Heteroskedasticity Test: Ramsey RESET Test
Mar 1
F-statistic 13.54371 Prob. F(1,40) 0.0007
Log likelihood ratio 14.28933 Prob. Chi-Square(1) 0.0002
Mar 2
F-statistic 11.60965 Prob. F(1,40) 0.0015
Log likelihood ratio 12.48664 Prob. Chi-Square(1) 0.0004
Heteroskedasticity Test: Ramsey RESET Test
Mar 3
F-statistic 9.903461 Prob. F(1,40) 0.0031
4.4 Kiểm định mơ hình với các biến kiểm sốt
• Sự tham gia của các nhà đầu tư có tổ chức trong IPO được xem xét như một
chứng nhận về chất lượng của cơng ty, nó làm giảm thiểu mức độ bất ổn, từ đó tỷ suất sinh lợi giao dịch ngày đầu tiên sẽ thấp hơn, nói cách khác mức độ định dưới
giá IPO sẽ giảm đi. Đây là kết quả nghiên cứu của Ljungqvist và cộng sự (2006).
Với nhân tố này, tôi sử dụng biến giả với 1 là cuộc IPO có sự tham gia của các nhà
đầu tư có tổ chức và 0 khơng có sự tham gia của các nhà đầu tư có tổ chức. Tuy
nhiên, qua xem xét mẫu, tất cả các đợt IPO trên sàn HOSE đều có sự tham gia của
nhà đầu tư tổ chức, do đó khơng đưa biến này vào mơ hình.
• Lĩnh vực hoạt động của công ty phát hành. Theo Daily và cộng sự (2005),
Lee và cộng sự (2001) sử dụng lĩnh vực kinh doanh để phân biệt cơng ty có trình độ công nghệ cao hay thấp. Tuy nhiên, tại thị trường Việt Nam không thể kiểm định yếu tố này vì khơng có cơng ty nào được xếp loại theo cách này. Một xem xét khác từ nghiên cứu của của Alli và cộng sự (1994) với mẫu gồm 185 tổ chức tài chính và
1361 tổ chức phi tài chính trong suốt giai đoạn từ tháng 1 năm 1983 đến tháng 12
năm 1987, cho thấy những cơng ty tài chính có tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên thấp hơn so với những cơng ty phi tài chính. Kết quả nghiên cứu được củng cố bởi các nghiên cứu của Cagle và Porter, 1996; Tinic, 1988. Do vậy, tôi chia mẫu thành hai nhóm theo cách thức phân loại lĩnh vực hoạt động như ba nghiên cứu trên,
đó là những cơng ty tài chính và phi tài chính. Do mẫu các cơng ty tài chính nhỏ,
chỉ có 3/49 mẫu theo định nghĩa là tổ chức tín dụng, bảo hiểm. Thêm nữa, tại Việt Nam trong giai đoạn khảo sát mẫu, các công ty bất động sản có quan hệ mật thiết trong vay vốn ngân hàng, là những khách hàng lớn nên có sự tương quan về mức độ suất sinh lợi, mức độ rủi ro khá cao cùng với các ngân hàng, do đó tơi sắp xếp cơng ty bất động sản vào nhóm cơng ty tài chính. Với phân nhóm này, mẫu tăng lên là 9. Theo đó, biến giả IFi là 1 với cơng ty tài chính và 0 với cơng ty phi tài chính. Kết
quả hồi quy trong bảng 4.11 cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa mức độ định
tuy khơng có ý nghĩa thống kê nhưng kết quả này là phản ánh đúng thực trạng rút ra
được từ thống kê. Khơng có sự khác biệt trong mức độ định dưới giá giữa cơng ty
tài chính và phi tài chính khi IPO thì phù hợp theo nghiên cứu của Firth (1997). Vì việc phân nhóm khơng có ý nghĩa thống kế, nên không kiểm tra lại bằng robust test
đối với mẫu nhỏ.
• Nhiều nghiên cứu trước đây đã xem xét về sự ảnh hưởng của điều kiện thị
trường lên tỷ suất sinh lợi ban đầu. Nghiên cứu của Ghosh (2005) đối với 1842 đợt IPO trên thị trường Ấn Độ tại BSE cho thấy mức độ định dưới giá thấp hơn trong
điều kiện thị trường sôi động, đang đi lên với lý giải, trong điều kiện thị trường như
vậy, mức bù rủi ro cho các nhà đầu tư cũng sẽ ít hơn. Theo Derrien, Francois, và
Kent L. Womack, 2002, nghiên cứu cũng cho thấy điều kiện thị trường nóng hay
đóng băng cũng dự báo được mức độ định dưới giá. Tôi sử dụng phương pháp theo
nghiên cứu của Derrien và các cộng sự (2002), theo đó điều kiện thị trường được đo lường bằng tỷ suất thị trường trong 3 tháng trước khi niêm yết. Biến IMA được đưa thêm vào mơ hình để tiến hành kiểm định. Kết quả kiểm định trình bày trong bảng 4.11 cho thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa mức độ định dưới giá IPO với
điều kiện thị trường tương đồng với các nghiên cứu trước đây, tuy nhiên kết quả
này khơng có ý nghĩa thống kê. Có thể thời gian lấy mẫu không kéo dài, không trải
qua nhiều giai đoạn thăng trầm của thị trường nên kết quả đưa ra chưa đủ mức tin
cậy.
