2.4.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa FDI và sự phát triển thị trường tài chính chính
Bên cạnh các lý thuyết hàn lâm về mối quan hệ giữa FDI và sự phát triển thị trường tài chính, các nhà nghiên cứu cũng đã thực hiện kiểm định thực nghiệm mối quan hệ này tại nhiều quốc gia khác nhau cũng như bằng nhiều phương pháp khác nhau. Một số nghiên cứu tiêu biểu sẽ được tác giả trình bày dưới đây.
Zakaria (2007) tiến hành đánh giá mối quan hệ giữa FDI và sự phát triển thị trường
và biến tỷ lệ chứng khoán giao dịch làm biến đại diện cùng mẫu dữ liệu bảng của 16 quốc gia trong giai đoạn 1990-2007. Đối với khu vực ngân hàng, tác giả sử dụng biến tín dụng khu vực tư nhân, biến tín dụng ngân hàng và biến cung tiền M2 để làm biến đại diện cùng mẫu dữ liệu bảng gồm 42 quốc gia trong giai đoạn 1970-2007. Ngồi ra, tác giả cịn đưa biến độ mở thương mại vào mơ hình làm biến kiểm sốt. Nghiên cứu chỉ tìm thấy một sự tác động yếu của thị trường chứng khốn và ngân hàng đến FDI, có tồn tại một tác động tích cực mạnh của FDI lên sự phát triển thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, đối với khu vực ngân hàng thì FDI khơng hề có ảnh hưởng.
Abdelaal (2010) kiểm định quan hệ nhân quả Granger giữa FDI và phát triển thị
trường tài chính địa phương trên 62 quốc gia từ năm 1996 đến năm 2007. Bài viết nghiên cứu xem sự phát triển thị trường tài chính địa phương có quan trọng trong việc xúc tiến dịng chảy đầu tư trực tiếp nước ngoài. Tác giả sử dụng biến tỷ lệ vốn hóa thị trường (STMK) và biến tỷ lệ chứng khoán giao dịch (SMTVT) làm biến đại diện cho thị trường chứng khoán. Đối với khu vực ngân hàng, tác giả sử dụng biến tín dụng ngân hàng cho khu vực tư nhân (PCDBGDP), biến tín dụng ngân hàng và các trung gian tài chính cho khu vực tư nhân (PCDBOGDP), biến mức độ thanh khoản của khu vực ngân hàng (LLGDP) và biến tỷ lệ tài sản của ngân hàng (DBACBA) để làm biến đại diện. Bằng mơ hình hồi quy VAR, kết quả cho thấy hầu hết các mối quan hệ nhân quả được tìm thấy ở các nước khơng thuộc OECD, các nước có thu nhập thấp và các nước có thu nhập trung bình thấp.
Dutta and Roy (2011) nghiên cứu tác động của sự phát triển thị trường tài chính lên
FDI với xem xét ảnh hưởng của rủi ro chính trị. Tác giả sử dụng biến tín dụng ngân hàng và biến tín dụng trong nước của khu vực tư để làm biến đại diện cho thị trường tài chính. Bên cạnh đó, tác giả cịn đưa vào mơ hình các biến giải thích khác như tốc độ tăng trưởng của GDP, dân số, lạm phát, tỷ giá hối đoái và độ mở thương mại. Độ rủi ro chính trị được đại diện bằng bảy biến lần lượt là sự ổn định của chính phủ (Government Stability), luật và lệnh (Law and Order), hồ sơ đầu tư (Investment Profile), chất lượng công chức (Bureaucratic Quality), điều kiện kinh tế xã hội (Socio- economic Condition), quân sự (Military in Politics) và tôn giáo (Religion in Politics).
Tác giả thu thập dữ liệu bảng từ 97 quốc gia trong giai đoạn 1984-2003 và sử dụng phương pháp POLS và FGLS để ước lượng hệ số hồi quy. Nghiên cứu kết luận rằng tác động của thị trường tài chính lên FDI sẽ là tiêu cực khi sự phát triển thị trường tài chính vượt qua một ngưỡng nhất định. Điều này được giải thích là do ảnh hưởng của các yếu tố rủi ro chính trị.
