3.1 Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá của IPOs với các yếu tố tác động, tôi sử dụng phương pháp tiếp cận hai bước. Đầu tiên, tôi đo lường mức độ định dưới giá IPO trong ngắn hạn, sau đó kiểm định sự tác động của các nhân tố lên
tỷ suất sinh lợi đầu tiên gồm: tỷ lệ vốn được nội bộ nắm giữ, tỷ lệ mua vượt mức,
độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, tuổi công ty, quy mô công ty và quy mô phát hành.
Phương pháp kiểm định trung bình được sử dụng để tìm kiếm bằng chứng định dưới giá của các IPO tại HOSE.
Phương pháp hồi quy OLS được dùng để đánh giá các nhân tố giải thích cho mức
độ định dưới giá trong mơ hình hồi quy đa biến, do hồi quy OLS là phương pháp được sử dụng hầu hết trong các nghiên cứu về mức độ định dưới giá IPO trên thế
giới.
Ngoài ra, để đảm bảo độ tin cậy của kết quả từ mơ hình hồi quy đa biến, tôi tiến
hành các kiểm định sau:
+ Kiểm định White xem mơ hình có bị phương sai thay đổi khơng + Kiểm định về hiện tự tương quan có xảy ra trong mơ hình khơng + Kiểm định đa cộng tuyến
+ Kiểm định Ramsey Reset để xem mơ hình đã có đầy đủ biến giải thích hay khơng. Trong trường hợp kiểm định Ramsey cho kết quả mơ hình vẫn cịn thiếu biến, tơi sẽ
đưa vào mơ hình lần lượt ba biến kiểm soát là biến giả về nhà đầu tư tổ chức, ngành
hoạt động của công ty và biến về điều kiện thị trường là tỷ suất sinh lợi của thị
3.2 Dữ liệu
Chúng tôi sử dụng một mẫu gồm 49 đợt IPO trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2005 tới năm 2012. Đầu tiên, tôi thu thập danh sách những công ty tiến hành IPO trên trang web sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
www.hsx.vn, kết quả có 208 đợt phát hành IPO từ năm 2005 đến năm 2013. Sau đó,
từ website www.cophieu68.vn tơi thu thập danh sách các công ty niêm yết trên sàn HOSE với kết quả 317 mã niêm yết. Qua đối chiếu, loại trừ những mã chứng khốn khơng thu được bản cáo bạch, ngày IPO sau ngày niêm yết, mẫu dữ liệu còn lại 49
đợt IPO. Bảng I Phụ lục Bảng trình bày các mã chứng khốn của 49 cơng ty thực
hiện IPO. Tiếp theo, các dữ liệu sẽ được xử lý trong excel để đưa ra các biến cho
mơ hình.
3.3 Mơ hình và các biến
Chúng tơi sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm tra các nhân tố quyết
định tới việc định giá thấp trong IPO. Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường và các biến độc lập gồm: tỷ lệ giữ vốn nội bộ, tỷ lệ
mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, tuổi công ty, quy mô công ty và quy mô phát hành
Mơ hình hồi quy được trình bày như sau:
MARmi= ββββ0 + ββββ1(Capret) + ββββ2(Over) + ββββ3(lDel) + ββββ4(lPrice) + ββββ5(lAge) +
ββββ6(lFsize) + ββββ7(lOsize) + εεεε (3.1)
Biến phụ thuộc: MARmi là mức độ định dưới giá ngắn hạn với i=1, 2, 3 (tỷ suất
sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường của IPO cho ba ngày giao dịch đầu tiên của 49 đợt IPO.
Tương tự các nghiên cứu trước đây (Aggarwal và cộng sự, 1993; Chi và Padget,
IPO. Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i ở cuối ngày giao dịch đầu tiên được tính
tốn như sau:
ଵ = ௌభ
బ − 1 (3.2)
Trong đó, Pi1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i ở ngày giao dịch đầu tiên và Si0 là giá
phát hành (giá trúng bình quân khi đấu giá) và Ri1 là tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán trong ngày giao dịch đầu tiên.
Vì giá phát hành của cổ phiếu là cố định ở ngày công bố, tỷ suất sinh lợi giữa giá ở cuối ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi của điều kiện thị trường mà công ty đang đối mặt.
