CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1 Kết quả nghiên cứu
4.1.5 Kết quả mơ hình nghiên cứu
Sau khi thực hiện lựa chọn mơ hình phù hợp (giữa OLS, FEM và REM), tác giả tiến hành kiểm định các khuyết tật của mơ hình, hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan, khắc phục bằng phương pháp FGLS trong Stata 13.0.
Kết quả được trình bày ở các bảng là kết quả đã được khắc phục những khuyết tật của mơ hình.
Giả thuyết H1 nêu ra rằng: "Các doanh nghiệp có quy mơ lớn có mối tương
quan dương giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, ngược lại các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ, mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động có mối tương quan âm".
Giả thuyết nêu lên hàm ý rằng đối với các doanh nghiệp có quy mơ lớn, khi gia tăng sử dụng nợ trong cấu trúc vốn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ, khi sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tăng lên sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Đầu tiên, để kiểm định thêm cho giả thuyết H1, tác giả tiến hành kiểm định mơ hình (1) bằng cách chia mẫu theo trung vị và dùng biến giả. Lấy trung vị của quy mơ về tài sản làm chuẩn. Các doanh nghiệp có giá trị tổng tài sản lớn hơn mức trung vị thì được xem là doanh nghiệp có quy mơ lớn, và biến giả lấy giá trị 1, ngược lại các doanh nghiệp có giá trị tổng tài sản nhỏ hơn mức trung bị thì được xem là các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ, biến giả lấy giá trị 0. Kết quả hồi quy được thể hiện ở bảng 4.8.
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của mơ hình (1) khi sử dụng biến giả là mẫu doanh nghiệp có quy mơ lớn hơn mức trung vị tổng tài sản
Full Small Large
Constant 0,457*** 1,586*** 0,757*** (0,028) (0,032) (0,039) INT 0,106*** 0,041*** 0,078*** (0,019) (0,011) (0,023) GDP 0,007 -0,130*** 0,183* (0,085) (0,049) (0,102)
Full Small Large AGE -0,005*** -0,000 -0,009*** (0,002) (0,001) (0,002) SIZE -0,030*** -0,137*** -0,054*** (0,002) (0,003) (0,003) EBIT 0,000*** 0,003*** 0,000*** (0,000) (0,000) (0,000) LEV -0,071*** -0,019*** -0,061*** (0,006) (0,003) (0,006) LevSizedummy -0,015** (0,006) Obs 3506 1730 1740 F - statistic 0,0000 0,0000 0,0000
Trong đó: *,**,*** thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%,
Nguồn: tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 13.0
Thơng qua ước lượng mơ hình hồi quy (1) cho thấy hệ số tương hồi quy của biến LEV cùng mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Đồng thời, hệ số hồi quy của LEV cho các doanh nghiệp có quy mơ lớn (large) là -0,061 lớn hơn hệ số hồi quy của các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ (small) là -0,019 và hệ số của biến giả LevSizedummy mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Kết quả này cho thấy tác động của địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có quy mơ lớn lớn hơn so với các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ, hay nói cách khác địn bẩy tài chính tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tăng khi quy mô của doanh nghiệp tăng lên. Điều này ngược lại với kết quả của Vithessonthi và cộng sự (2015) tại Thái Lan khi cho thấy các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn, tác động của địn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động càng giảm.
Tiếp đến, để làm rõ hơn tác động của quy mơ đến mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, tác giả tiến hành hồi quy mơ hình (1) cho 4 mẫu
nhỏ, và đồng thời lấy giá trị tổng tài sản của nhóm 4 làm chuẩn để so sánh tác động của đòn bẩy tài chính LEV lên tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA khác biệt đối với từng mẫu nhỏ, Kết quả được thể hiện tóm tắt ở bảng 4.9.
