Chương 4 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.4. Phân tích các kết quả nghiên cứu
Tác giả ước lượng các phương trình được nêu ra trong phần 3 của bài nghiên cứu. Trọng tâm chính của nghiên cứu này là tìm hiểu mối quan hệ giữa các thước đo tính thanh khoản và điểm quản trị cơng ty (CGI), và đồng thời tìm hiểu quản trị cơng ty có ảnh hưởng như thế nào tới giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Để khám phá các câu hỏi này, tác giả ước lượng ba hệ phương trình sử dụng phương pháp SURE. Phương pháp này thích hợp khi CGI được quyết định bởi mức độ thanh khoản và các biến kiểm soát và là một biến nội sinh trong ước lượng về giá trị doanh nghiệp. Để chính xác hơn, điểm đặc biệt của hệ phương trình đồng thời tác giả sử dụng đó là, biến phụ thuộc trong phương trình CGI là biến giải thích trong phương trình Q. Vấn đề ở đây là, CGI
là ngẫu nhiên và có thể tương quan với sai số trong phương trình Q. Ước lượng theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) có thể là ước lượng không chệch, nhưng cách tiếp cận SURE hiệu quả hơn và phù hợp hơn.
Kêt quả của hệ phương trình đầu tiên:
Ln(CGIit) = c10 + c11 ln(volumeit) + c12 ln(assetsit) + c13 leverageit + εit (1) Qit = c20 + c21 ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit + εit
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (1)
R-Squared trong bảng 4.3 là 0,124 trong phương trình thứ nhất có nghĩa là 12.4% sự thay đổi của biến quản trị cơng ty được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến độc lập là tính thanh khoản, quy mơ cơng ty và địn bẩy tài chính và R- Squared là 0,112 trong mơ hình thứ 2 có nghĩa là 11,2% sự biến thiên của giá trị doanh nghiệp (được đại diện bởi chỉ tiêu Tobin’s Q) được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến quản trị cơng ty, doanh thu và tỉ suất sinh lợi tích lũy. Điều này cho thấy mức độ phù hợp của mơ hình khá thấp. Một trong những lý do làm cho R-Squared thấp là thời gian mẫu dài (từ năm 2009 – 2013), là thời kỳ thị trường chứng khoán và kinh tế có nhiều biến động do ảnh hưởng của khủng hoảng từ năm 2008, giá chứng khoán liên tục suy giảm làm cho giá trị thị trường cũng bị giảm theo, khối lương giao dịch khơng ổn định.
Thêm vào đó, biến quản trị cơng ty được xây dựng dựa trên chủ yếu các nguồn chính là báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, tài liệu Đại hội đồng cổ đông, trang điện tử của cơng ty,… như là một nguồn thơng tin chính thức và đáng tin cậy. Điều này có thể bỏ lỡ những thơng tin được cơng bố trên nguồn khác.
Tuy nhiên theo Goldberger (1991), R Square có một vai trị rất nhỏ trong phân tích hồi quy, nó là một đại lượng đo lường độ thích hợp của hồi quy tuyến tính. Khơng có yếu tố nào trong mơ hình hồi quy cổ điển yêu cầu R-Squared cao là mơ hình tốt.Như vậy, một R-Squared cao không phải là bằng chứng cho một mơ hình tốt và R- Squared thấp khơng phải là bằng chứng cho mơ hình bất lợi.
Nếu khối lượng giao dịch được sử dụng trong hệ phương trình 1 để đại diện cho tính thanh khoản chứng khốn thì các mơ hình hồi quy tiếp theo, nghiên cứu sử dụng tỉ lệ kém thanh khoản và tỉ lệ ngày khơng có tỉ suất sinh lời.