Agbloyor (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa FDI và sự phát triển thị trường tài
chính ở châu Phi. Với thị trường chứng khoán, tác giả sử dụng biến tỷ lệ vốn hóa thị trường và biến tỷ lệ chứng khốn giao dịch làm biến đại diện cùng mẫu dữ liệu bảng của 16 quốc gia trong giai đoạn 1990-2007. Đối với khu vực ngân hàng, tác giả sử biến tín dụng khu vực tư nhân, biến tín dụng ngân hàng và biến cung tiền M2 để làm biến đại diện cùng mẫu dữ liệu bảng gồm 42 quốc gia trong giai đoạn 1970-2007. Tác giả hồi quy phương trình bằng phương pháp ước lượng 2SLS để khắc phục hiện tượng nội sinh giữa FDI và các biến giải thích đại diện cho sự phát triển của thị trường chứng khoán và ngân hàng. Nghiên cứu kết luận rằng tồn tại một quan hệ tương hỗ hai chiều tích cực giữa FDI và sự phát triển của cả hai thị trường chứng khoán và khu vực ngân hàng. Ngoài ra, nghiên cứu cũng kết luận rằng những nhân tố như cơ sở hạ tầng, độ mở tài chính, độ mở thương mại và lạm phát cũng có tác động đến dịng vốn FDI.
Sahin and Ege (2015) nghiên cứu mối quan hệ giữa FDI và sự phát triển tài chính
tại Hy Lạp và các nước láng giềng. Tác giả thu thập dữ liệu bảng của Hy Lạp cùng ba nước láng giềng gồm Bulgaria, Macedonia và Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 1996- 2012. Tác giả sử dụng biến tỷ lệ vốn hóa thị trường (MCY), biến tỷ lệ chứng khoán giao dịch (STR) và biến tín dụng khu vực tư nhân (DCY) để làm biến đại diện cho thị trường tài chính. Sau đó, bằng phương pháp phân tích nhân quả Bootstrap, nghiên cứu kết luận rằng tồn tại một quan hệ tương hỗ giữa FDI và sự phát triển thị trường tài chính tại Thổ Nhĩ Kỳ. Ở Bulgaria và Hy Lạp, nghiên cứu khẳng định FDI có tác động đến phát triển tài chính, thế nhưng lại khơng tìm thấy mối quan hệ này tại Macedonia.
Soumaré and Tchana (2015) nghiên cứu mối quan hệ giữa FDI và sự phát triển thị
trường tài chính với bộ dữ liệu bảng của 29 nền kinh tế mới nổi giai đoạn 1994-2006 bằng phương pháp ước lượng VAR và GMM. Tác giả sử dụng biến tỷ lệ vốn hóa thị trường (STKMKTCAP) và biến tỷ lệ chứng khoán giao dịch (STKVALTRA) làm biến đại diện cho thị trường chứng khoán. Đối với khu vực ngân hàng, tác giả sử biến tín dụng khu vực tư nhân (CREDIT), biến mức độ thanh khoản của thị trường tài chính (LLIAB) và biến tỷ lệ tài sản của ngân hàng thương mại (CCB) để làm biến đại diện. Nghiên cứu kết luận rằng tồn tại một quan hệ tương hỗ hai chiều tích cực giữa FDI và sự phát triển thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, đối với khu vực ngân hàng thì khơng hề tồn tại.
Desbordes and Wei (2017) nghiên các tác động khác nhau của phát triển thị trường
tài chính (bao gồm thị trường tài chính của quốc gia đầu tư và thị trường tài chính của quốc gia tiếp nhận đầu tư) đến FDI. Ở đây, tác giả cũng phân loại FDI theo ba hình thức là đầu tư mới (Greenfield), mua bán sáp nhập (M&A) và mở rộng (Expansion). Tác giả kiểm định dựa trên bộ dữ liệu fDi Markets của WB (bộ dữ liệu gồm 67 nước phát triển và đang phát triển) trong giai đoạn 2003-2006. Tác giả sử dụng biến tín dụng khu vực tư làm biến đại diện cho thị trường tài chính và bằng phương pháp ước lượng OLS, nghiên cứu đã kết luận rằng sự phát triển thị trường của cả nước đầu tư lẫn nước tiếp nhận đầu tư đều có tác động dương mạnh lên tất cả 3 loại hình FDI.
Hermes and Lensink (2003) nghiên cứu mối quan hệ FDI và tăng trưởng theo dữ
liệu chéo thuộc từng lĩnh vực. Họ đưa ra một số luận cứ là tại sao một hệ thống tài chính phát triển sẽ có một tác động dương lên FDI. Tác giả thu thập dữ liệu của 67 quốc gia trong giai đoạn 1970-1995. Nghiên cứu đưa ra kết luận rằng một hệ thống tài chính phát triển huy động tiền tiết kiệm một cách hiệu quả do đó sẽ mở rộng các nguồn lực sẵn có để tài trợ đầu tư. Ngồi ra, nguồn vốn FDI giúp chọn lọc và giám sát các dự án đầu tư bằng cách giảm chi phí để mua thơng tin. Một thị trường tài chính phát triển cũng đẩy nhanh tốc độ ứng dụng công nghệ mới bằng cách giảm thiểu rủi ro liên quan đến nó. Với cơ sở hạ tầng tài chính phát triển, các cơng ty nước ngồi có thể đánh giá được giá trị nợ mà họ có thể vay mượn cho hoạt động đổi mới và có khả
năng thực hiện kế hoạch về khoản đầu tư dự kiến của họ. Phát triển tài chính cũng làm tăng tính thanh khoản vì nó tạo điều kiện cho các giao dịch của các cơng cụ tài chính và thời gian để tiến hành các nghiệp vụ này. Điều này cũng sẽ dẫn tới các luồng FDI lớn hơn vì các dự án có thể được thực hiện với thời gian ngắn hơn do việc giải quyết các giao dịch sẽ diễn ra nhanh hơn.
