TOP 10 CỔ PHIẾU CÓ KHỐI LƯỢ NG GIAO DỊ CH LỚN NHẤT 2015
STT MÃCP Tên Doanh nghiệp
KLGD
(cổ phiếu) Tỷ trọng (%)
1 FLC CTCP TẬP ĐOÀN FLC 2,484,845,270 8.81%
2 OGC CTCP TÂP ĐOÀN ĐẠI DƯƠNG 1,114,097,800 3.95%
3 CII CTCP ĐẦU TƯ HẠ TẦNG KỸ THUẬT HCM 959,756,070 3.40%
4 DLG CTCP TẬP ĐOÀN ĐỨC LONG GIA LAI 842,311,434 2.99%
5 HQC CTCP Địa ốc Hoàng Quân 809,341,390 2.87%
6 HAI Cơng ty Cổ Phần NƠNG DƯỢC HAI 794,363,079 2.82%
7 MBB NGÂN HÀNG TMCP QUÂN ĐỘI 761,181,773 2.70%
8 SSI CTCP CHỨNG KHỐN SÀI GỊN 760,348,121 2.70%
9 HAG CTCP HOÀNG ANH GIA LAI 730,773,101 2.59%
10 ITA CTCP ĐẦU TƯ CÔNG NGHIỆP TÂN TẠO 705,976,864 2.50%
TOP 10 CỔ PHIẾU CÓ GIÁ TRỊ GIAO DỊ CH LỚN NHẤT 2015
STT MÃCP Tên Doanh nghiệp
GTGD
(tỷ đồng) Tỷ trọng (%)
1 FLC CTCP TẬP ĐOÀN FLC 22,969 4.71%
2 CII CTCP ĐẦU TƯ HẠ TẦNG KỸ THUẬT HCM 21,906 4.49%
3 SSI CTCPCHỨNG KHỐN SÀI GỊN 18,621 3.82%
4 VIC TẬP ĐOÀN VINGROUP - 18,041 3.70%
5 VNM CTCPSỮA VIỆT NAM 15,846 3.25%
6 BID NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN VN 12,962 2.66%
7 MSN CTCP TẬP ĐOÀN MA SAN 12,449 2.55%
8 HAG CTCP HOÀNG ANH GIA LAI 12,256 2.51%
9 MBB NGÂN HÀNG TMCP QUÂN ĐỘI 11,359 2.33%
10 HHS CTCP ĐẦU TƯ DỊCH VỤ HỒNG HUY 10,886 2.23%
Tóm lại, dựa trên thực trạng về điều chỉnh lợi nhuận đang tồn tại một cách rất phổ biến tại các công ty niêm yết tại Việt Nam. Điều này làm giảm chất lượng thơng tin trên các báo cáo tài chính của doanh nghiệp, dẫn đến sự thờ ơ của một bộ phận NĐT. Trong bối cảnh thanh khoản thị trường mặc dù có nhiều cải thiện, nhưng nhìn chung vẫn ở mức thấp khi so sánh với các quốc gia trung khu vực và trên thế giới, và thanh khoản thị trường cũng chỉ tập trung ở một số ít các mã chứng khốn.
3.3. Hậu quả của điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu
Trong phần này, tác giả sẽ phân tích cụ thể 2 tình huống điển hình của PVX và TTF như là các ví dụ về hậu quả của điều chỉnh lợi nhuận. Hậu quả chung nhất là sự giảm trong giá cổ phiếu, công ty phải đối diện với nguy cơ hủy niêm yết bắt buộc, đã để lại hậu quả rất nghiêm trọng cho các NĐT, cổ đông của cơng ty.
Tổng CTCP Xây lắp Dầu khí Việt Nam (PVX - HNX)
Như đã phân tích ở trên, BCTC trong những năm gần đây của PVX khiến nhà đầu tư khá bất an không chỉ ở kết quả kinh doanh giảm sút mà còn ở vấn đề sau kiểm toán thường phát sinh chênh lệch khá lớn. Đến ngày 08/04/2015, sở giao dịch đã đưa cổ phiếu PVX vào diện giao dịch bị cảnh báo. Trong 3 năm gần đây, giá cổ phiếu PVX luôn giao dịch dưới mức 5.000đ/ cổ phiếu. Thanh khoản cổ phiếu cũng sụt giảm khá mạnh so với giai đoạn trước.
Hình 3.2: Diễn biến giá cổ phiếu PVX trong 3 năm gần đây
CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (TTF – HSX)
Sau khi các số liệu về sự chênh lệch trong báo cáo tài chính được cơng ty kiểm tốn (E&Y) phát hiện, trong quý 2/2016, TTF ghi nhận khoản lỗ lên tới 1.124 tỷ đồng và có nội dung điều chỉnh hồi tố ảnh hưởng trọng yếu đến kết quả kinh doanh và tình hình tài chính của công ty. Giá cổ phiếu trên thị trường của TTF đã có chuỗi những phiên giảm sàn liên tiếp và rơi từ mức 43.600 đồng vào ngày 18/8/2016 về còn 8.100 đồng vào ngày 19/8/2016 (hình 3.3). Thanh khoản của cổ phiếu này cũng sụt giảm khá mạnh so với thời điểm trước đó. Ngày 12/8/2016, ơng Võ Trường Thành đã bị bãi nhiệm chức vụ chủ tịch HĐQT TTF do khơng hồn thành đầy đủ trách nhiệm và nghĩa vụ của Chủ tịch HĐQT trong tình hình khó khăn khẩn cấp.
