CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
3.3 Đo lường các biến trong mơ hình
3.3.2 Biến độc lập Stock Liquidity
Theo phương trình (1), biến độc lập trong nghiên cứu là biến thanh khoản (liquidity). Trong các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, lý thuyết cấu trúc thị trường vi mô đã đề xuất một số biện pháp đo thanh khoản, các lý thuyết hàm ý rằng tác động của thanh khoản lên cổ tức chủ yếu là liên quan đến tác động giá cả và giá có nhiều thơng tin, các học giả đã sử dụng nhiều thước đo thanh khoản cổ phiếu khác nhau: ước lượng chênh lệch giá tương đối (Corwin và Schultz 2012) đo bằng chênh lệch giữa giá mua và bán (bid- ask spread); Trung bình khối lượng giao dịch hằng ngày (turnover); Tỷ lệ thiếu thanh khoản Amihud 2002 và PZR tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lời bằng 0 so với tổng số ngày giao dịch trong năm, như là một thước mở rộng của thanh khoản cổ phiếu.
Do đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường cận biên, nên thông tin về giá bid, giá ask chưa phản ánh chính xác, kịp thời và đầy đủ như ở các thị trường chứng khoán phát triển, nên việc lấy giá cuối ngày để tính giá bid, giá ask sẽ dẫn đến thước đo thanh khoản chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (bid- ask spread) khơng cịn phản ánh chính xác nữa. Cho nên tác giả đã không sử dụng thước đo thanh khoản cổ phiếu của Corwin và Schultz (2012) ước lượng chênh lệch giá tương đối. Mặc dù, đây là phương pháp đã được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu ở các nước mà thị trường chứng khoán phát triển.
Dựa trên những nghiên cứu đã tồn tại, kết hợp với tính khả dụng của dữ liệu, trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng thước đo thanh khoản Amihud (Amihud, năm 2002; Goyenko et al., 2009) hay còn gọi là tỷ lệ thiếu tính thanh khoản làm thước đo thanh khoản cổ phiếu chính trong nghiên cứu này.
Cách tính tốn Amihud là tỷ lệ trung bình của lợi nhuận chứng khốn hàng ngày (giá trị tuyệt đối) với giá trị giao dịch hàng ngày cho mỗi doanh nghiệp i trong năm tài chính t:
Amihudi,t = 1/Di, t ×∑Dd=1|Reti,t,d|/Volumei,t,d
Với: Ret và Volume tương ứng là tiền lãi cổ phiếu hàng ngày nhân với 100,
và giá trị giao dịch tính theo triệu VND vào ngày d cho công ty i, và D là số ngày giao dịch trong năm tài chính t cho cơng ty i.
Bởi vì phương pháp đo thô Amihud là lệch khá cao (skewed). Vấn đề với một biến lệch là khó để có kết quả chính xác và khơng thiên vị (Manning & Mullahy, 2001). Để giải quyết vấn đề này, theo Edmans et al. (2013), bài nghiên cứu biến đổi (cộng một) rồi lấy logarit. Bởi giá trị cao hơn phương pháp này tương đương với một mức độ thanh khoản thấp hơn, để dễ giải thích, tác giả nhân với -1. Do đó, phương pháp thanh khoản của bài là :
Liquidityi,t = -ln (1+ Amihudi,t).
Bên cạnh thước đo thanh khoản Amihud (LIQ) , tác giả cũng sử dụng hai thước đo thanh khoản cổ phiếu khác thay thế là PZR và Turover để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu
+ PZR (Lesmond và cộng sự 1999): Tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh
lợi bằng 0 là tỷ số kém thanh khoản đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu khơng có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm.
+ Turover: Tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu, được tính bằng trung bình giá trị của các ngày trong năm tài chính.
