CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
2.2 Những bằng chứng thực nghiệm
2.2.2 Những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết thời điểm thị trường
Khác với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên thị trường hiệu quả dạng vừa, lý thuyết định thời điểm thị trường được xây dựng dựa trên giả định thị trường khơng hiệu quả và nếu doanh nghiệp tìm kiếm việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, thị trường không hiệu quả sẽ lại đóng một vai trị quan trọng trong các quyết định tài chính.
Nét tương đồng giữa lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng là cả hai đều đề cập đến vấn đề chi phí sử dụng các nguồn tài trợ và đều cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu như quan điểm của lý thuyết đánh đổi. Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên, sự khác biệt trọng yếu của hai lý thuyết trên chính là việc dựa trên giả định thị trường hiệu quả dạng vừa. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hiệu ứng từ việc thông báo phát hành chứng khoán là biến đại diện chính cho sự bất cân xứng thơng tin, cịn đối với lý thuyết định thời điểm thị trường, cửa sổ cơ hội tồn tại khi chi phí vốn cổ phần thay đổi đa dạng dù do bất kỳ lý do hợp lý hay bất hợp lý nào. Trong lý thuyết thời điểm thị trường, các cơ hội tồn tại
miễn là chi phí tương đối của vốn chủ sở hữu thay đổi theo thời gian cho cả hai lý do hợp lý và không hợp lý.
Graham & Harvey (2001) thực hiện dự án khảo sát khoảng 4.440 công ty
Hoa Kỳ và Canada với 392 giám đốc tài chính trả lời bảng câu hỏi. Ông kết luận rằng các giám đốc tài chính sử dụng kỹ thuật phân tích giá chứng khốn, phân tích giá trị hiện tại thuần (NPV) và sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) để phân tích chi phí sử dụng vốn hơn là tuân theo các lý thuyết về cấu trúc vốn. Mặt khác ông thấy rằng các tiêu chí như linh hoạt tài chính và tín dụng xếp hạng là những yếu tố tác động chính sách nợ nhiều nhất. Ơng cịn cho kết quả những nhà quản trị tài chính thừa nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc, và hai phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay mua lại cổ phiếu thường phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá quá cao so với giá trị thị trường của cổ phiếu đó. Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan trọng để xem xét trong quyết định tài chính.
Baker và Wulger (2002) đã sử dụng dữ liệu trên Compustat của các doanh nghiệp có thể xác định ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) từ năm 1968-1999 và xem xét tác động của việc định thời điểm lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn và tác động kéo dài của hiệu ứng trên. Trong ngắn hạn, có mối tương quan âm giữa tỷ lệ đòn bẩy và biến tỷ lệ giá thì trường trên giá trị sổ sách điều này chứng tỏ khi giá thị trường cao thì doanh nghiệp có xu hướng giảm nợ. Bên cạnh đó ơng sử dụng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được tính trung bình với trọng số các tài trợ từ bên ngoài trong quá khứ (EFWAMB) để kiểm tra thuyết thời điểm thị trường trong dài hạn. Kết quả thấy được mối tương quan nghịch chiều giữa biến trên với tỷ lệ địn bẩy theo giá thị trường đây chính là bằng chứng cho lý thuyết thời gian thị trường trong dài hạn. Kết quả của Baker và Wurgler là lý thuyết định thời
điểm thị trường có tồn tại và tác động kéo dài lên tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp (khoảng 10 năm).
Kayhan và Titman (2004) sử dụng mẫu là các công ty niêm yết được lấy từ
dữ liệu Compustat Industrial Annual từ 1971-2001 và dữ liệu về giá chứng khoán được lấy từ CRSP. Cùng dựa trên ý tưởng về thâm hụt tài trợ của Barker và Wurgler (2002) và thay thế hai biến khác là Yearly Timing (YT) và Long-term Timing (LT) cho biến EFWAMB mà ông cho là khơng hợp lý. Ơng xác nhận sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường cho việc phát hành chứng khoán nhưng ông đưa ra những kết quả khác hơn so với Baker và Wurgler. Cụ thể, ơng tìm thấy bằng chứng cho thấy hành vi thời gian có ảnh hưởng ngắn hạn trên cơ cấu vốn chứ khơng có tác động kéo dài như kết quả thực nghiệm của Baker và Wurgler.
