CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Mơ hình nghiên cứu
3.2.1 Mơ hình nghiên cứu kiểm định thuyết trật tự phân hạng
a. Một số khái niệm:
Thâm hụt tài chính: trong tài chính doanh nghiệp là tình trạng các khoản chi của doanh nghiệp lớn hơn các khoản thu, phần chênh lệch chính là thâm hụt tài chính. Trường hợp ngược lại, khi các khoản thu lớn hơn các khoản chi được gọi là thặng dư tài chính.
Dịng tiền nội bộ: là dòng tiền doanh nghiệp tạo ra ở đây dịng tiền nội bộ được tính bằng tổng lợi nhuận sau khi trừ thuế và lãi vay cộng lại phần khấu hao của doanh nghiệp.
Dòng tiền bên ngoài: tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp có thể là nợ vay hoặc vốn cổ phần phát hành mới hoặc vừa nợ vay vùa phát hành cổ phần mới.
b. Mơ hình nghiên cứu
Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên ý tưởng về thông tin bất cân xứng giữa các giám đốc và những nhà đầu tư. Các giám đốc thường hiểu biết rõ hơn về giá trị thực và những rủi ro của công ty hơn những nhà đầu tư bên ngồi có ít thơng tin. Chính vì vậy các nhà đầu tư bên luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trường theo hướng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm trong cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ. Đó gọi là chi phí sự lựa chọn bất lợi. Bởi vậy khi cần nguồn vốn để đầu tư các dự án các giám đốc tài chính sẽ xem xét nguồn vốn nội bộ trước tiên, đến phát hành nợ và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng.
Myers & Majluf (1984) giải thích về thuyết trật tự phân hạng bắt đầu từ bất cân xứng thông tin, và nó tác động đến quyết định đầu tư và quyết định tài chính
tài chính là khơng đáng kể, nó khơng ảnh hưởng lớn đến giá trị cơng ty khi cơng ty lâm vào tình trạng thiếu hụt tài chính. Lúc này nợ sẽ được coi là chứng khốn an tồn cho doanh nghiệp. Và doanh nghiệp sẽ thích phát hành nợ hơn vốn cổ phần. Nếu xét về phương diện chi phí kiệt quệt tài chính là đáng kể. Có sự ảnh hưởng đáng kể của bất cân xứng thông tin, khi mà nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ tự bảo vệ cho mình bằng cách địi hỏi mức chiết khấu cao hơn cho những khoản vay của mình, điều này làm cho chi phí vay nợ đắt hơn. Trong trường hợp này công ty sẽ xem xét việc phát hành vốn cổ phần để đầu tư và giảm nợ. Tuy nhiên việc phát hành vốn cổ phần có thể sẽ khơng thực hiện được do nhà đầu tư bên ngoài định giá quá thấp vốn cổ phần phát hành mới. Và công ty sẽ thực hiện chiến lược ngược lại là giữ nợ ở mức cao hoặc giảm đầu tư.
Các giải thích của Myers-Majluf có tác dụng ngược lại khi cơng ty có thặng dư tài chính (DEF< 0) lúc này cơng ty có xu hướng trả lại tiền cho nhà đầu tư. Nếu thuế đánh trên lợi nhuận giữ lại và chi trả cổ tức cao sẽ có một động lực để mua lại cổ phiếu hoặc trả bớt nợ. Những nhà quản lý ít lạc quan hơn sẽ thích trả nợ hơn là mua lại cổ phiếu ở một mức giá quá cao. Các nhà quản lý lạc quan hơn thường mua lại cổ phần. Do đó dự đốn mơ hình trật tự phân hạng giản đơn không phụ thuộc vào dấu của DEF. Về ngun tắc, cơng ty có thể trở thành một người cho vay ròng nếu quỹ thặng dư vẫn tồn tại. Để kiểm định lí thuyết trật tự phân hạng, Shyam- Sunder và Myers (1999); Frank và Goyal (2003), D-H Chen và cộng sự (2012) ước tính thâm hụt tài chính của các cơng ty đó chính là DEF, và phân tích xem liệu nó có được bù đắp hồn tồn bằng nợ không. Giả sử một công ty chi trả cổ tức (DIV), đầu tư ròng (I), tài trợ cho những thay đổi trong vốn lưu động ròng (W), cần có một dịng tiền cho hoạt động kinh doanh (C). Tổng của bốn khoản mục này chính là thâm hụt tài chính, mức thâm hụt này có thể được bù đắp thơng qua phát hành nợ (D) hay vốn cổ phần (E). Do đó DEF có thể được tính bằng như sau:
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng cơng thức bên vế trái để tính mức thâm hụt tài chính, tức là: DEFt = DIVt + It + Wt – Ct
Các biến trong mơ hình được định nghĩa như sau
DIVt : cổ tức tiền mặt trong năm t được lấy khoản mục cổ tức, lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu trong bảng luân chuyển tiền tệ.
