4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 Giải thích các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO tại HOSE
Chúng tôi hồi quy tỷ suất sinh lợi ban đầu với các nhân tố được xem là có khả năng
ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO. Mơ hình hồi quy sử dụng tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ba ngày giao dịch đầu tiên
(MARmt) trên 49 đợt IPO tại HOSE.
Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.7 cho thấy, giá phát hành, quy mô
cơng ty và quy mơ phát hành có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch
đầu tiên và có ý nghĩa. Tuy nhiên, trong mơ hình hồi quy cho Mar 2, Mar 3 thì chỉ
cịn biến giá phát hành và quy mơ phát hành là có ý nghĩa. Những biến cịn lại như tỷ lệ nắm giữ vốn nội bộ, tỷ lệ mua vượt mức, số ngày trễ niêm yết, tuổi của công ty dường như khơng có ảnh hưởng nào tới mức độ định giá thấp.
Nhìn chung, dường như các nhà đầu tư Việt Nam có vẻ quan tâm vào các thông tin trong bản cáo bạch (giá phát hành, quy mô phát hành, quy mô công ty), những
thông tin gần với thời điểm IPO hơn là các thông tin chi tiết hơn về công ty phát
Bảng 4.7 – Kết quả hồi quy
Với *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
MAR 1 MAR 2 MAR 3
βi P-value βi P-value βi P-value
CAPRET 2.2873 0.4982 2.2656 0.4926 2.2133 0.4938 OVER -0.0479 0.5315 -0.0449 0.5486 -0.0400 0.5851 LDEL -0.2385 0.3668 -0.2186 0.3972 -0.1907 0.4504 LPRICE -0.8369 0.0035*** -0.8190 0.0034*** -0.7945 0.0037*** LAGE 0.04741 0.8592 0.0734 0.7786 0.0988 0.6995 LFSIZE -0.4333 0.0990* -0.4155 0.1054 -1,4263 0.1027 LOSIZE 0.54526 0.0442** 0.5273 0.0464** 0.5184 0.0457** INST 1.4108 0.7611 1.1378 0.8019 0.8986 0.8397 R2 0.3069 0,3080 0.3061 Prob (F-statistic) 0.0259** 0.0253** 0.02646**
Giá phát hành (lPrice) được thiết lập bởi nhà phát hành tương quan âm với mức độ
định giá thấp và có ý nghĩa thống kê 1% trong ba cách đo lường tỷ suất sinh lợi ban đầu (Mar 1, 2 và 3). Mối tương quan âm cho thấy nhu cầu đòi hỏi tỷ suất sinh lời
cao hơn đối với giá IPO thấp, đồng nghĩa với rủi ro cao hơn. Trong tình trạng thị
trường chứng khốn Việt Nam hiện nay, nguồn cung cổ phiếu IPO lớn hơn cầu nhiều nên dù giá đấu IPO thấp vẫn có rất ít người mua hoặc các nhà đầu tư thường thích mua cổ phiếu của các cơng ty lớn, mà cổ phiếu của các công ty này thường có
mức giá phát hành cao. Bên cạnh đó, có một thực tế là nhiều doanh nghiệp Việt
Nam khi IPO lựa chọn các nhà đầu tư chiến lược là những tổ chức nhằm thu hút
nguồn vốn nên định một mức giá phát hành cao hơn. Theo Gompers và Metrick
(1998) thì các nhà đầu tư tổ chức thường tránh đầu tư vào các cổ phiếu giá thấp. Sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức vào một IPO có thể ảnh hưởng đến nhu cầu của các nhà đầu tư nhỏ lẻ, thiếu thông tin làm cho nhu cầu cổ phiếu cao hơn. Tóm lại, tương tự như các quan điểm trước đó, mức giá phát hành càng cao thể hiện mức độ rủi ro công ty thấp hơn sẽ đưa đến một mức độ định dưới giá thấp hơn.
Đối với biến quy mơ cơng ty, hệ số ước tính là âm và có ý nghĩa thống kê 10% (chỉ
có ý nghĩa trong Mar 1). Điều này cho thấy rằng các công ty lớn thường có xu
hướng ít định giá thấp khi IPO. Phát hiện này phù hợp với ghi nhận của Carter và
cộng sự (1998) ở thị trường Mỹ cũng như của Filatotchev và Bishop (2002) ở thị
trường Anh. Cơng ty lớn hơn có sự tiếp cận tốt hơn với vốn đầu tư, có nhiều dòng
sản phẩm được đa dạng và được giám sát tốt hơn, có sự tiếp cận tốt hơn với các
nguồn lực quan trọng với lợi nhuận và sự sống cịn của cơng ty (Finkle, 1998). Những nhân tố này góp phần làm giảm sự bất ổn xung quanh việc IPO của các công ty lớn đối với các nhà đầu tư tiềm năng (Kiymaz, 2000; Bhabra và Pettway, 2003), do đó các cơng ty lớn thường ít định giá thấp khi IPO.
Đối với biến quy mơ phát hành có mối tương quan thuận chiều với tỷ suất sinh lợi
ban đầu được điều chỉnh theo thị trường, có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (trong cả
trước đó. Họ cho rằng, những đợt phát hành lớn thường được tổ chức bởi những
công ty danh tiếng, lâu năm, đồng nghĩa với sự chắc chắn về thành quả công ty
trong tương lại cao hơn, dẫn đến mức độ định giá thấp. Tuy nhiên, theo kết quả tại
HOSE lại cho thấy quy mô phát hành cao đi kèm với sự không chắc chắn xung
quanh việc IPO càng lớn. Điều này có thể lý giải bởi tình trạng cung q nhiều
trong khi cầu khơng cao, do đó nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn để bù
đắp tính thanh khoản khi cổ phiếu công ty được niêm yết. Cũng như, để đảm bảo đấu giá thành công, nhà phát hành phải đưa ra một mức giá thấp nhằm thu hút
những nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia.