Hovakimian (2004) nghiên cứu của ông gồm 56.259 quan sát của các công ty Mỹ từ năm 1983 đến năm 2002 dữ liệu được lấy từ Compustat. Kết quả của ông phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường nhưng ở một mức độ thấp hơn, và ở những công ty nhỏ và trong thời gian ngắn. Mối quan hệ giữa nợ và thời điểm phát hành cổ phần được trình bày trong mơ hình khơng có khả năng để tạo ra một mối quan hệ tiêu cực giữa thị giá trị sổ sách trên giá thị trường và địn bẩy điều này có nghĩa là khơng có ảnh hưởng lâu dài đáng kể về cấu trúc vốn.
Aydogan (2006) mẫu ban đầu bao gồm tất cả các đợt IPO giữa tháng 1-1971
đến tháng 12-1999 Securities Data Company (SDC). Khác với hai tác giả trên, Aydogan khơng cịn chứng minh liệu các biến đại diện cho tỷ lệ địn bẩy có thể hiện đúng bản chất của định thời điểm thị trường hay khơng, thay vào đó tác giả đề xuất một biến mới trong việc đo lường tác động của việc định thị trường lên cấu trúc vốn: biến giả HOT. Biến HOT là một biến giả nhận giá trị là một khi doanh nghiệp phát hành ra công chúng vào thời điểm tháng cao điểm, tháng nằm trên trung vị trong phân phối của đường khối lượng IPO trung bình di động đã loại bỏ xu hướng
trong suốt các tháng của mẫu, và sẽ nhận giá trị không trong trường hợp ngược lại. Lập luận rằng nếu doanh nghiệp phát hành xem thị trường sôi động như một cửa sổ cơ hội với chi phí sử dụng vốn cổ phần tạm thời thấp, họ sẽ phát hành nhiều cổ phần hơn bình thường. Tương tự với thị trường ảm đạm, doanh nghiệp phát hành IPO sẽ cố gắng giữ mức phát hành vốn cổ phần thấp nhất có thể vì điều kiện thị trường không phù hợp. Kết quả phân tích cho rằng doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần trong thị trường sôi động nhiều hơn doanh nghiệp phát hành trong thời kỳ ảm đạm. Vào cuối năm thứ hai sau khi IPO, những tác động của thời điểm thị trường lên địn bẩy hồn tồn biến mất. Điều này có nghĩa là tác động này tồn tại trong ngắn hạn, và sẽ đảo ngược sau 1 đến 2 năm sau khi IPO. Sự đảo ngược này mạnh hơn và nhanh hơn với những doanh nghiệp phát hành trong thị trường sơi động cịn những doanh nghiệp phát hành trong thị trường ảm đạm. Tổng quan, Aydogan cho rằng hiệu ứng định thời điểm thị trường có ý nghĩa trong cấu trúc vốn ngắn hạn, tuy nhiên hiệu ứng này sẽ bị đảo ngược và trong dài hạn doanh nghiệp có xu hướng cân bằng lại về một cấu trúc vốn tối ưu.
Elliott, Kant & Warr (2008) kiểm tra lý thuyết thời điểm thị trường tác
động đến cấu trúc vốn của công ty. Mẫu ban đầu của tác giả bao gồm tất cả các công ty phi tài chính Mỹ phát hành chứng khoán dài hạn trong khoảng thời gian 1980-1999. Sau đó loại trừ cơng ty tài chính các biến cụ thể được lấy từ CRSP và Compustat. Tác giả sử dụng mơ hình định giá thu nhập (mơ hình thu nhập cịn lại) để trực tiếp đo lường giá trị nội tại của công ty, tác giả thấy rằng các cơng ty có cổ phiếu được định giá quá cao (tức là giá trị thị trường vượt quá giá trị thực chất được tạo ra bởi các mơ hình thu nhập cịn lại) là có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu. Để phân biệt giữa tác động của việc định giá sai và cơ hội tăng trưởng trong quyết định phát hành chứng khoán, tác giả phân tách giá trị sổ sách trên giá thị trường thành hai thành phần; định giá sai và cơ hội tăng trưởng. Sau khi kiểm sốt các tùy chọn tăng trưởng, ơng thấy rằng định giá sai có sức mạnh giải thích gia tăng đáng
kể. Để kiểm sốt các thơng tin bất đối xứng có thể có mặt trong mơ hình, tác giả sử dụng một mơ hình định giá dựa trên phân tích dự báo và tìm thấy kết quả vẫn mạnh mẽ.