Để kiểm tra sự ảnh hưởng của sự chênh lệch giá thực tế khi định giá và niêm yết,
mức độ dưới giá được đo lường như tỷ suất sinh lợi bất bình thường được điều
chỉnh theo thị trường cho mỗi đợt IPO ở ngày giao dịch đầu tiên và được tính tốn như sau:
MARଵ = ଵ−ଵ (3.3)
Tỷ suất sinh lợi dựa vào chỉ số thị trường ở cùng thời điểm là:
ଵ = భ
బ− 1 (3.4)
Trong đó, Pm1 là giá trị chỉ số thị trường lúc đóng cửa ở ngày giao dịch đầu tiên, Pm0
là giá trị chỉ số thị trường lúc đóng của của ngày đấu giá cổ phần và Rm1 là tỷ suất
sinh lợi thị trường tương ứng với ngày đầu tiên.Trong bài nghiên cứu này, Chúng
tôi sử dụng chỉ số Vnindex làm đại diện cho chỉ số thị trường.
Như đã trình bày ở công thức (3.3) tỷ suất sinh lợi bất thường được điều chỉnh theo
thị trường MARm1 được giả sử rủi ro hệ thống của các đợt IPO là bằng 1.Một số
nghiên cứu (của Ibbotson, 1975; Spiess và Affleck-Graves, 1995) đã chứng minh
của danh mục thị trường. Vì vậy, phương pháp đo lường của tỷ suất sinh lợi bất
thường này bằng cách này hay cách khác cung cấp cung cấp một ước tính cao hơn so với thành quả ban đầu của IPO trong mối tương quan với thị trường.
Biến độc lập: Dựa vào tổng quan lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ
định dưới giá IPO đã nêu ở phần 2, tôi xác định các biến độc lập sẽ đưa vao mơ
hình. Ký hiệu và cách tính tốn các biến giải thích được trình bày trong bảng 3.1.
Bảng 3.1 - Tóm tắt về các biến độc lập Biến độc lập Ký Biến độc lập Ký
hiệu
Giải thích
Tỷ lệ nguồn vốn
được nội bộ nắm giữ Capret
1- phần trăm giữa số cổ phần tăng lên trên tổng số cổ phần đang lưu hành
Tỷ số vượt mức phát hành
Over
Nhu cầu cổ phiếu (số cổ phiếu đăng ký mua)
trên số cổ phiếu phát hành
Độ trễ niêm yết
LDel
Logarit tự nhiên số ngày chênh lệch giữa ngày IPO và ngày giao dịch đầu tiên
Giá phát hành
LPrice
Logarit tự nhiên của giá phát hành được đặt ra
bởi nhà phát hành
Tuổi của công ty
LAge
Logarit tự nhiên của số năm giữa năm thành lập và năm IPO
Quy mô công ty
LFsize
Logarit tự nhiên của tổng tài sản ở cuối năm của năm trước IPO của công ty phát hành
Quy mô phát hành
LOsize
Logarit tự nhiên của tích giữa số cổ phiếu phát hành và giá phát hành
4. KẾT QUẢ NGHIÊN C 4.1 Bằng chứng định dư
Đầu tiên, tôi xem xét kết quả ề ứ độ đị đợt IPO trong khoảng thờ ừ
Hình 4.1 cho thấy mức độ đị
độ dưới giá trong mẫu chạy từ
Cao su Hịa Bình và Tổng Cơng ty Cổ ầ
Trong đó, có 33 trên 49 đ
Hình 4.1.a - Các cơng ty có t dương (Nguồn: tác giả tổ ợ
Trung bình tỷ suất sinh lợi ban đầu lên tới giao dịch đầu tiên, thứ 2
trị độ lệch chuẩn cao cho thấ ứ
phân tán khá lớn. Trung vị của MAR thấp hơn trung bình trong tất cả các trường hợp, điều này cho thấy chuỗi tỷ suất sinh lợi ban đầu nghiêng về bên phải
-100,00% 0,00% 100,00% 200,00% 300,00% 400,00% 500,00% 600,00% 700,00% 800,00% NGHIÊN CỨU
nh dưới giá các IPO tại HOSE trong ngắn hạn
ết quả về mức độ định dưới giá IPO tại HOSE tr
ợ ảng thời gian từ 2005 -2012.