3.3.3 Biến kiểm soát – Controls
Kế thừa các kết quả được ghi nhận ở các nghiên cứu trước rằng các cơng ty lớn, có lợi nhuận, và ít sử dụng địn bẩy với ít cơ hội đầu tư và lượng tiền mặt lớn có nhiều khả năng để chi trả cổ tức. Tác giả bao gồm những đặc điểm cơng ty trong phân tích hồi quy
Quy mô công ty - SIZE
SIZE = logarithm of total assets
Các cơng ty lớn hơn có xu hướng dễ dàng tiếp cận thị trường vốn, giảm chi phí phát hành và chi phí đại diện cao hơn (Smith, 1977, Jensen and Meckling,
1967). Do đó, một mối quan hệ cùng chiều được mong đợi giữa quy mô công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Lý thuyết hỗ trợ: Lý thuyết chi phí giao dịch và lý thuyết chi phí đại diện
Lợi nhuận - ROA.
ROA = Net income/ Total assets
ROA, lợi nhuận trên tài sản, sẽ được sử dụng như là một proxy cho lợi nhuận. Quy mô lợi nhuận của công ty là một yếu tố quyết định lâu dài cho chính sách chi trả cổ tức. Các nhà quản lý thường đề nghị thanh tốn cổ tức khi cơng ty có đủ lợi nhuận để đảm bảo các khoản thanh tốn đó. Khả năng sinh lời là một trong những đặc điểm chính của nó, tác động mạnh mẽ và ảnh hưởng trực tiếp đến chính sách cổ tức, Al-Kuwari (2009). Pruitt và Gitman (1991) kết luận rằng lợi nhuận năm hiện tại và năm trước, tỷ lệ cổ tức năm trước và năm trước là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Do đó, các cơng ty có lợi nhuận có thể sẽ trả cổ tức so với các công ty phi lợi nhuận (Eriostis and Vasiliou, 2003, và Ahmed and Javid, 2009). Tóm lại, các công ty trả cổ tức để báo hiệu cho các cổ đông về cách thức hoạt động của công ty. Nếu công ty hoạt động tốt, điều này sẽ được thông báo cho nhà đầu tư bằng cách trả thêm cổ tức. Do đó, mối quan hệ cùng chiều được kỳ vọng giữa ROA và số tiền cổ tức được chi trả.
Lý thuyết hỗ trợ: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu
Tiền mặt - CASH
Cash = Cash holding/ total assets
Tiền mặt được tính bằng tiền mặt và các khoản tương đương tiền, chia cho tổng tài sản của công ty, phù hợp với Farinha (2003). Theo Jensen (1983), dòng tiền tự do cao sẽ dẫn đến chi phí đại diện (agency costs) cao hơn. Theo giả thuyết về dịng tiền tự do cho thấy các doanh nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng và dịng tiền tự do cao hơn nên trả cổ tức cao hơn để ngăn các nhà quản lý đầu tư tiền dưới chi phí vốn hoặc chi tiêu vào các hoạt động lãng phí. Bằng cách chi trả cổ tức tiền mặt,
dịng tiền tự do và do đó chi phí đại diện giảm. Do đó, tín hiệu của sự tương quan này được kỳ vọng là cùng chiều.
Mặt khác, cổ tức đóng vai trị là tín hiệu cho sự ổn định của dịng tiền mặt trong tương lai của công ty. Nếu một cơng ty dịng tiền khơng ổn định, các cơng ty vẫn duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để tránh phải cắt giảm cổ tức trong tương lai. Lý thuyết hỗ trợ: lý thuyết tín hiệu, lý thuyết chi phí đại diện
Địn bẩy nợ - LEV
LEV = Debt/Equity
Các công ty mà hoạt động của họ phần lớn được tài trợ bởi vay nợ, thì nợ tạo áp lực lên thanh khoản của họ. Nợ gốc và các khoản thanh toán lãi sẽ làm giảm khả năng các doanh nghiệp có thu nhập cịn lại để đảm bảo thanh tốn cổ tức. Do đó, dự kiến nợ sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến số tiền cổ tức phải trả trong một khoảng thời gian. Kowalski và cộng sự (2007) cho rằng nhiều công ty nợ nần muốn trả cổ tức thấp hơn. Ngoài ra, Al-Kuwari (2009) xác nhận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức là ngược chiều liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ đã được kết hợp với chi phí đại diện thấp hơn. Vì nếu số tiền nợ tăng, sự giám sát bởi các tổ chức tài chính sẽ cao hơn, do tăng cường giám sát, chi phí đại diện sẽ giảm và nhu cầu trả cổ tức sẽ thấp hơn. Agrawal và Narayanan (1994) nhận thấy tỷ lệ thanh tốn cho các cơng ty với vốn chủ sở hữu là lớn hơn đáng kể so với các cơng ty sử dụng địn bẩy nợ. Trong số các nghiên cứu thực nghiệm khác, Gugler (2003), Aivazian et al. (2003) và Abor và Bokpin, năm 2010 báo cáo một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh toán cổ tức và đòn bẩy.
Lý thuyết hỗ trợ: Lý thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết chi phí giao dịch và lý thuyết chi phí đại diện.
Tobin’Q – Biến Q
Q = (Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + với giá trị sổ sách của tổng tài sản - giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) / giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Biến proxy đại diện cho cơ hội tăng trưởng là Q. Theo Lý thuyết đầu tư của Tobin (1969), định nghĩa Tobin’ Q là thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của cơng ty đó. Nếu hệ số q cao, cơng ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt. Theo De Angelo et al. (2006), cơ hội đầu tư đại diện cho sự lựa chọn đầu tư hoặc tăng trưởng của công ty. Cơ hội tăng trưởng càng cao, nhu cầu tài chính cho việc mở rộng càng nhiều, và do đó có cơ hội để giữ lại thu nhập cao hơn (Chang và Rhee, 1990). Ngoài ra, mối quan hệ ngược chiều này là phù hợp với các phát hiện của Myers và Majluf (1984). Họ cho thấy các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao có xu hướng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.
Vậy khi cơng ty dự kiến sẽ có cơ hội tăng trưởng lớn trong những năm tới, sẽ ít chi trả cổ tức, do cần có tiền để đầu tư trong tương lai. Do đó, một tương quan ngược chiều được kỳ vọng giữa tăng trưởng trong tương lai và số tiền cổ tức phải trả.
TOP1
Tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ của cổ đơng kiểm sốt của cơng ty.
Một trong những cách giảm xung đột giữa các nhà đầu tư và các nhà quản lý là tăng quyền sở hữu cổ phần của các nhà quản lý trong công ty để mối quan tâm của họ phù hợp hơn với lợi ích cổ đơng. Tỷ lệ cổ phiếu phổ thơng nắm giữ bởi các nhà quản lý càng cao, thì vấn đề đại diện càng giảm, và do đó giảm vai trị của cổ tức như một công cụ giám sát để kiểm sốt chi phí đại diện. Do đó, dự kiến mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu nội bộ và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Tính độc lập trong HĐQT – Independence
Independence được đo bằng số lượng giám đốc độc lập trong Hội đồng quản trị. Xem xét số lượng giám đốc độc lập trong hội đồng quản trị. Nhiều hơn Giám đốc độc lập có nghĩa là một HĐQT độc lập cao hơn, dẫn đến chi phí đại diện thấp
hơn. Do đó, số tiền trả cổ tức kỳ vọng sẽ giảm xuống. Mối quan hệ ngược chiều được kỳ vọng giữa Independence và tỷ lệ chia cổ tức.
Bảng 3.2 : Kỳ vọng dấu của các biến kiểm soát với tỷ lệ chia cổ tức (dividend payouts) trong mơ hình nghiên cứu
Tên Biến Dấu kỳ vọng
SIZE + ROA + Q _ LEV _ CASH + TOP1 _ Independence _