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mơ hình (1) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ
Full TA1 TA2 TA3 TA4
Constant 0,484*** 1,467*** 1,928*** 1,652*** 1,101*** (0,030) (0,046) (0,050) (0,038) (0,037) INT 0,096*** 0,270*** 0,029 0,056*** 0,045 (0,019) (0,032) (0,018) (0,016) (0,033) GDP 0,026 0,568*** 0,165** 0,076 0,222 (0,085) (0,102) (0,071) (0,069) (0,167) AGE -0,004*** -0,012*** -0,002 0,002* -0,006*** (0,002) (0,001) (0,001) (0,001) (0,002) SIZE -0,033*** -0,134*** -0,159*** -0,142*** -0,080*** (0,003) (0,004) (0,004) (0,003) (0,003) EBIT 0,000*** 0,008*** 0,001*** 0,002*** 0,000*** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) LEV -0,048*** -0,013*** -0,016*** -0,022*** -0,079*** (0,007) (0,003) (0,004) (0,003) (0,006) LevTa1 -0,040*** (0,014) LevTa2 -0,023*** (0,007) LevTa3 -0,004*** (0,006)
Full TA1 TA2 TA3 TA4
Obs 3506 574 712 1372 808 F – statistic 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Trong đó: *,**,*** thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%;
Nguồn: tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 13.0
Kết quả hồi quy mơ hình (1) theo cho 4 mẫu nhỏ cho thấy hệ số hồi quy của địn bẩy tài chính (LEV) của các mẫu TA1, TA2, TA3 và TA4 mang dấu âm và cùng có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Như vậy, việc gia tăng địn bẩy tài chính sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Gleason và cộng sự (2015) đã tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Đồng thời, hệ số hồi quy của biến LEV có xu hướng tăng dần khi quy mô doanh nghiệp tăng lên. Hệ số hồi quy của biến LEV ở mẫu TA1 nhỏ nhất (-0,013), hệ số hồi quy của biến LEV của mẫu TA4 lớn nhất (-0,079). Điều này cho thấy tác động của địn bẩy tài chính LEV lên hiệu quả hoạt động ROA thay đổi khi quy mô doanh nghiệp thay đổi. Các doanh nghiệp có quy mơ rất lớn (mẫu TA4) sử dụng địn bẩy tài chính càng nhiều thì hiệu quả hoạt động càng giảm mạnh hơn so với các doanh nghiệp trong các mẫu còn lại. Kết quả này ngược lại với nghiên cứu của San và Heng (2011) tại Malaysia, khi chứng minh rằng doanh nghiệp có quy mơ lớn sử dụng địn bẩy tài chính càng nhiều thì hiệu quả hoạt động càng gia tăng, trong khi đó các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ gia tăng sử dụng địn bẩy tài chính thì hiệu quả hoạt động càng giảm. Các biến giả dummy có nghĩa thống kê ở mức 1% và 10%, cho thấy tác động của địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động tăng dần khi quy mô tăng lên.
Kết quả hồi quy này một lần nữa chứng minh tác động của địn bẩy tài chính đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tăng dần khi quy mơ doanh nghiệp tăng lên, các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì tác động của địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động càng lớn. Như vậy, kết quả khác với giả thuyết H1 đặt ra ban đầu khi cho thấy mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp có mối tương quan âm ở các quy mô khác nhau. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có quy mơ khác nhau thì tác động của địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động khác nhau. Nghiên cứu của Duchin và cộng sự (2010b), nghiên cứu Moyen và Platikanov (2013) khi sử dụng quy mô doanh nghiệp là biến đại diện cho mức độ hạn chế tài chính, cũng chứng minh tác động của địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động khác nhau đối với các doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính khác nhau.
Kết quả hồi quy của mơ hình (2) nhằm chứng minh tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có quy mơ khác nhau theo giả thuyết H2. Kết quả hồi quy thể hiện ở bảng 4.10 như sau:
Bảng 4.10: Kết quả mơ hình (2) đối với mẫu chung và các mẫu nhỏ
Full TA1 TA2 TA3 TA4
Constant 0,425*** 1,433*** 1,969*** 1,747*** 1,028*** (0,025) (0,047) (0,049) (0,031) (0,041) INT 0,107*** 0,268*** 0,010** 0,086*** 0,061* (0,019) (0,030) (0,019) (0,017) (0,032) GDP 0,045 0,458*** 0,067 0,078 0,466*** (0,085) (0,109) (0,083) (0,075) (0,174) AGE -0,005*** -0,011*** -0,002** -0,004*** -0,005*** (0,002) (0,001) (0,001) (0,001) (0,002) SIZE -0,028*** -0,131*** -0,162*** -0,150*** -0,075*** (0,002) (0,004) (0,004) (0,003) (0,003) EBIT 0,000*** 0,008*** 0,001*** 0,002*** 0,000*** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) LEV -0,098*** -0,041*** -0,040*** -0,095*** -0,206*** (0,014) (0,011) (0,007) (0,008) (0,025) LEV2 0,058*** 0,062*** 0,040*** 0,120*** 0,188***
Full TA1 TA2 TA3 TA4
(0,020) (0,022) (0,010) (0,013) (0,033) Obs 3506 574 730 1394 808 F – statistic 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Trong đó: *,**,*** thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%,
Nguồn: tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 13.0
Kết quả hồi quy ở bảng 4.9 bổ sung cho kết quả nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2010), Coricelli và cộng sự (2012) chứng minh tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi hệ số của biến LEV và LEV2 trái dấu nhau. Trong nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2010) cho rằng khi doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ địn bẩy tài chính cao hơn, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động có thể chuyển từ dương sang âm. Đồng thời, nếu mối quan hệ giữa tỷ số địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động có dạng hình U ngược thì hệ số tương quan của LEV2< 0. Kết quả mơ hình (2) cho thấy hệ số của biến LEV2 mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, trong khi hệ số LEV mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tương đồng với kết quả nghiên cứu của Vithessothi và cộng sự (2015) cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, đồng thời chứng minh tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có quy mơ khác nhau.