ấ ức độ định dưới giá của các công ty trong mẫu khá rộ
độ dưới giá trong mẫu chạy từ -207,592% tới 754,376% (thuộc về Công ty Cổ ầ
ổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan Dầ đó, có 33 trên 49 đợt IPO MAR 1,2 dương và 32 đợt IPO có MAR
Các cơng ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh th
ồ ả tổng hợp)
Trung bình tỷ suất sinh lợi ban đầu lên tới 22,98%, 23,60% và 23,16%
2 và thứ 3 với độ lệch chuẩn từ 143,16% đến 149,58%. Giá
ị độ ệ ẩn cao cho thấy mức độ định dưới giá của các cuộc IPO trong mẫu
Trung vị của MAR thấp hơn trung bình trong tất cả các trường điều này cho thấy chuỗi tỷ suất sinh lợi ban đầu nghiêng về bên phải
ớ ại HOSE trên mẫu là 49
ớ ủ ẫu khá rộng. Mức
ộ ề Công ty Cổ phần ị ụ khoan Dầu khí). ợt IPO có MAR 3 dương. ầ đ ều chỉnh thị trường
% ứng với ngày
ớ độ ệ ẩ ừ đến 149,58%. Giá
độ định dưới giá của các cuộc IPO trong mẫu Trung vị của MAR thấp hơn trung bình trong tất cả các trường điều này cho thấy chuỗi tỷ suất sinh lợi ban đầu nghiêng về bên phải. Bảng 4.1
MAR 1 MAR 2 MAR 3
cho thấy mức định giá thấp
Như vậy, có thể kết luận rằ ằ ứ ề ệ đị
tại Việt Nam. Kết quả này g (22,7%) theo Ritter (201
và không cao so với những quố ự
Trung Quốc (256,9%), H này có sự khác biệt nhỏ vớ nghiên cứu của hai tác gi dưới giá trung bình trên m
Điều này có thể thấy mứ độ đị
giá tại sàn HNX (do sàn UPCOM ch
Hình 4.1.b - Các cơng ty có t
Bảng 4.2 cho thấy mức độ đị
khi chỉ có 4 đợt IPO diễn ra, đặ ệ
(3/6) và ngân hàng (1/4).
ngoặc lớn trong tiến trình cổ phần hóa của nhiều doanh nghiệp nhà nước theo cam kết của chính phủ Việt Nam
nhân cũng thi nhau lên sàn -250,00% -200,00% -150,00% -100,00% -50,00% 0,00% V S H H R C A B T T T P
cho thấy mức định giá thấp này khác 0 một cách đáng kể cho tất cả các trường hợp
ậ ể ế ận rằng có bằng chứng về việc định dưới giá ở ộ
ày gần với mức độ định giá thấp trên thị trườ 13); Singapore (27,0% ) theo Loughran và c
ới những quốc gia trong khu vực Châu Á như Thái Lan (58,1%), ốc (256,9%), Hàn Quốc (74,3%); Malaysia (104,1%). Tuy nhi
ự ệ ỏ với bài nghiên cứu trước đây tại thị trường Việ
tác giả Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013), m
ình trên mẫu cả ba sàn là 49,09% theo MAAR và 38,01% theo AR.
ể ấy mức độ định dưới giá tại HOSE thấp hơn mứ độ
àn HNX (do sàn UPCOM chỉ có 4 mẫu).
Các cơng ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị
ấ ức độ định dưới giá cao nhất 53,47% rơi vào nă
ỉ đợ ễn ra, đặc biệt 4 công ty IPO năm này là công ty bất động sản
). Điều này chủ yếu là do năm 2007 là năm đánh dấu bước ngoặc lớn trong tiến trình cổ phần hóa của nhiều doanh nghiệp nhà nước theo cam kết của chính phủ Việt Nam, hướng tới một nền kinh tế thị trường,
nhân cũng thi nhau lên sàn. Đến đầu năm 2008, các chỉ số chứng khoán giảm sút
V F C K H P P IT B MP V N M H O T T V 1 C T D B T P S R F C O M A S M một cách đáng kể cho tất cả các trường hợp.
ới giá ở các cuộc IPO ờng Philippines
; Singapore (27,0% ) theo Loughran và cộng sự (1994),
ư Thái Lan (58,1%), ốc (74,3%); Malaysia (104,1%). Tuy nhiên, kết quả ờng Việt Nam, theo ương Kha (2013), mức độ định
àn là 49,09% theo MAAR và 38,01% theo AR.
ức độ định dưới
ầ đ ề ỉnh thị trường âm
ơi vào năm 2008 trong
công ty IPO năm này là công ty bất động sản là năm đánh dấu bước ngoặc lớn trong tiến trình cổ phần hóa của nhiều doanh nghiệp nhà nước theo cam , các công ty tư các chỉ số chứng khoán giảm sút,
MAR 1 MAR 2 MAR 3
tâm lý nhà đầu tư năm 2008 khơng cịn ưa chuộng hàng hóa IPO , do đó các đợt
IPO trong năm này buộc phải đưa ra mức giá thấp hơn để thu hút các nhà đầu tư.
