CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Mơ hình nghiên cứu
3.2. Mơ hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường
Baker và Wurgler đã phân tích tác động của các yếu tố quan trọng như tính hữu hình của tài sản (PA/A)t-1, khả năng sinh lợi (EBITDA/A)t-1, và quy mô doanh nghiệp Log(SZ)t-1 cùng với biến đại diện cho khả năng định giá sai của thị trường M/Bt-1, lên sự thay đổi cấu trúc vốn hàng năm (D/A
t – D/At-1). (D A)t –(D A)t-1= a+b(M B)t-1+c(PA A)t-1+ d(EBITDA A )t-1+elog(SZ)t-1+f(D A)t-1+ut = -(e A)t –(∆RE A )t – (Et-1.(1 At - 1 At−1)) (Mơ hình 4)
Hơn nữa , tác giả cịn phân tích thay đổi hàng năm của tỷ lệ đòn bẩy thành các phần phát hành cổ phần ròng, phần lợi nhuận giữ lại mới và phát hành nợ ròng. Ở đây tác giả xem xét liệu sự thay đổi M/B đến thay đổi trong đòn bẩy tài chính hằng năm là do yếu tố nào gây ra do phát hành cổ phần mới (e), do sự thay đổi trong lợi nhuận giữ lại (∆RE) hay do tăng trưởng tài sản của công ty.
(D A)t –(D A)t-1= -(e A)t –(∆RE A )t – (Et-1.(1 At - 1 At−1)) Giải thích các biến của mơ hình:
Biến phụ thuộc:
(D
A): Đây là biến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp được biểu diễn theo phần trăm. Có hai phương pháp đo lường tỷ lệ đòn bẩy trong các nghiên cứu.
Tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị sổ sách thì tỷ lệ trên được tính theo cơng thức : Tổng nợ theo giá trị sổ sách
Tổng tài sản
Tỷ lệ địn bẩy theo giá trị thị trường thì tỷ lệ trên được tính theo cơng thức: Tổng nợ theo giá trị sổ sách
Tổng tài sản − Cổ phần giá trị số sách + Cổ phần giá trị thị trường
Quan điểm về thước đo nào được sử dụng tốt hơn cũng có sự khác biệt. Theo Frank và Goyal (2009) ủng hộ tỷ lệ đòn bẩy sổ sách, ông cho rằng thị trường tài chính biến động rất nhiều và các nhà quản lý tin rằng tỷ số địn bẩy thị trường là khơng đáng tin cậy cho chính sách tài chính của cơng ty. Ngoài ra theo cuộc khảo sát của Gramham và Harvey (2001) cho thấy các nhà quản lý tập trung vào giá trị sổ sách khi thiết lập cơ cấu tài chính. Trong nghiên cứu này tác giả xác định tỷ lệ đòn bẩy theo sổ sách như Fama & French (2002), Frank và Goyal (2003), Hovakimian (2004), Kayhan và Titman (2004).
Ngoài ra Barker và Wurgler (2002), D-H Chen và cộng sự (2012) cịn phân tích tỷ lệ địn bẩy thành 3 thành phần:
Phát hành cổ phần mới
(e
A)t: tỷ lệ phát hành cổ phần được tính bằng sự thay đổi của vốn cổ phần trừ cho sự thay đổi của lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản.
(∆RE
A )t: thay đổi trong lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản. Trong đó lợi nhuận giữ lại được tính bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế và lãi vay trừ cho cổ tức đã trả.
Gia tăng trong tài sản: phần thay đổi cịn lại tính bằng cách lấy tỷ lệ địn bẩy trừ đi phần phát hành cổ phần mới và lợi nhuận giữ lại.
Biến độc lập:
Khả năng tăng trưởng:
(M
B)t-1: Đây là biến tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trong năm t -1. Dựa theo Baker và Wurgler (2002), D-H Chen (2012) được xác định theo công thức:
Tổng tài sản − Cổ phần giá trị số sách + Cổ phần giá trị thị trường Tổng tài sản
Trong đó: giá thị trường của vốn cổ phần chính là giá trị vốn hóa thị trường được tính bẳng khối lượng cổ phiếu lưu hành nhân với giá thị trường của cổ phiếu. Tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách được sử dụng như biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng. Các lý thuyết cấu trúc vốn có sự khác nhau về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ địn bẩy. Những cơng ty có tài sản vơ hình lớn khơng nên tài trợ bằng nợ mà thay vào đó là vốn cổ phần bởi vì những cơ hội tăng trưởng khơng được sử dụng như tài sản thế chấp và đặc biệt trong trường hợp cơng ty lâm vào phá sản thì những tài sản này bị mất giá trị nhiều hơn so với tài sản hữu hình. Hơn nữa những cơng ty đang tăng trưởng chưa có tài sản hữu hình nhiều chưa có khả năng thế chấp tài sản nên khả năng vay nợ sẽ thấp. Lý thuyết đánh đổi nêu lên mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và các cơ hội tăng trưởng.