Giả thuyết H3 nêu lên rằng: "Mối quan hệ giữa sự thay đổi tỷ lệ địn bẩy tài
chính và hiệu quả hoạt động có mối tương quan âm đối với các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ, và sự thay đổi thay tỷ lệ địn bẩy tài chính tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có quy mơ lớn".
Để kiểm định giả thuyết này, tác giả sử dụng kết quả từ mơ hình hồi quy (3) thể hiện ở bảng 4.11.
Bảng 4.11: Kết quả của mơ hình (3) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ
Full TA1 TA2 TA3 TA4
Constant 0,017 -0,068 -0,245*** -0,076 0,019 (0,012) (0,080) (0,077) (0,069) (0,042) AGE-1 0,001 0,004** 0,001 -0,002 0,000 (0,001) (0,001) (0,001) (0,001) (0,001) SIZE -1 0,000 0,007 0,023*** 0,008 -0,000 (0,001) (0,007) (0,007) (0,006) (0,003) EBIT -1 -0,000 0,000 -0,000** -0,000** -0,000 (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) ROA-1 -0,183*** -0,168*** -0,121*** -0,028 -0,182*** (0,010) (0,039) (0,029) (0,031) (0,021) LEV-1 -0,014*** -0,005* -0,014*** -0,025*** -0,012* (0,003) (0,012) (0,005) (0,006) (0,006) ∆LEV -0,094*** -0,083*** -0,099*** -0,108*** -0,113*** (0,005) (0,013) (0,008) (0,010) (0,010) Obs 3183 501 667 1263 752 F – statistic 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
Trong đó: *,**,*** thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%;
Nguồn: tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 13.0
Kết quả hồi quy của mơ hình (3) thể hiện ở bảng 4.11 tương đồng với nghiên cứu của Giroud và cộng sự (2012), cho thấy hệ số của biến ∆LEV mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với mẫu chung và 4 mẫu nhỏ, ngược lại với giả thuyết H3 đặt ra ban đầu, nghĩa là khi tỷ lệ địn bẩy tài chínhg lên, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đều có xu hướng giảm.
Bên cạnh đó, kết quả ở bảng 4.11 cho thấy các doanh nghiệp có quy mơ khác nhau, việc thay đổi tỷ lệ địn bẩy tài chính tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có quy mô lớn (mẫu TA4) sẽ thay đổi nhiều nhất (-0,113), trong khi các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ (mẫu TA1) có mức thay đổi hiệu quả hoạt động thấp nhất (-0,083). Hệ số hồi quy của biến ∆LEV tăng lên khi quy mơ doanh nghiệp tăng, có nghĩa là các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì hiệu quả hoạt động càng chịu tác động nhiều hơn của việc thay đổi tỷ lệ địn bẩy tài chính. Kết quả này ngược với nghiên cứu của Vithessonthi và cộng sự (2015) khi cho thấy các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì ảnh hưởng của sự thay đổi tỷ lệ địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động nhỏ nhất.
Giả thuyết H4 nêu rằng: "Hiệu quả hoạt động trong quá khứ có mối tương
quan âm đối với sự thay đổi tỷ lệ địn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp có quy mơ lớn, và có hệ số tương quan dương đối với các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ".