Ngược lại năm 2006 có tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình âm với -71,89%, mức tỷ
suất sinh lợi âm nhiều do ảnh hưởng của hai cổ phiếu VFC (-131,37%) và PIT (-
129,49%), hai cổ phiếu trên có mức giá phát hành trung bình cao vượt trội 470.664 và 243.352 so với giá khởi điểm là 15.000 và 125.000. Có thể thấy, năm 2006 là một trong những năm thị trường chứng khốn nóng và hàng hóa IPO có sức hấp dẫn lớn đối với các nhà đầu tư nên mới có những mức giá phát hành cao vượt xa mức
giá khởi điểm.
Bảng 4.1 - Kết quả thống kê về mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch
đầu tiên
Mar 1 Mar 2 Mar 3
Trung bình 0,229863 0,236042 0,231600 Trung vị 0,163631 0,205792 0,165677 GTLN 7,543769 7,065080 6,549102 GTNN -2,238368 -2,10745 -2,07592 Độ lệch chuẩn 1,495829 1,463381 1,431692 Skewness 2,411022 2,187872 2,008427 Kurtosis 13,34078 11,64419 10,21134
Bảng 4.2 - Thống kê mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên
theo năm
Năm
Số lượng
IPO Mar1 Mar2 Mar3
2005 17 35,38% 34,74% 33,58% 2006 5 -71,89% -69,23% -68,11% 2007 22 29,20% 30,38% 31,15% 2008 4 53,74% 52,56% 47,47% 2009 - - - - 2010 1 26,97% 33,45% 29,28%
Theo thống kê đến năm 2012, có 57 cơng ty thuộc nhóm ngân hàng bảo hiểm, bất
động sản, chứng khoán được niêm yết trên HOSE. Tuy nhiên, chỉ có 9 cơng ty
thuộc nhóm ngành này thực hiện IPO. Bảng 4.3 chỉ ra mức tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao dịch đầu tiên của các công ty thuộc nhóm ngành tài chính và phi tài chính. Có một điểm lưu ý, do đặc điểm thị trường Việt Nam, nhóm ngành bất động sản có một mối quan hệ mật thiết với các ngân hàng thông qua việc vay tín dụng cao, do đó rủi ro của ngành này liên quan đến ngành kia khá cao, đó là lý do tơi xem xét các cơng ty bất động sản vào chung nhóm ngành tài chính.
Bảng 4.3 - Thống kê mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên
theo ngành tài chính và phi tài chính
Nhóm Số lượng IPO Mar1 Mar2 Mar3
Tài chính 09 39,95% 41,14% 40,35%
Phi tài chính 40 19,17% 19,66% 19,29%
Kết quả cho thấy có một sự khác biệt khá lớn về mức độ định dưới giá giữa nhóm các cơng ty tài chính và các cơng ty phi tài chính. Cụ thể, mức độ định dưới giá IPO
của nhóm tài chính đạt mức 40,35%, trong khi đó nhóm phi tài chính chỉ đạt mức
19,29%. Với khác biệt này, tơi đưa biến giả tài chính và phi tài chính vào phần kiểm
định mở rộng của mơ hình để xem xét sự phân nhóm như vậy có thực sự tác động đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên hay không.
Tiếp theo, đặc điểm của các biến giải thích trong bài nghiên cứu được trình bày
trong bảng 4.4. Tỷ lệ vốn được nắm giữ nội bộ trung bình đối với 49 cổ phiếu được phát hành là 89,09%, tỷ lệ thấp nhất là 65,93% và giá trị lớn nhất là 99,87%. Tỷ lệ vượt mức phát hành trung bình là 3,5 đối với mẫu, tỷ lệ thấp nhất là 0,017 và giá trị
lớn nhất là 11,14. Kết quả này phù hợp với tỷ lệ vượt mức phát hành quan sát được
ở một số thị trường phát triển và mới nổi khác. Trong mẫu 49 đợt IPO của bài
nghiên cứu, các cơng ty mất trung bình 665 ngày để được niêm yết. Biến độ trễ
niêm yết chạy từ giá trị nhỏ nhất là 35 ngày và lớn nhất là 2.046 ngày. Mức giá
trung bình của các IPO ở Việt Nam là 73.346 đồng Việt Nam, mức giá thấp nhất là
10.000 đồng Việt Nam và mức cao nhất được đưa ra là 1,4 triệu đồng. Độ tuổi trung bình của các công ty trong mẫu là 18,6 năm, trung vị của tuổi công ty là 15 năm. Công ty hoạt động lâu đời nhất với 45 năm và công ty mới nhất là 2 năm. Có vẻ như
năm hoạt động. Tuy nhiên, lưu ý rằng độ tuổi được tính từ khi thành lập, theo thơng tin trên bản cáo bạch, khi thành lập một cơng ty có thể chỉ là một xí nghiệp thuộc sở hữu nhà nước và hoạt động một thời gian dài trong thời kì bao cấp, không chịu sự