Ngày 9/8/2016, TTF cũng đã bị Sở GDCK TP.HCM (HSX) đưa vào diện kiểm sốt đặc biệt và chỉ cịn được giao dịch trong phiên chiều. Đến ngày 7/11/2016, Sở Giao dịch Chứng khốn TP.HCM thơng báo cổ phiếu của Cơng ty Cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (mã CK: TTF) có khả năng bị hủy niêm yết bắt buộc.
Như vậy, TTF là một ví dụ điển hình về việc doanh nghiệp có hành vi điều chỉnh lợi nhuận (có thể cố ý hoặc vơ ý) liên quan đến khoản mục hàng tồn kho và bị cơng ty kiểm tốn phát hiện. Hậu quả sau đó là rất nghiêm trọng, cổ phiếu của doanh nghiệp này khơng những giảm giá khơng phanh mà cịn có thể đối diện nguy cơ hủy niêm yết bắt buộc, đã để lại hậu quả rất nghiêm trọng cho các NĐT, cổ đơng của cơng ty.
Hình 3.3: Diễn biến giá cổ phiếu TTF trong 3 năm gần đây
TÓM TẮT CHƯƠNG 3
Trong phần này, tác giả đã trình bày về thực trạng điều chỉnh lợi nhuận và thanh
khoản cổ phiếu tại TTCK Việt Nam. Theo đó, thực tế đã chỉ ra sự tồn tại một cách
rất phổ biến của điều chỉnh lợi nhuận tại các công ty niêm yết tại Việt Nam. Điều này làm giảm chất lượng thơng tin trên các báo cáo tài chính của doanh nghiệp,
dẫn đến sự thờ ơ của một bộ phận NĐT. Trong bối cảnh thanh khoản thị trường
mặc dù có nhiều cải thiện, nhưng nhìn chung vẫn ở mức thấp khi so sánh với các quốc gia trung khu vực và trên thế giới, và thanh khoản thị trường cũng chỉ tập
trung ở một số ít các mã chứng khốn. Ngồi ra, khi xem xét về về hậu quả của điều
chỉnh lợi nhuận. Tác giả nhận thấy, hậu quả chung nhất là sự giảm trong giá cổ phiếu, công ty phải đối diện với nguy cơ hủy niêm yết bắt buộc, đã để lại hậu quả rất nghiêm trọng cho các NĐT, cổ đông của công ty.
CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
4.1. Giả thuyết nghiên cứu
Một doanh nghiệp có hành vi điều chỉnh lợi nhuận nhiều sẽ dẫn đến sự bất cân xứng thông tin lớn hơn và chi phí giao dịch cao hơn. Điều chỉnh lợi nhuận cũng có thể dẫn đến sai lệch trong giá trị thực của công ty. Điều này dẫn đến một khả năng là các nhà tạo lập thanh khoản (nhà tạo lập thị trường (market makers) hoặc là các nhà đầu cơ (specialists)) ít quan tâm, hạn chế giao dịch cổ phiếu của cơng ty đó, và kết quả là thanh khoản giảm. Nghiên cứu thực nghiệm của Richardson (2000), Bachtiar (2008), Chung cùng cộng sự (2009), Gupta cùng cộng sự (2009), Ascioglu cùng cộng sự (2011), Saeid Fathi cùng cộng sự (2011), Bafghi cùng cộng sự (2014) đã chỉ ra mối liên hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản của cổ phiếu. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu như sau:
H1: Điều chỉnh lợi nhuận có tác động nghịch biến lên thanh khoản cổ phiếu. 4.2. Phương pháp nghiên cứu
4.2.1. Mơ hình nghiên cứu
Để xem xét tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản của cổ phiếu, tương tự như cách của Chung cùng cộng sự (2009), Saeid Fathi cùng cộng sự (2011), Bafghi cùng cộng sự (2014), tác giả xây dựng mơ hình cho bài nghiên cứu như sau:
LIQUIDITYit = β0 + β1DAit + β2SIZEit + β3 SDRETit +
β4PRICEit + β5LEVit + β6PPEit + εit (1)
Trong đó:
+ LIQUIDITYit: đại diện cho thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp i tại thời điểm năm t, bao gồm 3 cách đo lường như sau:
o TURNOVER: thanh khoản theo khối lượng giao dịch hàng ngày.
o ILQ (ILLIQUIDITY): tỷ số thanh khoản theo Amihud (2002).
+ DA (Discretionary accruals): biến kế tốn dồn tích có thể điều chỉnh được.
+ SIZE: Quy mô doanh nghiệp.
+ SDRET: Độ lệch chuẩn của TSSL.