Lý thuyết trật tự phân hạng lại nêu lên mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nợ và các cơ hội tăng trưởng. Họ lập luận rằng khi cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao
mà dịng tiền nội bộ khơng đủ đáp ứng thì họ sẽ sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi và sẽ ưu tiên sử dụng nợ hơn vốn cổ phần vì có sự hiện diện chi phí lựa chọn bất lợi. Điều này kết luận mối tương quan dương giữa tỷ lệ đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng.
Trong bài nghiên cứu này tác giả kỳ vọng một mối tương quan âm giữa biến cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ đòn bẩy.
Tài sản hữu hình:
(PA
A)t-1 được xác định bằng tài sản cố định so với tổng tài sản trong năm t-1, dựa theo nghiên cứu của Baker và Wurgler được xác định theo cơng thức:
Tài sản cố định hữu hình Tổng tài sản
Theo các lý thuyết tài sản cố định hữu hình có mối tương quan dương với địn bẩy tài chính, bởi vì tài sản cố định hữu hình được xem là tài sản đảm bảo cho các khoản vay của doanh nghiệp, nó làm cho các chủ nợ an tâm hơn trong việc tài trợ nợ của doanh nghiệp. Việc doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình sẽ tăng khả năng thế chấp để vay nợ của doanh nghiệp, như vậy làm tăng tỷ lệ đòn bẩy. Tác giả kỳ vọng một tương quan dương giữa tính hữu hình của tài sản và tỷ lệ địn bẩy.
Khả năng sinh lợi:
(EBITDA
A )t-1 Đây là biến khả năng sinh lợi trong năm t-1, được tính theo cơng thức: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay + khấu hao
Tổng tài sản
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ giảm vay nợ, họ thường sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ nhu cầu vốn thay vì đi vay bên ngồi nhằm tránh bất cân xứng thơng tin và chi phí giao dịch. Ngồi ra, xét về khía cạnh thuế ở mức độ cá nhân, việc giữ lại lợi nhuận sẽ tạo ra lá chắn thuế cho
cổ đơng, điều sẽ khuyến khích các nhà quản lý giảm tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. Như vậy, tác kỳ vọng kết quả tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy.
Lý thuyết hốn đổi thì cho rằng các cơng ty có khả năng sinh lợi cao thường muốn tận dụng tấm chắn thuế do đó nợ vay cao hơn các cơng ty khác.
Qui mô doanh nghiệp:
log(SZ)t-1: Đây là biến thể hiện quy mô của doanh nghiệp trong năm t-1, được tính bằng cách lấy logarit của doanh số. Trong nghiên cứu này nhóm sử dụng ln của doanh thu thuần. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mơ của doanh nghiệp có mối tương quan dương với tỷ lệ địn bẩy bởi các cơng ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp do những cơng ty càng lớn có khả năng đa dạng hóa tốt và dòng tiền ổn định hơn so với các công ty nhỏ. Lý thuyết trật tự phân hạng lại có lập luận khác những cơng ty có quy mơ càng lớn thường được các nhà đầu tư bên ngồi quan tâm chặt chẽ nên ít có sự bất cân xứng thơng tin do đó chi phí phát hành cổ phần thấp hơn so với vay nợ. Trong bài nghiên cứu này dựa theo kết quả Baker và Wurgler (2002) và D-H Chen (2012) và cộng sự tác giả kỳ vọng mối tương quan dương giữa quy mô công ty và tỷ lệ nợ.
Bảng 3.3: Tóm tắt các biến mơ hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường
Biến Cách tính
D/A Tổng nợ/Tổng tài sản
(e
A) Sự thay đổi vốn cổ phần − sự thay đổi lợi nhuận giữ lại Tổng tài sản
(∆RE
A ) Sự thay đổi lợi nhuận giữ lại Tổng tài sản
(d
A) (D
A) - Ae - (ΔRE A )
M/B Tổng tài sản − Cổ phần giá trị số sách + Cổ phần giá trị thị trường Tổng tài sản
EBITDA/A Lợi nhuận trước thuế và lãi vay + khấu hao Tổng tài sản
Log(SZ) log(doanh thu thuần)
PA/A Tài sản cố định hữu hình
Tổng tài sản