Harrison and McMillan (2003) muốn tìm hiểu xem liệu FDI có gây hạn chế tín dụng
đến các doanh nghiệp nội địa hay không. Tác giả sử dụng dữ liệu cấp công ty tại Bờ Biển Ngà với mẫu được thu thập từ 399 công ty giai đoạn 1974-1987 với phương pháp ước lượng GMM. Bài viết đã cho thấy rằng các doanh nghiệp trong nước bị hạn chế tín dụng nhiều hơn so với doanh nghiệp nước ngồi. Do đó, dịng vốn FDI có thể giúp cải thiện thị trường tín dụng (lĩnh vực ngân hàng) ở các nước chủ nhà. Tuy nhiên, nghiên cứu của họ cũng cảnh cáo rằng nếu các doanh nghiệp nước ngoài vay mượn rất nhiều từ các tổ chức tài chính trong nước, họ có thể làm gia tăng thêm các ràng buộc tài trợ trong nước bằng cách cản trở họ ra khỏi thị trường vốn trong nước. Nhà đầu tư nước ngoài vay từ thị trường vốn trong nước cho một loạt các lý do, bao gồm cả bảo hiểm rủi ro đối với biến động tỷ giá hoặc phản ứng với lãi suất trong nước thấp một cách giả tạo. Nó cũng có thể là cho vay với các doanh nghiệp địa phương là tốn kém hơn vì họ thường được xem là rủi ro hơn. Vấn đề có thể được pha trộn bởi thực tế là lãi suất ở một số nước đang phát triển đã được cố định, do đó tạo ra dư cầu vay vốn và khả năng phân phối tín dụng. Bởi vì trần lãi suất, ngân hàng khơng thể bù đắp cho các chi phí bên ngồi khi cho vay đối với doanh nghiệp trong nước và do đó tăng sự ưa thích để cho vay đối với các doanh nghiệp nước ngồi. Ngồi ra, có thể là cơng ty nước ngồi có mối quan hệ tốt với các ngân hàng hơn các doanh nghiệp bởi các lý do khác nhau. Áp lực cạnh tranh này có thể khuyến khích doanh nghiệp trong nước đầu tư vào công nghệ mới do sự gia tăng trong chi phí tài trợ bên ngồi, và do hạn chế những tác động của FDI đối với tăng trưởng kinh tế.
Fernandez-Arias & Hausmann (2001) đi tìm câu trả lời cho câu hỏi là liệu rằng
việc tỷ trọng FDI trong tổng vốn đầu tư vào các nước châu Mỹ Latin ngày càng gia tăng trong giai đoạn 1998-1999 có phải là tốt khơng, liệu đây có phải là kết quả từ sự
ổn định và phát triển thị trường tài chính mang lại hay khơng. Với biến phụ thuộc là tỷ trọng của FDI trên GDP và biến độc lập là tín dụng khu vực tư trên GDP cùng các biến kiểm sốt khác như thu nhập, quy mơ nền kinh tế và độ mở tài chính, tác giả sử dụng phương pháp ước OLS để ước lượng mơ hình. Kết quả hồi quy cho thấy rằng FDI có tương quan âm với mức độ phát triển của thị trường tài chính. Tác giả cho rằng FDI có xu hướng lớn hơn trong các quốc gia có rủi ro cao hơn, kém phát triển về mặt tài chính, giàu tài nguyên, khoảng cách địa lý xa và thể chế yếu kém. Điều này có thể được giải thích bởi thực tế là triển vọng tăng trưởng thấp hơn và rủi ro cao hơn dẫn đến các cơng ty có xu hướng tăng vốn chủ sở hữu và nợ ít hơn trong cơ cấu vốn của họ. Ngoài ra, các thị trường nợ và thị trường vốn kém hiệu quả có thể làm cho FDI trở thành một cách hiệu quả hơn để tiếp cận vốn. Từ quan điểm này, có thể thấy FDI là một thay thế cho phát triển thị trường chứng khoán. FDI diễn ra để khắc phục những khó khăn của việc đầu tư thơng qua thị trường vốn. Theo quan điểm này, FDI sẽ tỷ lệ nghịch với sự phát triển của thị trường chứng khoán.