Những biến còn lại dường như khơng giải thích được mức độ định dưới giá tại
HOSE. Tuổi công ty khơng có quan hệ với tuổi cơng ty với p-value cao (0.8592),
(0,7786), (0,6995) lần lượt tương ứng với Mar1, Mar 2, Mar 3; dấu của hệ số hồi
quy này còn trái với kỳ vọng khi có tương quan dương với mức độ định dưới giá.
Theo các nghiên cứu trước, một cơng ty có tuổi đời càng dài thì được nhà đầu tư
biết rõ hơn so với một công ty mới hoạt động, cơng ty đó cũng có thị trường, kinh nghiệm quản lý hơn. Tuy nhiên ở Việt Nam dường như những doanh nghiệp lâu đời
IPO là doanh nghiệp nhà nước, hoạt động trong mơi trường thiếu tính cạnh tranh
trong một thời gian dài, nên số năm hoạt động có thể khơng phản ánh sức mạnh nội tại như kinh nghiệm quản lý, khả năng kinh doanh, khách hàng lâu năm, … của doanh nghiệp. Hơn nữa với việc có được nhiều thông tin về công ty nhà nước nhằm làm giảm tình trạng bất cân xứng thơng tin khó được như kỳ vọng.
Độ trễ niêm yết các cổ phiếu IPO không tương quan với mức độ định dưới giá, nhân
tố này có dấu âm và khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này phù hợp với quan điểm
của Uddin (2008). Thực tế hầu hết các IPO nói chung và Việt Nam nói riêng thường khơng dự kiến trước thời gian niêm yết cổ phiếu, việc phát hành IPO thường với mục đích tăng vốn nhằm tài trợ cho các kế hoạch phát triển cơng ty, do đó cũng
các cuộc IPO lên tới 599 ngày. Trong khi ở các thị trường quốc tế, độ trễ niêm yết
chỉ là vài tháng như ở Ấn Độ trung bình là 11 tuần sau thời điểm IPO3
(Shah, 1995),
thậm chí ít hơn chỉ trong một đến hai tuần như độ trễ niêm yết tại thị trường Úc
trung bình là 63 ngày, và thấp nhất là 30 ngày (JCY How, JJL Yeo, 2001) thì thực tế thị trường Việt Nam cho thấy các nhà đầu tư dường như bàng quan với nhân tố này do độ trễ kéo dài và tổ chức phát hành có kế hoạch khơng rõ ràng. Nhưng chính
điều này lại này lại tạo ra rủi ro thanh khoản cao cho những nhà đầu tư và cũng như
sẽ khó khăn hơn cho việc huy động vốn trong những đợt phát hành sau đó của
doanh nghiệp. Vì vậy, nhu cầu đẩy nhanh hoạt động niêm yết sau IPO, ban hành
quy định thời hạn tối đa các doanh nghiệp đủ điều kiện phải niêm yết trên sở giao
dịch chính thức sau IPO là cần thiết. Có lẽ chính từ động lực này mà Nghị định
58/2012/NĐ-CP ban hành ngày 20 tháng 07 năm 2012 đã đưa ra một quy định mới liên quan đến vấn đề nêu trên đối với những doanh nghiệp đặc thù, cụ thể như sau: tại điểm 6 Điều 12 về điều kiện chào bán cổ phiếu ra công chúng của doanh nghiệp
thành lập mới thuộc lĩnh vực cơ sở hạ tầng, lĩnh vực cơng nghệ cao quy định: “Có
cam kết của Hội đồng quản trị hoặc các cổ đông sáng lập về việc đưa cổ phiếu của công ty vào giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung trong thời hạn 01 năm kể từ ngày doanh nghiệp chính thức đi vào hoạt động”; và điểm 3 Điều 14 về điều
kiện chào bán cổ phiếu ra công chúng để thành lập tổ chức tín dụng cổ phần: “Có
cam kết của các cổ đơng sáng lập về việc đưa cổ phiếu của tổ chức tín dụng vào giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung trong thời hạn 01 năm kể từ ngày khai trương hoạt động.” Bên cạnh việc đưa ra các quy định về thời gian tối đa niêm
yết, các nhà làm chính sách cũng cần đơn giản hóa các thủ tục niêm yết để khuyến khích các doanh nghiệp rút ngắn khoảng cách này.
3 Trong nghiên cứu của Shah, 2005 trên thị trường Ấn Độ với 2056 đợt IPO diễn ra từ năm 1991 đến 1995 cho thấy, theo quy định của Ủy ban chứng khoán tại Ấn Độ, độ trễ thời gian niêm yết phải trên 70 ngày. Hơn một nửa đợt IPO ở Ấn Độ có độ trễ niêm yết là từ 10 tuần – 13 tuần. Theo nghiên cứu này, độ trễ niêm yết không là một biến độc lập để đo lường mức độ định dưới giá, mà sẽ dựa trên biến động thị trường trong
Tỷ lệ mua vượt mức khơng có ý nghĩa thống kê như các các nghiên cứu trên thế giới và nghiên cứu trong nước với mẫu từ cả ba sàn HOSE, HNX và UPCOM, mặc
dù vẫn có mối tương quan nghịch chiều với mức độ định giá thấp. Theo kết quả
nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013), nhân tố trên có tác động với tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên với mức ý nghĩa 1%, khác biệt này có thể đến từ những mẫu IPO tại sàn HNX và UPCOM.