Tóm lại, từ những xem xét các lý thuyết tổng quan về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, tôi đã lựa chọn ba biến kiểm soát để đưa vào mơ hình là sự
tham gia của nhà đầu tư có tổ chức, lĩnh vực kinh doanh là tài chính và phi tài
chính, điều kiện thị trường. Tuy nhiên, kết quả đưa ra khơng như mong đợi, khơng có ý nghĩa thống kê. Như vậy, mơ hình vẫn chưa đầy đủ các nhân tố giải thích cho mức độ định dưới giá IPO tại HOSE, những nhân tố này chưa được đề cập trong bài nghiên cứu. Đây cũng là một trong những hạn chế của bài nghiên cứu này.
Bảng 4.11a - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mơ hình hồi quy MAR1 MAR 1 (1) MAR 1(2) βi P-value βi P-value LPRICE -0.685285 0.0004*** -0.664258 0.0005*** LFSIZE -0.389514 0.0815* -0.376734 0.0616* LOSIZE 0.496094 0.0116** 0.480058 0.0095*** IFI 0.537898 0.3459 - - IMA - - -69.73548 0.1255
Bảng 4.11b - Kiểm định với các biến kiểm sốt trong mơ hình hồi quy MAR2
MAR 2 (1) MAR 2 (2) βi P-value βi P-value LPRICE -0.680132 0.0004*** -0.659857 0.0004*** LFSIZE -0.365114 0.0939* -0.352568 0.0728* LOSIZE 0.472099 0.0137** 0.456523 0.0114** IFI 0.518827 0.3514 - - IMA - - -67.08890 0.1310
Bảng 4.11c - Kiểm định với các biến kiểm sốt trong mơ hình hồi quy MAR3 MAR 3 MAR 3 (1) MAR 3 (2) βi P-value βi P-value LPRICE -0.672173 0.0003*** -0.652309 0.0003*** LFSIZE -0.358198 0.0923* -0.342318 0.0748* LOSIZE 0.459531 0.0139** 0.442456 0.0121*** IFI 0.511090 0.3471 - - IMA - - -63.28574 0.1449
Vơi *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Như vậy, mơ hình nghiên cứu vẫn chưa có đầy đủ biến, điều này có thể ảnh hưởng
đến nhận định và kết luận của bài nghiên cứu chưa toàn diện, bao quát. Đây cũng là
5. KẾT LUẬN
Nghiên cứu này đã xem xét việc định giá thấp ban đầu cho mẫu gồm 49 đợt IPO ở
HOSE trong giai đoạn 2005-2012. Mức độ định giá thấp được xem xét trong 3 ngày giao dịch đầu tiên. Tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình là khoảng 22,98% trong ngày
giao dịch đầu tiên và 23,60%, 23,16% cho hai ngày giao dịch tiếp sau đó. Tuy
nhiên, có một sự khác biệt giữa các năm, đặc biệt là năm 2006 và 2008. Mức độ
định giá thấp trung bình của các IPO trong mẫu thì gần với kết quả nghiên cứu ở
Philipin và Hồng Kông và tương đối thấp hơn so với các quốc gia trong khu vực
Châu Á.
Chúng tôi cũng xem xét mối quan hệ giữa mức độ định giá thấp với một tập hợp các biến ngoại sinh được giả định là có ảnh hưởng đến việc định giá thấp. Sự ước tính
dựa trên phân tích hồi quy đa biến cho thấy giá phát hành (lPrice), quy mô phát
hành (lOsize) và quy mơ cơng ty phát hành (lFsize) có ảnh hưởng đáng kể tới mức
độ định giá thấp của các IPO trong mẫu trong ngày giao dịch đầu tiên. Trong hai
ngày giao dịch tiếp theo chỉ có biến giá phát hành (lPrice) và quy mơ phát hành
(lOsize) là có ảnh hưởng. Đây là hai nhân tố liên quan trực tiếp đến mỗi cuộc đấu
giá. Kết quả cho thấy các nhà đầu tư Việt Nam thường tập trung vào các IPO của
công ty lớn hơn là các công ty vừa và nhỏ, cũng như quan tâm đến các thông tin
xung quanh về IPO hơn là những thông tin chi tiết của đơn vị IPO (tỷ lệ vốn được nộ bộ nắm giữ, thời gian hoạt động của công ty, ngành nghề kinh doanh). Bên cạnh
đó, độ trễ niêm yết, tỷ lệ mua vượt mức là những thơng tin có được sau khi IPO thì
khơng có tác động đến mức độ định dưới giá. Cuối cùng, mặc dù thị trường IPO có
nhiều thăng trầm, nhưng điều kiện thị trường cũng không ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi ban đầu IPO, cũng như khơng có sự khác biệt về mức độ định dưới giá IPO giữa các cơng ty tài chính và phi tài chính. Những kết quả này khác với kết quả của các nghiên cứu trên thế giới.