Hệ phương trình thứ 2:
Ln(CGIit) = c10 + c11 Ilq + c12 ln(assetsit) + c13 leverageit + εit (2) Qit = c20 + c21 ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit + εit
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (2)
Kết quả mơ hình (2) cũng cho ra giá trị R-square tương tự. 10,6% sự thay đổi của biến quản trị cơng ty được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến độc lập là tính kém thanh khoản, quy mô công ty và địn bẩy tài chính và 10,2% sự biến thiên của giá trị doanh nghiệp (được đại diện bởi chỉ tiêu Tobin’s Q) được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến quản trị công ty, doanh thu và tỉ suất sinh lợi tích lũy.
Hệ phương trình thứ 3:
Ln(CGIit) = c10 + c11 Pzr + c12 ln(assetsit) + c13 leverageit + εit (3) Qit = c20 + c21 ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit + εit
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị cơng ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (3)
11,4% sự thay đổi của biến quản trị công ty được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến độc lập là tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lời, quy mơ cơng ty và địn bẩy tài chính và 11,3% sự biến thiên của giá trị doanh nghiệp (được đại diện bởi chỉ tiêu Tobin’s Q) được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến quản trị cơng ty, doanh thu và tỉ suất sinh lợi tích lũy.
Nhìn chung, R square ở cả 3 hệ phương trình hồi quy đều thấp. Để đảm bảo hơn về sự phù hợp của mơ hình, ta tiến hành kiểm định sự cần thiết của các biến đưa vào mơ hình. Kiểm định Wald sẽ được thực hiện lần lượt cho từng mơ hình.
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Wald về sự cần thiết của các biến đưa vào mơ hình
(Xem phụ lục 5 cho các kết quả từ Eviews)
Kết quả cho thấy giá trị p-value đều nhỏ hơn 0,05. Như vậy, các biến đưa vào mơ hình hồi quy đều là cần thiết, làm tăng giá trị cho R2.
Như vậy, xét một cách tương đối, các hệ phương trình hồi quy và các biến được sử dụng là khá phù hợp. Tiếp đến, tác giả sẽ thực hiện các phân tích kết quả ước lượng các hệ phương trình.
Bảng 4.8: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 hệ phương trình
Để kiểm tra tính vững của hệ phương trình, tác giả thay thế chỉ số giá trị giao dịch trong hệ phương trình 1 bằng chỉ số kém thanh khoản Amihud 2002 (ilq) và tỉ lệ ngày khơng có tỉ suất sinh lợi (pzr) trong phương trình CGI tương ứng trong các hệ phương trình 2 và 3.
Giá trị giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao trong khi giá trị lớn của tính kém thanh khoản Amihud 2002 (ilq) và tỉ lệ ngày khơng có tỉ suất sinh lợi cho thấy công ty kém thanh khoản hơn. Tuy nhiên, các kết quả dường như không có sự thống nhất đối với mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khốn và quản trị cơng ty trong 3 mơ hình. Giá trị c11 trong mơ hình 1 là 0,019226 có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa là cứ 1% thay đổi trong giá cổ phiếu tính trên 1 triệu VNĐ giao dịch cổ phiếu, thì điểm quản trị cơng ty (CGI) giảm khoảng 0,0192%. Trong khi đó, hệ số của biến tính kém thanh khoản Amihud lại khơng có ý nghĩa thống kê, và hệ số với tỉ lệ ngày khơng có tỉ suất sinh lợi (pzr) là 0,0249 chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Kết quả cho thấy khi các yếu tố khác khơng đổi, nếu tỉ lệ ngày khơng có tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu tăng lên 1% thì điểm CGI của cơng ty sẽ tăng khoảng 0,0249% hoặc phát biểu một cách đơn giản là khi tỉ lệ ngày khơng có tỉ suất sinh lợi cao thì điểm CGI cao. Như vậy, khơng giống như kết quả trong nghiên cứu của Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng
Chen, Joshep J. French đã thực hiện đối với các doanh nghiệp ở Nga, khơng có sự thống nhất trong mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khốn và quản trị cơng ty đối với thị trường chứng khốn Việt Nam. Do quản trị cơng ty ở Việt Nam chỉ mới ở giai đoạn sơ khai, chưa ổn định. Tầm nhìn của các nhà quản lý cịn hạn chế, ln ln thay đổi qua các năm dẫn đến dữ liệu sử dụng bị phân tán, không theo một xu hướng nhất định. Thêm vào đó, thị trường chứng khốn Việt Nam cũng còn nhiều bất cập, các quyết định đặt lệnh chủ yếu dựa vào tâm lý đám đơng, các phân tích kĩ thuật chun nghiệp hiếm khi được thực hiện, đã làm cho dữ liệu lịch sử không ổn định và không theo quy luật.