It: khoản đầu tư ròng trong năm t được xác định dòng tiền hoạt động đầu tư của doanh nghiệp được lấy trên bảng lưu chuyển tiền tệ.
Wt : sự thay đổi trong vốn luân chuyển ở năm t. Vốn luân chuyển được tính
bằng Tài sản ngắn hạn - Nợ ngắn hạn. Sự thay đổi vốn luân chuyển Wt= Wt - Wt-1
Ct : Dòng tiền hoạt động kinh doanh sau thuế và lãi vay được tính bằng lợi nhuận sau thuế và lãi cộng lại phần khấu hao.
Dt = phát hành nợ ròng trong năm t (Dt = nợ dài hạn phát hành - nợ dài hạn
giảm đi ) để tính D ta lấy giá trị cuối năm – giá trị đầu năm.
Et = phát hành cổ phần thuần trong năm, được tính như sau Et = phát hành
cổ phần trong năm + gia tăng cổ phần do thực hiện quyền chọn chứng khoán - cổ phần được mua lại. Tuy nhiên, đặc điểm ở Việt Nam chưa có quyền chọn chứng khốn nên cơng thức trên có thể tính đơn giản bằng cách lấy lượng cổ phần phát hành - cho lượng cổ phần được mua lại. Khi tính E ta lấy giá trị cuối năm – giá trị đầu năm.
Trong bài nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers(1999), Frank và Goyal (2003), D-H Chen và cộng sự (2012) sử dụng thâm hụt tài chính như là một biến giải thích cho sự thay đổi trong tỷ lệ nợ của một công ty.
Dit = + βDEFit + it (Mơ hình 1) Eit = + βDEFit + it (Mơ hình 2)
Trong mơ hình 1 nếu theo như dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng thì =0 và β =1. Điều này cho thấy việc phát hành nợ trực tiếp tỷ lệ thuận với thâm hụt ngân sách công ty và không phát hành cổ phần mới. Tương tự mơ hình 2 thay biến phụ thuộc thành phát hành cổ phần ròng. Nếu hệ số hồi qui của mơ hình 2 gần 1 thì điều này chứng tỏ việc phát hành cổ phần nhiều hơn phát hành nợ và nó từ chối lý thuyết trật tự phân hạng.
Khi ước lượng mơ hình 1, các nghiên cứu trước đều chia các biến cho tổng tài sản hoặc doanh số bán theo Goyal (2003), D-H. Chen (2012) và cộng sự. Theo lý thuyết trật tự phân hạng khơng u cầu mở rộng mơ hình như vậy. Tất nhiên, trong một phương trình đại số thì việc chia hai vế cho một số giống nhau thì khơng làm ảnh hưởng đến ý nghĩa phương trình. Tuy nhiên, trong một hồi quy các hệ số ước tính có thể ảnh hưởng nghiêm trọng nếu chia cho một biến mà biến đó có tương quan với các biến trong phương trình. Việc chia tỷ lệ như vậy thường được biện minh như một phương pháp kiểm soát sự khác biệt ở quy mô doanh nghiệp. Kết quả hồi qui của Goyal (2003) ông chia các biến số theo tài sản ròng (tổng cộng tài sản trừ đi tổng nợ phải trả) và ông tiếp tục kiểm tra bằng cách mở rộng quy mô các biến bằng cách chia giá trị sổ sách của tài sản, giá trị thị trường của công ty và doanh số. Kết qủa khơng có sự khác biệt lớn giữa các cách chia tỷ lệ. Tương tự nghiên cứu của D-H Chen (2012) và cộng sự cũng chia tỷ lệ các biến cho tài sản ròng (tài sản ròng = tổng tài sản - tổng nợ phải trả) và doanh thu rịng, kết quả thu được khơng có nhiều sự khác biệt. Chính vì vậy, ở bài nghiên cứu này tại thị trường chứng khoán Việt Nam chúng tôi sẽ thực hiện chia tỷ lệ các biến cho giá trị tài sản ròng và doanh thu thuần để xem xét hạn chế sự khác nhau về qui mô của doanh nghiệp.