Bài nghiên cứu này đóng góp một mơ hình định lượng mức độ định giá thấp trong
IPO tại sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Hơn nữa, thông qua kết quả này, các nhà đầu tư và các nhà phát hành sẽ có cái nhìn đúng đắn
hơn về chiến lược đầu tư của mình cũng như giải pháp để có được một IPO thành
công.
Nghiên cứu thêm các nguyên nhân ảnh hưởng đến việc định giá tại các thị trường
riêng lẻ của Việt Nam sẽ giúp hoàn thiện hơn kết quả nghiên cứu của tơi, do hiện
mơ hình nghiên cứu vẫn chưa đầy đủ biến. Bên cạnh đó, có thể phát triển nghiên
cứu này theo hướng mở rộng số lượng nhân tố có ảnh hưởng đến mức độ định giá
thấp trong IPO của Việt Nam với các giai đoạn kéo dài hơn để xem xét về mức độ
TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tiếng Việt
1. Hoàng Ngọc Nhậm và các cộng sự (2007), giáo trình kinh tế lượng, Khoa tốn
thống kê, Trường đại học kinh tế TP.HCM, năm 2007
2. Luật chứng khoán 2006 ngày 29/6/2006;
3. Luật chứng khoán sửa đổi 2010 ngày 24/11/2010;
4. Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007 Quy định chi tiết thi hành một số
điều của Luật chứng khoán
5. Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 về chứng khoán và thị trường chứng
khoán
6. Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 Quy định chi tiết và hướng dẫn thi
hành một số điều của Luật chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán
7. Nghị định 84/2010/NĐ-CP ngày 02/8/2010 Sửa đổi, bổ sung một số điều của
Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật chứng khoán
8. Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28 tháng 11 năm 2003 về chứng khoán và thị
trường chứng khốn
9. Thơng tư 60/2004/TT-BTC ngày ngày 18 tháng 6 năm 2004 về việc hướng dẫn
việc phát hành lần đầu ra công chúng
10. Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013), “Bằng chứng về hiện tượng định dưới
giá của các IPO tại Việt Nam”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 270, tháng 4 năm 2013
Tài liệu tiếng Anh
1. Aggarwal, R.., R. Leal and L. Hernandez (1993), ‘The aftermarket performance
of initial public offerings in Latin America’, Financial Management, (Spring ) : 42 –53
2. Agarwal, S., C. Liu and S.G. Rhee (2008), ‘Investor demand for IPO’s and aftermarket performance: Evidence from the Hong Kong stock market’, Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 18 (2): 176 -19
3. Allen, F., and G.R. Faulhaber, 1989, Signaling by Underpricing in the IPO
Market, Journal of Financial Economics 23, 303-323
4. Alli, K.; Yau, J.; Yung, K. (1994), “The Underpricing of IPOs of
Financial Institutions”, Journal of Business Finance & Accounting, Vol.