Chuyển sang ước lượng tham số cho các biến kiếm sốt trong phương trình CGI trong mơ hình 1 đến 3, tác giả thấy c12 có dấu dương và có ý nghĩa, trong khi c13 có dấu âm và khơng có ý nghĩa ở mức 5%. Dấu và mức ý nghĩa cũng thống nhất trong cả 3 mơ hình cho thấy tính vững trong mơ hình nghiên cứu. Dấu dương của tham số tương ứng với Tổng tài sản c12 là phù hợp hầu hết các nhà nghiên cứu tìm thấy kết quả là doanh nghiệp quy mơ lớn có xu hướng quản trị cơng ty tốt hơn.Điều này cũng đúng với các doanh nghiệp ở Việt Nam, các doanh nghiệp nhỏ dường như không quan tâm đến việc quản trị doanh nghiệp. Hệ số âm và có ý nghĩa của tham số địn bẩy lại khơng thống nhất với lý thuyết rằng công ty sử dụng nhiều nợ sẽ có quản trị tốt hơn. Ở Việt Nam, các khoản vay thường là từ các ngân hàng, thị trường trái phiếu dường như không phải là một kênh đầu tư hấp dẫn. Tuy nhiên, với tính hình khó khăn hiện nay, các ngân hàng dường như không quan tâm lắm đến khả năng quản lý của đội ngũ điều hành công ty mà tài sản đảm bảo hay khả năng tạo ra lợi nhuận lại là những tiêu chí quan trọng trong việc đánh giá tín dụng của một cơng ty. Thậm chí, các ngân hàng hay các tín dụng viên, vì mục đích doanh số cịn ln tìm mọi cách tăng điểm tín dụng cho doanh nghiệp, bất chấp khả năng thanh tốn. Chính những yếu tố này, nên đòn bẩy dường như khơng có ý nghĩa đối với quản trị cơng ty ở Việt Nam.
Tuy mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quản trị công ty chưa được thể hiện rõ ràng nhưng mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp lại rất ổn định trong cả ba hệ phương trình. Phương trình thứ hai trong hệ phương trình đồng thời xem xét ảnh hưởng của CGI tới giá trị doanh nghiệp được tính bằng Tobin’s Q, kiểm sốt mức doanh thu và biến động giá đo lường theo Jegadeesh và Titman (1993). Tác giả thấy rằng, biến có ý nghĩa mạnh nhất trong việc giải thích cho giá trị thị trường của doanh nghiệp trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp theo sổ sách trong mẫu nghiên cứu chính là chỉ số CGI của doanh nghiệp. Điều này được thể hiện trong giá trị khá lớn của các hệ số với biến quản trị công ty trong phương trình thứ 2 – phương trình Q. Giá trị của c21 lần lượt là 0.43; 0.38 và 0.35 và đều có ý nghĩa thống kê. Kết quả cho thấy, ở Việt Nam bất cứ việc cải thiện trong điều hành công ty đều sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này cũng đã được Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen, Joshep J. French chứng minh đối với các doanh nghiệp ở Nga.
Nghiên cứu cũng cho thấy rằng biến kiểm sốt trong phương trình Q đều có tác động tích cực và có ý nghĩa đối với giá trị doanh nghiệp. Nghĩa là một sự gia tăng trong doanh thu và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ đều dẫn đến sự tăng lên trong giá trị doanh nghiệp. Về tổng thể, kết quả ước lượng tham số Q trong các mơ hình cho thấy, sự gia tăng trong quản trị công ty làm gia tăng giá trị thị trường một cách có ý nghĩa hơn thống kê hơn là sự gia tăng trong doanh thu và tỉ suất sinh lợi quá khứ.