Rhee and Wang (2009) điều tra mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và thanh khoản
của thị trường chứng khoán tại Indonesia. Tác giả thu thập dữ liệu bảng của chứng khốn cơng ty niêm yết trong giai đoạn từ tháng 1/2002 đến tháng 8/2007. Tác giả sử dụng biến tỷ lệ vốn hóa thị trường của nhà đầu tư nước ngoài (FINST) làm biến độc lập, biến biên độ giá (S), biến độ sâu (D) và biến độ nhạy cảm của giá (PS) để làm biến đại diện cho tính thanh khoản của thị trường chứng khốn. Nghiên cứu kết luận rằng đầu tư nước ngồi có ảnh hưởng tiêu cực tới thanh khoản của thị trường chứng khoán tại Indonesia ngay cả sau khi kiểm sốt các yếu tố về đặc tính chứng khốn và hoạt động giao dịch. Phát hiện này cũng phù hợp với kết luận của De La Torre et al. (2007) ở các thị trường mới nổi.
Kaur et al. (2013) kiểm định tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến FDI
tại khối quốc gia BRIC (gồm Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc) trong giai đoạn 1991 đến năm 2010. Tác giả sử dụng biến vốn hóa thị trường (LMCAP) và biến tỷ lệ chứng khoán giao dịch (LSTURN) làm biến đại diện cho thị trường chứng khoán. Đối với khu vực ngân hàng, tác giả sử dụng biến tín dụng ngân hàng (LDOMCRE), biến mức
độ thanh khoản của khu vực ngân hàng (LLLY), biến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (LBROE) và biến tỷ lệ chi phí trên tổng lợi nhuận của ngân hàng (LBCYR) để làm biến đại diện. Bằng mơ hình hồi quy FEM và REM, kết quả cho thấy sự phát triển thị trường chứng khốn tác động tích cực đến FDI, tuy nhiên sự phát triển khu vực ngân hàng lại có tác động tiêu cực đến FDI.
Nhìn chung, có hai quan điểm về mối quan hệ giữa FDI và thị trường tài chính. Quan điểm thứ nhất lập luận rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa FDI và phát triển tài chính. Theo quan điểm này, FDI là một thay thế cho sự phát triển của thị trường tài chính vì FDI diễn ra để khắc phục những khó khăn trong đầu tư thơng qua các thị trường vốn. Nói một cách khác, FDI có thể tồn tại khi các cơng ty tìm các giải pháp thay thế cho các thị trường tài chính nghèo nàn. Do đó, theo FDI sẽ tỷ lệ nghịch với sự phát triển của thị trường tài chính. Quan điểm thứ hai cho thấy FDI có tương quan dương với sự phát triển của thị trường tài chính. Theo quan điểm này, FDI tăng cường và là một bổ sung cho các thị trường tài chính trong nước.
Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy có sự khơng đồng nhất trong kết luận về mối quan hệ giữa FDI và sự phát triển thị trường tài chính. Mâu thuẫn này có thể là do điều kiện cụ thể của nước tiếp nhận vốn hoặc từ chính sự khác biệt điều kiện vĩ mô của các quốc gia như: cơ sở hạ tầng, sự ổn định chính trị, độ mở thương mại, chính sách tài khóa,… Phần tiếp theo sẽ phân tích tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và thể chế đến FDI và sự phát triển thị trường tài chính.
2.4.2. Các nghiên cứu về tác động của nhóm các nhân tố vĩ mơ và thể chế trong mối quan hệ giữa FDI và sự phát triển thị trường tài chính
Hiện nay, có rất nhiều bài nghiên cứu của các nhóm tác giả khác nhau nghiên cứu về những nhân tố tác động đến dòng vốn FDI cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển thị trường tài chính. Đây là cơ sở để tác giả tham khảo trong quá trình lựa chọn các biến kiểm sốt đưa vào mơ hình thực nghiệm. Dưới đây tác giả sẽ trình bày tóm lược một vài nghiên cứu điển hình.
Yol and Teng (2009) nghiên cứu về tác động của các yếu tố tới đầu tư trực tiếp nước
ngoài ở Malaysia trong giai đoạn 1975 tới năm 2006 đã sử dụng các biến độ mở, tỷ giá, xuất khẩu, GDP, cơ sở hạ tầng với phương pháp ECM để nghiên cứu. Kết quả là các biến cơ sở hạ tầng, tỷ giá, GDP có tác động dương tới thu hút đầu tư trực tiếp nước ngồi, trong khi xuất khẩu có tác động âm trong dài hạn. Trong khi đó, trong