21, No. 7, October 1, pp. 1013‐ 1030
5. Beatty, R.P., and J.R. Ritter, 1986, Investment Banking, Reputation, and the
Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics 15, 213-232
6. Bhabra, H. S. and R. H. Pettway (2003), ‘IPO prospectus information and
subsequent performance’, Financial Review, (38 ): 369-397
7. Bilson, C., R. Heanry, J. G. Powell and J. Shi (2003), ‘The Decision to
Voluntary Provide an IPO Prospectus Earnings Forecast: Theoretical Implication and Empirical Evidence’, Working paper, Australian National University
8. Booth, J. and L. Chua (1996), ‘Ownership dispersion, costly information and
IPO underpricing’, Journal of Financial Economics , (41): 291−310
9. Bozzolan, S. and E. Ipino (2007 ), ‘Information Asymmetries and IPO
Underpricing: The Role of Voluntary Disclosure of Forward-Looking Information in the Prospectus’, working paper
10. Cagle, J.; Porter, G.E. (1996), “IPO Underpricing in Regulated
Industries”, Journal of Economics and Finance, Vol. 4, No. 20,
Supplement Issue, pp. 27‐ 37
11. Carter, R.B., and S. Manaster (1990), Initial Public Offerings and Underwriter
12. Carter R., F. Dark and A. Singh (1998), ‘Underwriter reputation, initial returns, and the long-run performance of IPO stocks’, The Journal of Finance, 53: 285-311
13. Chalk A.J. and J.W. Peavy (1987), ‘Initial Public Offerings: Daily Returns,
Offering Types and the Price Effect’ , Financial Analysts Journal , 43: 65-69
14. Chan K.L., K.J. Wei and J.B. Wang (2004), ‘Underpricing and long-term
performance of IPO’s in China’, Journal of Corporate Finance, 10: 409-430
15. Chang X., A.F. Gygax, E. Oon and H.F. Zhang (2008), ‘Audit quality, auditor
compensation and initial public offering underpricing’, Accounting and Finance , 48 (3): 391 – 416
16. Chi, J. and C. Padgett (2005), ‘Short-run underpricing and its characteristics in
Chinese initial public offering (IPO) markets’, Research in International Business and Finance, 19 (1) : 71-93
17. Chowdhry, B. and A. Sherman (1996), ‘The winner’s curse and international
methods of allocating initial public earnings’, Pacific-Basin Finance Journal, 4: 15-30
18. Clarkson, P. M., and D. Simunic (1994), ‘The association between audit quality,
retained ownership, and firm -specific risk in U.S. and Canadian IPO markets’, Journal of Accounting and Economics, 17: 207-228
19. Clarkson, P. M. and J. Merkley (1994), ‘Ex Ante Uncertainty and the
Underpricing of Initial Public Offerings: Further Canadian Evidence’, Canadian Journal of Administrative Sciences, II(1): 54-67
20. Daily C.M., Certo S.T. , Dalton D. R. (2005) , ‘Investment bankers and IPO
pricing: does prospectus information matter?’, Journal of Business Venturing 20 (2005) 93–11
21. Derrien, Francois, and Kent L. Womack, 2002, ‘Auctions vs. bookbuilding and
the control of underpricing in hot IPO markets’, Review of Financial Studies, forthcoming
22. Downes, D. and R. Heinkel (1982), ‘Signaling and the valuation of unseasoned new issues’, Journal of Finance, 37 : 1–10
23. Dubois M.(1989), ‘Les entreprises qui s'introduisent en Bourse sont-elles sous
évaluées?’, Journal de la Société de Statistique de Paris 130 (1989), pp. 4–616
24. Finkle, T. A. (1998), ‘The relationship between boards of directors and initial
public offerings in the biotechnology industry’, Entrepreneurship Theory and Practice, 22 : 5–29
25. Fernando, C., S. Krishnamurthy and P. A. Spindt (1999), ‘Offer Price, Target
Ownership Structure and IPO Performance’, work paper
26. Ghost (2005), ‘Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian
Experience’; Emerging Markets Finance and Trade, Volume 41, Number 6 / November-December 2005, Pages 45 – 57
27. Gompers, P. and A. Metrick (1998), ‘How are large institutions different from
other investors? Why do these differences matter? ’, Working paper, Harvard Busine ss School
28. Grinblatt, M., and C.Y. Hwang, 1989, Signaling and the Pricing of New
Issues, Journal of Finance 44, 393-420
29. Hanley, K. W. (1993), ‘Underpricing of initial public offerings and the partial
adjustment phenomenon’, Journal of Financial Economics , 34 : 231–250
30. Hensler, D. A., R. C. Rutherford and T. M. Springer (1997) ‘The survival of
initial public offerings in the aftermarket’, Journal of Financial Research, 20: 93-110
31. Ibbotson, R.G. (1975), ‘Price performance of common stock new issues’ ,
Journal of Financial Economics, 2: 232-272
32. Ibbotson, R.G., Sindelar, J., and Ritter, J.R. (1988). ‘Initial Public Offerings’,
Journal of Applied Corporate Finance, 1(2), 37 – 45
33. Jacquillat, B. and J. G. Mac Donald (1974) , ‘ L’efficacité de la procộdure
34. JCY How, JJL Yeo - Journal of Accounting, Auditing & Finance, 2001, The impact of forecast disclosure and accuracy on equity pricing: the IPO perspective
35. Jenkinson, T.J., Ljungqvist, A.P., 2001, ‘Going Public: The Theory and
Evidence on How Companies Raise Equity ’ Finance’, Second ed. Oxford University Press.
36. Jensen, M. C. and H.W. Meckling (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial
Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics , 3 (4): pp. 305- 360
37. Johnson, J.M. and R.E. Miller (1988), ‘Investment banker prestige and the
underpricing of initial public offering’, Financial Management, (17):19–29
38. Kandel, S., O. Sarig and A. Wohl (1999), ‘The demand for stocks: an analysis