Mahajan &Tartaroglu (2008) nghiên cứu lý thuyết thời điểm thị trường
trên các quốc gia G7 dữ liệu được lấy từ Standard & Poor’s Compustat Global trong giai đoạn 1993-2005. Trong nghiên cứu này, tác giả tiến hành một nghiên cứu mới bằng cách mở rộng mẫu các phân tích cho các nước công nghiệp lớn, những nước mà thời điểm phát hành chứng khốn có thể là một lời giải thích hợp lệ của cấu trúc vốn. Kết quả cho thấy giá trị sổ sách trên giá thị trường tỷ lệ nghịch với địn bẩy ở các nước cơng nghiệp phát triển nhất. Tuy nhiên, tiếp tục nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp ở quốc gia G7, ngoại trừ Nhật Bản, sau khi phát hành chứng khốn thì hoàn toàn cân bằng lại cấu trúc vốn của họ. Kết quả cho thấy rằng tác động của thời điểm thị trường lên địn bẩy là ngắn ngủi và vơ hiệu hóa trong thời hạn ít nhất năm năm phát hành cổ phiếu. Những phát hiện này đi ngược lại với thời điểm thị trường của của Baker và Wurgler (2002). Tác giả nhận thấy rằng tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường hiện tại có mối quan hệ tiêu cực lên tỷ lệ đòn bẩy sổ sách cho các công ty ở Canada và Mỹ và với đòn bẩy thị trường cho tất cả các nước còn lại. Kết quả này thu được từ một thử nghiệm giai đoạn gần đây hơn, khác biệt so với phát hiện của Baker và Wurgler (2002), và phù hợp với khuôn khổ lý thuyết đánh đổi.
D-H Chen và cộng sự (2012) phân tích dữ liệu bảng để xem xét tác động
của lý thuyết trật tự phân hạng và thời điểm thị trường trên mẫu của công ty thị trường chứng khoán Đài Loan từ 1990-2005. Những phát hiện của tác giả cho thấy khơng có sự hỡ trợ cho hành vi trật tự phân hạng, nhưng bằng chứng về lý thuyết thời điểm thị trường là thuận lợi cho thị trường chứng khoán từ 1990-2001 với phát hành cổ phiếu nhiều hơn nợ, cung cấp một lời giải thích thích hợp khi kết quả của tác giả khi không ủng hộ giả thuyết trật tự phân hạng.
Bảng 2.2: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về thuyết thời điểm thị trường
Tác giả Mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Graham & Harvey (2001) 4.440 công ty Hoa Kỳ và Canada với 392 giám đốc tài chính
Phát hành (mua lại) cổ phiếu phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu định dưới giá (cao giá) so với giá thị trường -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường
Baker và Wulger (2002)
Công ty Mỹ từ 1968- 1999
Lý thuyết định thời điểm thị trường tồn tại trong ngắn hạn và tác động kéo dài khoảng 10 năm-> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường
Kayhan và Titman (2004)
Công ty Mỹ từ 1971- 2001
Xác nhận sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn.
Hovakimian (2004)
Các công ty Mỹ dữ liệu trên compustat từ 1983-2002
Lý thuyết thời điểm thị trường tồn tại mức độ thấp chỉ ở những công ty nhỏ và trong thời gian ngắn -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn. Aydogan
(2006)
Các công ty Mỹ từ 1971-1999
Phát hành cổ phần trong thị trường sôi động nhiều hơn trong thời kỳ ảm đạm. Hiệu ứng định thời điểm thị trường có ý nghĩa trong cấu trúc vốn ngắn hạn và đảo ngược, trong dài hạn có xu hướng cân bằng lại về một cấu trúc vốn tối ưu.
Elliott, Kant & Warr (2008)
Các cơng ty tài chính Mỹ 1980-1999
Các cơng ty có cổ phiếu được định giá cao phát hành cổ phiếu nhiều hơn -> ủng hộ thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn.
Mahajan &Tartaroglu (2008)
Các quốc gia G7 trong giai đoạn 1993-2005.
Thời điểm thị trường tác động lên đòn bẩy là ngắn ngủi và vơ hiệu hóa trong thời hạn ít nhất năm năm phát hành cổ phiếu.
D-H Chen at al (2012)
Công ty niêm yết ở Đài Loan từ 1990- 2001
Ủng hộ thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn.