3. Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.2 Giới thiệu mơ hình nghiên cứu và xác định các thành phần nhân tố chính
3.2.1 Giới thiệu mơ hình nghiên cứu
Lợi nhuận của cơng ty hay lợi nhuận có được từ việc nắm giữ cổ phiếu công ty phản ánh được giá trị của công ty. Để biết được tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu công ty bị tác động như thế nào dưới sự khác biệt giữa hoạt động điều hành của nữ CEO, thì chúng ta cần phải kiểm soát được các nhân tố được cho là xác định giá trị công ty hay dễ hiểu hơn là các nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Nói cách khác, chúng ta cần phải so sánh lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro.
Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mơ hình mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mơ hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khốn đó. Cịn rủi ro khơng tồn hệ thống khơng được xem xét trong mơ hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Mơ hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960, là mơ hình đơn giản về mặt khái niệm và đã có được nhiều ứng dụng. Tuy nhiên, mơ hình CAMP vẫn chưa thực sự giải thích được các động thái của thị trường, do đó, đã có rất nhiều mơ hình được xây dựng để cố gắng giải thích tốt hơn các tác động của thị trường và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.
Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mơ hình ba nhân tố của hai tác giả Fama và French để ước lượng mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi vượt trội đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khốn phát triển cũng như mới nổi. Trong đó, chúng ta có thể kể đến các nghiên cứu của Nima Billou (2004), Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004), Gaunt (2004), hay Nartea và Djajadikerta (2005) đối với các thị trường chứng khoán của Hoa Kỳ như NYSE, AMEX, NASDAQ và các thị trường của các nước phát triển khác như Nhật Bản, Úc, hoặc New Zealand;
Zayats (2007), Anlin Chen và Eva H.Tu (2002) đối với thị trường các nước đang phát triển như Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, hoặc lãnh thổ Đài Loan.
Từ mơ hình định giá tài sản CAMP, chúng ta biết rằng yếu tố chính quyết định đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cơng ty chính là rủi ro hệ thống, đo bằng β của thị trường. Do đó, dựa trên nghi vấn có sự khác biệt trong hoạt động của công ty dựa trên sự điều hành của nam CEO và nữ CEO, tôi cho rằng, các công ty được điều hành bởi nam hay nữ CEO sẽ có các β khác nhau tương ứng với rủi ro của cả hệ thống.
Các công ty nhỏ thường đòi hỏi lợi nhuận cao hơn (Banz, 1981; Reinganum, 1981). Rosenberg và cộng sự (1985) cho thấy rằng các cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách/giá thị trường cao thường đòi hỏi lợi nhuận cao tương ứng. Fama và French (1992, 1993) cho thấy rằng quy mô và tỷ số giá trị sổ sách/giá thị trường là yếu tố tác động đến sự biến động của lợi nhuận công ty. Jegadeesh và Titman (1993) cho thấy rằng đà quán tính đến cũng góp phần quan trọng trong việc xác định lợi nhuận cổ phiếu.
Mơ hình ba nhân tố của Fama và French chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khốn (Ri-Rf) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường (Rm-Rf) cộng với phần bù của quy mô (SMB) và phần bù của giá trị (HML). Carhart (1997) đã xây dựng mơ hình bốn nhân tố dựa trên mơ hình ba nhân tố của Fama và French (1996) kết hợp với nhân tố xu hướng (MOM) được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) để tính tốn tác động của quán tính qua thời gian lên lợi nhuận cơng ty và hình thành nên mơ hình bốn nhân tố. Mơ hình bốn nhân tố được sử dụng rộng rãi trong việc đánh giá hiệu suất và tính lợi nhuận điều chỉnh rủi ro. Việc đánh giá về tính hiệu quả hơn giữa mơ hình định giá tài sản cổ điểm CAMP và mơ hình bốn nhân số vẫn cịn nhiều tranh luận.
Mơ hình CAMP (phương trình 1) và mơ hình 4 nhân tố (phương trình 2) dự đốn được tương đối cho bất kỳ công ty hoặc danh mục nào.
Eri= α + βi E(MktRf) (1)
Eri= α + βi E(MktRf) + ξiE(SMB) + χiE(HML) + μi E(MOM) (2)
Để sử dụng mơ hình (2) để so sánh tỷ suất sinh lợi vượt trội đã điều chỉnh rủi ro giữa công ty được điều hành bởi nam CEO và nữ CEO, ta sử dụng dữ liệu dạng chuỗi thời gian hoặc dạng trọng số trung bình của các lợi nhuận danh mục đầu tư 0 (danh mục đầu tư 0 là danh mục ở vị thế mua đối với các cơng ty có CEO nữ và vị thế bán đối với các cơng ty có CEO nam), và thực hiện hồi quy các mức lợi nhuận này theo các nhân tố MktRf, SMB, HML, MOM. Phương trình (2) được viết một lần đối với nam và một lần đối với nữ, chúng ta sẽ thấy được các hằng số trong phương trình bằng 0. Cần chú ý rằng các suy luận từ kết quả hồi quy này có sự tương quan chéo rất mạnh với các tỷ suất sinh lợi vượt trội (Wolfer, 2006). Các đơn vị quan sát trong hồi quy được chuyển từ đơn vị công ty/khoảng thời gian thành đơn vị quan sát theo khoảng thời gian và bỏ qua việc chênh lệch trong phân bố của dữ liệu, trong một khoảng thời gian chúng ta có thể có 1 cơng ty do nữ CEO lãnh đạo, và trong khoảng thời gian khác lại có 100 cơng ty có CEO nữ.
Tuy nhiên, thay vì thực hiện hồi quy mơ hình từ lần đối với biến nam CEO và biến nữ CEO sau đó thực hiện so sánh kết quả thì ta có một cách tiếp cận khác thơng qua mơ hình được đề cử bởi Gueorgui I.Kolev (2012):
rft = α + γ 1[femaleft ] + β1 MktRft + β2[femaleft ] * MktRft
+ ξ1 SMB + ξ2 [femaleft] * SMB + χ1 HML + χ2 [femaleft ] * HML (3)
+ μ1 MOM+ μ2 [femaleft] * MOM + τt + εft
t : Ký hiện cho khoảng thời gian;
α : Hệ số đo lường sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu công ty khi công ty được điều hành bởi CEO nam và CEO nữ;
γ : Hệ số tương đương với α khi có điều chỉnh cùng nhân tố khác;
β1 và β2 : Công ty được điều hành bởi CEO nữ sẽ có mức rủi ro khác với công ty được điều hành bởi CEO nam. Do đo, β1 đo lường mức rủi ro của công ty được điều hành bởi CEO nam và (β1 + β2) là hệ số đo lường mức độ rủi ro của cơng ty có CEO là nữ;
rft : Là tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu công ty f tại khoảng thời gian t so với lợi nhuận vượt trội của trái phiếu chính phủ một tháng tại khoảng thời gian t;
femaleft : Là biến giả - bằng 1 nếu công ty f được điều hành bởi CEO nữ và bằng 0 nếu công ty được điều hành bởi CEO nam trong khoảng thời gian t;
MktRft : Là tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, còn được gọi là phần bù
của thị trường (market premium), tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại;
SMB : (Small Minus Big) Đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của cơng ty mang lại. SMB là bình qn chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn;
HML : (High Minus Low): đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường (BE/ME) cao tức là những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại. HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp;
MOM : (Momentum): đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. Yếu tố qn tính giá được tính bằng bình qn chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu cơng ty có tỷ suất sinh lợi cao so với cơng ty có tỷ suất sinh lợi thấp;