Bảng 4.12: Kết quả của mơ hình (4) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ
Full TA1 TA2 TA3 TA4
Constant 0,051 0,004 0,273* 1,241*** 0,499*** (0,032) (0,150) (0,149) (0,150) (0,096) AGE-1 -0,001 0,007* -0,000 -0,001 -0,003 (0,002) (0,004) (0,003) (0,003) (0,003) SIZE -1 -0,002 0,001 -0,021 -0,100*** -0,036*** (0,003) (0,014) (0,013) (0,012) (0,008) EBIT -1 -0,000 -0,000 0,000** 0,000*** 0,000* (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) ROA-1 -0,041** -0,041 -0,103*** -0,355*** -0,081** (0,016) (0,047) (0,039) (0,059) (0,034)
Full TA1 TA2 TA3 TA4
LEV-1 -0,131*** -0,170*** -0,114*** -0,156*** -0,127*** (0,008) (0,025) (0,013) (0,007) (0,013) Obs 3183 501 677 1253 752 F – statistic 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Trong đó: *,**,*** thể hiện mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%;
Nguồn: tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 13.0
Kết quả hồi quy ở bảng 4.12 cho thấy hệ số hồi quy của biến ROA-1 âm và có ý nghĩa thống kê cho mẫu chung và các mẫu TA2, TA3, TA4, điều này chứng minh rằng khi hiệu quả hoạt động trong quá khứ tăng lên, các doanh nghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ sử dụng nợ, tương đồng với kết quả nghiên cứu của Xu (2012), Rajan và Zingales (1995). Đồng thời, kết quả ở bảng 4.12 cũng cho thấy hệ số hồi quy của biến ROA-1 của mẫu TA1 khơng có ý nghĩa, điểm này tương đồng với nghiên cứu của Vithessonthi và cộng sự (2015).
Kết quả trên cung cấp bằng chứng để chứng minh rằng các doanh nghiệp có quy mơ khác nhau thay đổi tỷ lệ sử dụng địn bẩy tài chính khác nhau khi hiệu quả hoạt động trong quá khứ thay đổi. Đối với các doanh nghiệp có quy mơ vừa (mẫu TA3), hệ số hồi quy của biến ROA-1 là -0,355 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%,
có nghĩa là khi hiệu quả hoạt động trong quá khứ tăng 1% thì các doanh nghiệp có
xu hướng giảm tỷ lệ địn bẩy tài chính 0,355%. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mơ lớn (mẫu TA4) có xu hướng giảm tỷ lệ địn bẩy tài chính thấp nhất khi hiệu quả hoạt động trong quá khứ tăng (-0,081). Kết quả này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Vithessonthi và cộng sự (2015) khi cho thấy các doanh nghiệp có quy mơ trung bình có xu hướng giảm tỷ lệ địn bẩy thấp nhất khi hiệu quả hoạt động trong quá khứ tăng lên.
Bảng 4.13 trình bày kết quả nghiên cứu tổng hợp của mơ hình (1), mơ hình (2), mơ hình (3) và mơ hình (4) nhằm đánh giá tổng quan tác động của địn bẩy tài
chính đến hiệu quả hoạt động theo từng quy mô.
Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả của mơ hình (1), mơ hình (2), mơ hình (3) và mơ hình (4):
Mẫu
Kiểm định mối quan hệ giữa
biến
TA1 TA2 TA3 TA4
Mơ hình (1) ROA / LEV -0,013*** -0,016*** -0,022*** -0,079***
Mơ hình (2) ROA / LEV2
0,062*** 0,040*** 0,120*** 0,188***
Mơ hình (3) ∆ROA / ∆LEV -0,083*** -0,099*** -0,108*** -0,113***
Mơ hình (4) ∆LEV / ROA-1 -0,041 -0,103*** -0,355*** -0,081**
Nguồn: tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 13.0
Bảng 4.13 cho thấy tác động của địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp giảm dần khi quy mơ doanh nghiệp giảm xuống, khi địn bẩy gia tăng 1% thì hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ (mẫu TA1) giảm 0,013%, các doanh nghiệp có quy mơ vừa (mẫu TA2) giảm 0,016%, trong khi các doanh nghiệp có quy mơ lớn (mẫu TA3) giảm 0,022% và các doanh nghiệp có quy mơ rất lớn (mẫu TA4) giảm đến 0,079%. Đồng thời, khi địn bẩy tài chính thay đổi tác động lên sự thay đổi địn bẩy tài chính tăng theo quy mơ. Cụ thể hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có quy mơ rất lớn (mẫu TA4) thay đổi 0,113% khi địn bẩy tài chính thay đổi 1%, trong khi các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ (mẫu TA1) thay đổi 0,083%, các doanh nghiệp có quy mơ vừa (mẫu TA2) giảm 0,099%, và các doanh nghiệp có quy mơ lớn (mẫu TA3) giảm 0,108%. Điều này ngược lại với nghiên cứu của Vithessothi và cộng sự (2015) khi sự thay đổi của đòn bẩy tài chính tác động lên sự thay đổi của hiệu quả hoạt động giảm dần khi quy mô doanh nghiệp tăng lên.
Bên cạnh đó, hiệu quả hoạt động trong quá khứ tác động mạnh hơn đến sự thay đổi tỷ lệ địn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp có quy mơ lớn