CHƢƠNG IV NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3. Kết quả chính của mơ hình
Các tham số của mơ hình trong bài nghiên cứu được ước tính bằng cách sử dụng phương pháp GEE trong Stata v11. Tất cả các ước lượng tham số của mơ hình GEE đã được hội tụ thơng qua các phép lặp. Dựa vào các kiểm định các hiện tượng vi phạm được thực hiện ở trên, mơ hình nghiên cứu bị vi phạm hiện tượng phương sai thay đổi, do đó, bài nghiên cứu sẽ sử dụng các kỹ thuật để loại bỏ hiện tượng phương sai thay đổi ra khỏi mơ hình điển hình như kỹ thuật Robust nhằm giúp mơ hình có ý nghĩa cao hơn. Những phân tích về sự thay đổi hàng quý của các biến dòng tiền và mối liên hệ đến sự thay đổi trong hiệu quả tài chính của cơng ty theo chi tiết tại Bảng 4.5 cho thấy rằng: (1) Sự thay đổi của kỳ thu tiền bình qn (DSO) là tiêu cực và có ý nghĩa đối với sự thay đổi của hệ số Tobin’s q (hỗ trợ cho giả thuyết H1A); (2) Sự thay đổi về số ngày tồn kho bình quân (DIO) là khơng có ý nghĩa đến sự thay đổi của hệ số Tobin’s q (bác bỏ giả thuyết H1B); (3) Sự thay đổi của số ngày phải trả bình qn (DPO) là tích cực và có ý nghĩa đối với sự thay đổi của hệ số Tobin’s q (bác bỏ cho giả thuyết H1C). Những kết quả này khơng hồn tồn phù hợp so với kết quả nghiên cứu của Kroes và Manikas (2013). Mặc dù, cả hai bài nghiên cứu đều tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa giữa ΔDSO và ΔTobin’s q. Tuy nhiên, xét về DIO và DPO, kết quả tìm thấy không phù hợp giữa hai bài nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu của Kroes và Manikas
ΔDPO không tác động đến ΔTobin’s q. Trái lại, bài nghiên cứu này lại cho thấy ΔDIO khơng có tác động đến ΔTobin’s q và ΔDPO có mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa với ΔTobin’s q.
Bên cạnh đó, xét về độ trễ hàng quý của thay đổi các đo lường dòng tiền chỉ ra rằng thay đổi trong DSO là có ý nghĩa tiêu cực đến sự thay đổi của Tobin’s q ngay quý hiện tại và đã được tác động liên tục từ sự thay đổi trong 4 quý trước đó (tức là sự thay đổi trong hiệu quả tài chính trong quý hiện tại bị ảnh hưởng bởi thay đổi của kỳ thu tiền bình quân ngay quý hiện tại, mà còn bị ảnh hưởng bởi thay đổi của kỳ thu tiền bình quân trong 1 năm trước đó). Cịn thay đổi trong DPO lại tác động tích cực đối và có ý nghĩa với sự thay đổi của hiệu quả tài chính nhưng khơng tác động từ quý hiện tại như DSO mà từ ảnh hưởng của 2 quý trước (ngụ ý rằng sự thay đổi trong số ngày phải trả bình quân sẽ tác động đến sự thay đổi của hoạt động tài chính của cơng ty sau 9 tháng). Kết quả tìm thấy về độ trễ của DSO khá phù hợp với nghiên cứu của Kroes và Manikas (2013).
Tuy nhiên khi so sánh với các quả nghiên cứu trước đây tại Việt Nam, có một số khác biệt về kết quả tìm thấy, trong khi Ths. Từ Thị Kim Thoa và TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa DIO, DSO, DPO với tỷ lệ lợi nhuận hoạt động từ hoạt động kinh doanh thì kết quả trong bài nghiên cứu lại cho rằng sự thay đổi của DIO sẽ có tác động nghịch biến đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính của cơng ty, sự thay đổi của DSO sẽ không tác động đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính, đồng thời sự thay đổi của DPO sẽ có tác động tích cực đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính của cơng ty.
Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa các biến dòng tiền và hiệu quả tài chính cơng ty (ΔTOBINS_Q)
Các biến độc lập Giá trị tham số
Hằng số -.2820439*
ΔDSO -.0002965*
ΔDSOt-1 -.0003329*
ΔDSOt-2 -.0001752*
ΔDSOt-3 -.0003157*
ΔDSOt-4 -.0003235***
Thay đổi số ngày tồn kho hình quân hàng quý
ΔDIO .0000194
ΔDIOt-1 -.000082
ΔDIOt-2 -.0000811
ΔDIOt-3 -.0000205
ΔDIOt-4 .0000251
Thay đổi số ngày phải trả bình quân hàng quý
ΔDPO .000076
ΔDPOt-1 .0000166
ΔDPOt-2 .0002589*
ΔDPOt-3 .0002885
ΔDPOt-4 .0001974
Các biến kiểm soát
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản .0084232
Ln(doanh thu theo quý) -.015184***
Nguồn: Tính tốn dựa theo số liệu thu thập của tác giả
Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Bảng 4.6 trình bày kết quả của những phân tích về cách những thay đổi trong CCC và OCC liên quan đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính. Kết quả cho thấy
rằng sự thay đổi trong CCC và OCC có tác động tiêu cực đến thay đổi hiệu quả tài chính của cơng ty, ủng hộ giả thuyết H1C, H1D nhưng thay đổi của Tobin’s q trong quý hiện tại không chịu sự tác động ngay lập tức của thay đổi các biến quản trị dòng tiền CCC, OCC mà bị ảnh hưởng từ sự thay đổi trong 2 quý, 3 quý và 4 quý trước đó (tức là sự thay đổi của CCC, OCC từ 9 tháng trước, 12 tháng trước và 15 tháng trước sẽ tác động đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính trong quý hiện tại).
Kết quả này cũng khơng hồn tồn phù hợp so với kết quả nghiên cứu của Kroes và Manikas (2013). Xét về mối quan hệ giữa thay đổi các biến quản trị dòng tiền và thay đổi hiệu quả tài chính của cơng ty, cả hai bài nghiên cứu của tác giả đều cho rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa giữa ΔOCC và ΔTobin’s q. Tuy nhiên, xét về CCC, kết quả tìm thấy khơng phù hợp giữa hai bài nghiên cứu. Theo Kroes và Manikas (2013) cho rằng ΔCCC không tác động đến ΔTobin’s q. Trái lại, bài nghiên cứu này lại tìm thấy ΔCCC có mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa với ΔTobin’s q. Cịn xét về giá trị độ trễ, kết quả tìm thấy cũng khơng phù hợp giữa hai bài nghiên cứu về độ trễ của OCC. Trong khi Kroes và Manikas (2013) cho rằng ΔOCC tác động đến ΔTobin’s q liên tục kéo dài 1 năm thì những kết quả của bài nghiên cứu này lại cho rằng ΔTobin’s q trong quý hiện tại không chịu sự tác động ngay lập tức của ΔOCC mà bị ảnh hưởng từ sự thay đổi trong 2 quý, 3 q và 4 q trước đó.
Ngồi ra so với các quả nghiên cứu trước đây tại Việt Nam, kết quả tìm thấy về mối quan hệ của Chu kỳ tiền mặt có sự thống nhất giữa bài nghiên cứu này và nghiên cứu của Ths. Từ Thị Kim Thoa và TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Cả hai bài nghiên cứu đều tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa CCC với hiệu quả tài chính của cơng ty.
Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa các biến quản trị dịng tiền và hiệu quả tài chính cơng ty (ΔTOBINS_Q)
Các biến độc lập Giá trị tham số
ΔCCC ΔOCC
Hằng số .079977 .0883723*
Thay đổi chu kỳ tiền mặt hàng quý
ΔCCC .0000111
ΔCCCt-1 -2.94e-06
ΔCCCt-2 -.0001712**
ΔCCCt-3 -.0002715***
ΔCCCt-4 -.0001371**
Thay đổi chu kỳ kinh doanh hàng quý
ΔOCC .0000296
ΔOCCt-1 .0000423
ΔOCCt-2 -.0002509***
ΔOCCt-3 -.0003478***
ΔOCCt-4 -.0002202***
Các biến kiểm soát
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản .0002567 .0002451 Ln(doanh thu theo quý) -.0058328 -.0064411
Nguồn: Tính tốn dựa theo số liệu thu thập của tác giả
Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Tiếp theo, bài nghiên cứu sẽ xem xét kết quả kiểm định phân tích nhân quả Granger đối với các biến dịng tiền và hiệu quả tài chính của cơng ty. Bảng 4.7 trình bày kết quả phân tích nhân quả Granger đối với các đo lường dòng tiền (ΔDSO và ΔDPO). Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ kiểm tra mối liên hệ được dự đoán theo lý
thuyết rằng sự thay đổi của các đo lường dòng tiền tác động đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính của cơng ty (ΔX->ΔY). Mơ hình đầu tiên là xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi của Topin’s với các biến độ trễ của nó, kết quả cho thấy rằng giá trị độ trễ của thay đổi của Tobin’s q của 4 quý trước có ý nghĩa và giúp giải thích sự thay đổi của Tobin’s q trong quý hiện tại. Tiếp theo, mơ hình sẽ bổ sung thêm những giá trị độ trễ của ΔDSO và ΔDPO trong các quý trước vào mơ hình ban đầu, kết quả cho thấy rằng có tác động đến sự thay đổi hiệu quả tài chính trong quý hiện tại (tương ứng với cột 2, 3 của ước lượng tham số trong bảng 4.7). Kế tiếp, bài nghiên cứu sẽ kiểm định mối quan hệ ngược lại với dự đoán theo lý thuyết mối liên hệ giữa sự thay đổi trong dòng tiền và hoạt động của công ty (ΔY- >ΔX). Cột 4, 6 của ước lượng tham số trong bảng sẽ lần lượt chỉ ra giá trị độ trễ của ΔDSO và ΔDPO giải thích những thay đổi trong quý hiện tại của ΔDSO và ΔDPO. Cuối cùng, giá trị độ trễ của Tobin’s q được thêm vào cả hai mơ hình và kết quả cho thấy rằng giá trị độ trễ của ΔTobin’s q là khơng có ý nghĩa giải thích sự thay đổi trong q hiện tại của DSO, nhưng ngược lại, tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa giữa độ trễ của sự thay đổi trong hiệu quả tài chính của cơng ty và sự thay đổi trong quý hiện tại của DPO. Từ những kết quả trên cho thấy rằng ΔDSO là nguyên nhân dẫn đến ΔTobin's q. Tuy nhiên mối quan hệ nhân quả giữa ΔDPO và ΔTobin's q là không rõ ràng, chúng tác động qua lại lẫn nhau. Những kết quả tìm thấy trên hỗ trợ giả thuyết H2A.
Cuối cùng, bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ nhân quả Granger giữa các biến quản trị dòng tiền ΔCCC, ΔOCC và ΔTobin's q. Như được trình bày trong bảng 4.8, mơ hình đầu tiên cũng lặp lại kiểm định giá trị độ trễ của ΔTobin's q trong các quý trước với ΔTobin's q hiện tại. Kế tiếp, giá trị độ trễ của ΔCCC, ΔOCC lần lượt được thêm vào mơ hình (cột thứ 2, 3 của tham số ước lượng) và kết quả chỉ ra rằng giá trị độ trễ của ΔCCC, ΔOCC đều giải thích cho sự thay đổi của Tobin's q trong q hiện tại. Sau đó phân tích kiểm tra theo hướng ngược lại của mối quan hệ giữa ΔTobin's q và biến quản trị dòng tiền ΔCCC, ΔOCC kết quả cho thấy rằng giá trị độ trễ của ΔTobin’s q là khơng có ý nghĩa giải thích sự thay đổi trong quý hiện
tại của OCC và CCC. Từ những kết quả trên cho thấy rằng ΔOCC và ΔCCC là nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi của Tobin's q. Những kết quả tìm thấy trên hỗ trợ giả thuyết H2B.
Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ nhân quả giữa các biến phù hợp với các nghiên cứu gốc của Kroes và Manikas (2013), ΔDSO và ΔOCC là nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi của Tobin's q.
Bảng 4.7: Kiểm định nhân quả đối với các biến dòng tiền Biến phụ thuộc Biến phụ thuộc
Biến độc lập
Thay đổi của Tobin'sq (ΔTOBINS_Q) Biến phụ thuộc: Thay đổi của các đại lƣợng đo lƣờng dòng tiền (ΔDSO và ΔDPO)
ΔTOBINS_Q ΔDSO ΔDPO ΔDSO ΔTOBINS_Q ΔDPO ΔTOBINS_Q
Hằng số .0254279*** .0257849*** .025184*** .0318852 .2464522 -6.643387*** -6.428885*** ΔTOBINS_Qt-1 -.0133738 -.0254184 -.0143503 -6.553666 -.4183531*** -2.246053 ΔTOBINS_Qt-2 -.0460243 -.0540466 -.0447529 -2.151587 -.2353192*** .1106453 ΔTOBINS_Qt-3 -.0627708 -.079395 -.0662175 -3.254833 -.1530208** -18.68072* ΔTOBINS_Qt-4 .0930533** .0915552* .0907745* -2.626023 .0124042 -9.701604 ΔBiến dòng tiềnt-1 -.0000475 -.0000582 -.3267919* -.3261319 -.4208472*** ΔBiến dòng tiềnt-2 -.0003028* .0003468* -.1425449** -.1427913 -.2364763*** ΔBiến dòng tiềnt-3 .0000984 .0003756* - .2884307*** -.2891923 -.1524718** ΔBiến dòng tiền t-4 .0001539 .0005779*** .0495692 .0495646 .0127893
Bảng 4.8: Kiểm định nhân quả đối với các biến quản trị dòng tiền Biến phụ thuộc Biến phụ thuộc
Biến độc lập
Thay đổi của Tobin'sq (ΔTOBINS_Q) Thay đổi của các đại lƣợng đo lƣờng dòng tiền (ΔCCC và ΔOCC)
ΔTOBINS_Q ΔCCC ΔOCC ΔCCC ΔTOBINS_Q ΔOCC ΔTOBINS_Q
Hằng số .0254279*** .0260298*** .0264564*** 9.229195** 9.485751 2.457568 2.951218 ΔTOBINS_Qt-1 -.0133738 -.0145994 -.008635 -3.562144 -4.708388 ΔTOBINS_Qt-2 -.0460243 -.0713709 -.072333 -18.86288 -20.82702 ΔTOBINS_Qt-3 -.0627708 -.070273 -.0794774 15.00917 -1.574127 ΔTOBINS_Qt-4 .0930533** .1037018* .1063526* 8.267438 -5.150668 ΔBiến dòng tiềnt-1 -.0000108 .0000162 -.5217793*** -.5218202*** -.6190902*** -.6189758*** ΔBiến dòng tiềnt-2 .0001637** .0002263*** -.3967688*** -.3960522*** -.4232924*** -.4230725*** ΔBiến dòng tiềnt-3 .000272*** .0003344*** -.2482505*** -.2486556*** -.2830708*** -.2835453*** ΔBiến dòng tiền t-4 .0001496** .0002272*** .0132423 .0122366 -.0411579 -.0419853