Khi kết quả của phương trình CGI và Q được kết hợp lại, nghiên cứu thấy rằng, giả định các yếu tố khác không thay đổi, 1% gia tăng doanh số giao dịch tính bằng triệu VNĐ của giao dịch chứng khoán ở Việt Nam làm cải thiện quản trị công ty 0,019%, và đến lượt mình, mức gia tăng này của điểm CGI làm giá trị doanh nghiệp (tính bằng Tobin’s Q) tăng lên 0,43%. Kết quả này khơng chỉ có ý nghĩa thống kê mà cịn có ý nghĩa kinh tế rất quan trọng.Tuy nhiên, khi sử dụng các đại diện khác của tính thanh khoản như tỉ số kém thanh khoản Ilq và tỉ lệ ngày khơng có tỉ suất sinh lời Pzr,
các kết quả dường như không hỗ trợ hồn tồn cho các kết luận ban đầu.Khơng có mối quan hệ giữa tính kém thanh khoản Amihud với quản trị cơng ty. Cuối cùng, khi các yếu tố khác không đổi, nếu tỉ lệ ngày khơng có tỉ suất sinh lợi của một chứng khốn, thể hiện tính kém thanh khoản tăng lên 1% thì điểm quản trị cơng ty cũng tăng lên 0.249%.
Nhìn chung, ước lượng tham số của hệ phương trình 1,2 và 3 không thống nhất trong việc hỗ trợ cho giả thuyết rằng tính thanh khoản làm cải thiện quản trị công ty và tuy nhiên mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp lại được thể hiện rõ.
Nhiều nghiên cứu trước đó đã cho thấy ảnh hưởng tích cực của tính thanh khoản đến quản trị công ty. Như kết quả Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen, Joshep J. French thực hiện ở Nga, thì hệ số của tính thanh khoản đều là dương và có ý nghĩa ở cả 3 hệ phương trình. Nghiên cứu của William Cheung, Richard Chung and Scott Fung thực hiện ở Mỹ từ năm 1992 đến năm 2008, sử dụng chỉ số kém thanh khoản Amihud, đã cho thấy ảnh hướng tích cực của tính thanh khoản đến quản trị cơng ty. Kết luận này cũng được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Maug (1998) cũng như Fang, Noe, and Tice (2009). Norli, Ostergaard, và Schindele (2009) cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản của chứng khoán và quản trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, có một số kết quả nghiên cứu lại khơng hỗ trợ cho kết luận này. Cụ thể là nghiên cứu của Heflin and Shaw (2000) lại cho thấy mối quan hệ ngược lại Gerken (2009) lại khơng tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho mối quan hệ giữa 2 yếu tố này. Việt Nam là một thị trường mới nổi, các giao dịch chứng khốn cũng như cơng tác quản lý điều hành còn khá non trẻ. Điều này đã là cho các kết quả hồi quy khơng thống nhất ở 3 hệ phương trình khi sử dụng các cách đo lường tính thanh khoản khác nhau.
Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp lại khá thống nhất trong nhiều nghiên cứu. Một hệ số dương đối với biến quản trị công ty trong phương
trình Q cũng được thể hiện trong nghiên cứu của Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen, Joshep J. French thực hiện ở Nga. Hỗ trợ cho kết luận này cịn có nhiều nghiên cứu được thực hiện bởi Rob Bauer, Nadja Gunster và Roger Otten (2004), Black (2001), Lang và cộng sự (2012) hay Gompers (2003, Corporate governance and equity prices, Quarterly Journal of Economics). Kết quả tương tự khi thực hiện ở Việt Nam, cho thấy tầm quan trọng của công tác điều hành doanh nghiệp. Ban Giám đốc nên nắm rõ được tầm quan trọng của mình và thực hiện tốt cơng tác quản lý đối với hoạt động của doanh nghiệp.