4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.4 Kiểm định mơ hình với các biến kiểm soát
• Sự tham gia của các nhà đầu tư có tổ chức trong IPO được xem xét như một
chứng nhận về chất lượng của cơng ty, nó làm giảm thiểu mức độ bất ổn, từ đó tỷ suất sinh lợi giao dịch ngày đầu tiên sẽ thấp hơn, nói cách khác mức độ định dưới
giá IPO sẽ giảm đi. Đây là kết quả nghiên cứu của Ljungqvist và cộng sự (2006).
Với nhân tố này, tôi sử dụng biến giả với 1 là cuộc IPO có sự tham gia của các nhà
đầu tư có tổ chức và 0 khơng có sự tham gia của các nhà đầu tư có tổ chức. Tuy
nhiên, qua xem xét mẫu, tất cả các đợt IPO trên sàn HOSE đều có sự tham gia của
nhà đầu tư tổ chức, do đó khơng đưa biến này vào mơ hình.
• Lĩnh vực hoạt động của công ty phát hành. Theo Daily và cộng sự (2005),
Lee và cộng sự (2001) sử dụng lĩnh vực kinh doanh để phân biệt cơng ty có trình độ cơng nghệ cao hay thấp. Tuy nhiên, tại thị trường Việt Nam không thể kiểm định yếu tố này vì khơng có cơng ty nào được xếp loại theo cách này. Một xem xét khác từ nghiên cứu của của Alli và cộng sự (1994) với mẫu gồm 185 tổ chức tài chính và
1361 tổ chức phi tài chính trong suốt giai đoạn từ tháng 1 năm 1983 đến tháng 12
năm 1987, cho thấy những cơng ty tài chính có tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên thấp hơn so với những cơng ty phi tài chính. Kết quả nghiên cứu được củng cố bởi các nghiên cứu của Cagle và Porter, 1996; Tinic, 1988. Do vậy, tôi chia mẫu thành hai nhóm theo cách thức phân loại lĩnh vực hoạt động như ba nghiên cứu trên,
đó là những cơng ty tài chính và phi tài chính. Do mẫu các cơng ty tài chính nhỏ,
chỉ có 3/49 mẫu theo định nghĩa là tổ chức tín dụng, bảo hiểm. Thêm nữa, tại Việt Nam trong giai đoạn khảo sát mẫu, các cơng ty bất động sản có quan hệ mật thiết trong vay vốn ngân hàng, là những khách hàng lớn nên có sự tương quan về mức độ suất sinh lợi, mức độ rủi ro khá cao cùng với các ngân hàng, do đó tơi sắp xếp cơng ty bất động sản vào nhóm cơng ty tài chính. Với phân nhóm này, mẫu tăng lên là 9. Theo đó, biến giả IFi là 1 với cơng ty tài chính và 0 với cơng ty phi tài chính. Kết
quả hồi quy trong bảng 4.11 cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa mức độ định
tuy khơng có ý nghĩa thống kê nhưng kết quả này là phản ánh đúng thực trạng rút ra
được từ thống kê. Khơng có sự khác biệt trong mức độ định dưới giá giữa công ty
tài chính và phi tài chính khi IPO thì phù hợp theo nghiên cứu của Firth (1997). Vì việc phân nhóm khơng có ý nghĩa thống kế, nên khơng kiểm tra lại bằng robust test
đối với mẫu nhỏ.
• Nhiều nghiên cứu trước đây đã xem xét về sự ảnh hưởng của điều kiện thị
trường lên tỷ suất sinh lợi ban đầu. Nghiên cứu của Ghosh (2005) đối với 1842 đợt IPO trên thị trường Ấn Độ tại BSE cho thấy mức độ định dưới giá thấp hơn trong
điều kiện thị trường sôi động, đang đi lên với lý giải, trong điều kiện thị trường như
vậy, mức bù rủi ro cho các nhà đầu tư cũng sẽ ít hơn. Theo Derrien, Francois, và
Kent L. Womack, 2002, nghiên cứu cũng cho thấy điều kiện thị trường nóng hay
đóng băng cũng dự báo được mức độ định dưới giá. Tôi sử dụng phương pháp theo
nghiên cứu của Derrien và các cộng sự (2002), theo đó điều kiện thị trường được đo lường bằng tỷ suất thị trường trong 3 tháng trước khi niêm yết. Biến IMA được đưa thêm vào mơ hình để tiến hành kiểm định. Kết quả kiểm định trình bày trong bảng 4.11 cho thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa mức độ định dưới giá IPO với
điều kiện thị trường tương đồng với các nghiên cứu trước đây, tuy nhiên kết quả
này khơng có ý nghĩa thống kê. Có thể thời gian lấy mẫu khơng kéo dài, không trải
qua nhiều giai đoạn thăng trầm của thị trường nên kết quả đưa ra chưa đủ mức tin
cậy.
Tóm lại, từ những xem xét các lý thuyết tổng quan về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, tôi đã lựa chọn ba biến kiểm sốt để đưa vào mơ hình là sự
tham gia của nhà đầu tư có tổ chức, lĩnh vực kinh doanh là tài chính và phi tài
chính, điều kiện thị trường. Tuy nhiên, kết quả đưa ra không như mong đợi, khơng có ý nghĩa thống kê. Như vậy, mơ hình vẫn chưa đầy đủ các nhân tố giải thích cho mức độ định dưới giá IPO tại HOSE, những nhân tố này chưa được đề cập trong bài nghiên cứu. Đây cũng là một trong những hạn chế của bài nghiên cứu này.
Bảng 4.11a - Kiểm định với các biến kiểm sốt trong mơ hình hồi quy MAR1 MAR 1 (1) MAR 1(2) βi P-value βi P-value LPRICE -0.685285 0.0004*** -0.664258 0.0005*** LFSIZE -0.389514 0.0815* -0.376734 0.0616* LOSIZE 0.496094 0.0116** 0.480058 0.0095*** IFI 0.537898 0.3459 - - IMA - - -69.73548 0.1255
Bảng 4.11b - Kiểm định với các biến kiểm sốt trong mơ hình hồi quy MAR2
MAR 2 (1) MAR 2 (2) βi P-value βi P-value LPRICE -0.680132 0.0004*** -0.659857 0.0004*** LFSIZE -0.365114 0.0939* -0.352568 0.0728* LOSIZE 0.472099 0.0137** 0.456523 0.0114** IFI 0.518827 0.3514 - - IMA - - -67.08890 0.1310
Bảng 4.11c - Kiểm định với các biến kiểm sốt trong mơ hình hồi quy MAR3 MAR 3 MAR 3 (1) MAR 3 (2) βi P-value βi P-value LPRICE -0.672173 0.0003*** -0.652309 0.0003*** LFSIZE -0.358198 0.0923* -0.342318 0.0748* LOSIZE 0.459531 0.0139** 0.442456 0.0121*** IFI 0.511090 0.3471 - - IMA - - -63.28574 0.1449
Vơi *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Như vậy, mơ hình nghiên cứu vẫn chưa có đầy đủ biến, điều này có thể ảnh hưởng
đến nhận định và kết luận của bài nghiên cứu chưa toàn diện, bao quát. Đây cũng là