+ PRICE: Giá đóng cửa của cổ phiếu tại thời điểm cuối năm.
+ LEV: Địn bẩy tài chính.
+ PPE: Tài sản cố định hữu hình.
+ εit là phần dư;
+ β0: hệ số chặn; β1 đến β6 hệ số hồi quy.
Các xác định các biến trong mơ hình, phương pháp phân tích hồi quy, nguồn dữ liệu cho từng biến số được mô tả chi tiết dưới đây.
4.2.2. Các biến trong mơ hình 4.2.2.1. Biến phụ thuộc 4.2.2.1. Biến phụ thuộc
Trong mơ hình (1), biến phụ thuộc trong nghiên cứu là biến thanh khoản (liquidity). Trong các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa điều chỉnh lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu, các tác giả Richardson (2000), Bachtiar (2008), Gupta cùng cộng sự (2009), Saeid Fathi cùng cộng sự (2011), Bafghi cùng cộng sự (2014)… đã sử dụng biến chênh lệch giữa giá mua và bán (bid – ask spread) như là một đại diện chính cho thanh khoản. Bên cạnh đó, Chung cùng cộng sự (2009) sử dụng 2 biến thanh khoản khác nhau là giá trị trung bình của chênh lệch mua bán (averaged percentage bid – ask spread) và biến trung bình khối lượng giao dịch hàng ngày (turnover). Đồng thời Ascioglu cùng cộng sự (2011), ngoài biến chênh lệch mua – bán (bid-ask spread), cũng sử dụng biến thanh khoản Amihud (2002), là biến kết hợp giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để đại diện cho biến thanh khoản. Dựa trên những nghiên cứu đã tồn tại, kết hợp với tính khả dụng của dữ liệu, trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng 3 cách đo lường thanh khoản khác nhau là TURNOVER, ILQ (Amihud, 2002), và PZR (proportion of zero-return) là tỷ số thanh khoản đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu khơng có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm, như là một thước đo mở rộng của thanh khoản cổ phiếu. Chi tiết từng biến như sau:
Đây là tỷ số thanh khoản được Brockman cùng cộng sự (2008), Chung cùng cộng sự (2009) và Bafghi cùng cộng sự (2014) sử dụng trong nghiên cứu về tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản cổ phiếu. Theo đó, TURNOVER được tính bằng logarit nepe (ln) của trung bình khối lượng giao dịch hàng ngày của cổ phiếu chia cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành (total shares outstanding) trong năm quan sát của một doanh nghiệp.
TURNOVER = LOG {trung bình (khối lượng giao dịch hàng ngày) trong năm i của DN t)/ Tổng số cổ phiếu đang lưu hành trong năm}
ILQ (illiquidity): tỷ số thanh khoản theo Amihud (2002)
Đây là tỷ số thanh khoản được phát triển bởi Amihud (2002) và được Ascioglu cùng cộng sự (2011) sử dụng trong nghiên cứu về tác động của điều chỉnh lợi nhuận lên thanh khoản cổ phiếu. Chỉ số thanh khoản này kết hợp giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong năm quan sát của một doanh nghiệp, đồng thời kết quả được nhân thêm một bội số của 10. Theo Amihud, cách tính này hàm ý về sự phản ứng của giá cổ phiếu (thể hiện thông qua tỷ suất sinh lợi) trên mỗi đơn vị cổ phiếu được giao dịch. ILQ phản ánh ảnh hưởng của dòng lệnh (order flow) đến giá cổ phiếu, nó được xem như là một khoản chiết khấu mà người bán chấp nhận, hay một khoản phí mà người mua phải trả khi thực hiện một lệnh mua hoặc bán trên thị trường (Amihud 2002), đo đó, một giá trị cao của ILQ cho thấy, cổ phiếu đó khó bán, hoặc khó mua, hay nói cách khác ILQ nhận giá trị càng cao, thanh khoản cổ phiếu đó càng kém.
ILQ = giá trị trung bình {[(giá trị tuyệt đối(TSSL hàng ngày)]/[khối lượng giao dịch hàng ngày]*100,000}
PZR (proportion of zero-return)
PZR là tỷ số thanh khoản đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu khơng có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm. Tỷ số này được phát triển bởi Lesmond cùng các cộng sự (1999). Theo đó,
PZR = Σ ZRD/DYM
Trong đó:
nếu TSSL (return) = 0 và ngược lại ZRD = 0 nếu TSSL khác 0, ngày giao dịch mà cổ phiếu có TSSL = 0, hay cịn gọi là ngày mà cổ phiếu khơng biến động giá, hoặc đứng giá).
+ DYM = số ngày giao dịch của cổ phiếu trong năm quan sát.
Như vậy, dựa trên các cách đo lường, biến TURNOVER nhận giá trị càng lớn, tức là cổ phiếu của doanh nghiệp có mức thanh khoản càng cao. Ngược lại, ILQ và PRZ cho thấy, mức giá trị càng cao hàm ý rằng doanh nghiệp càng kém thanh khoản.
4.2.2.2. Các biến độc lập
Điều chỉnh lợi nhuận
Tương tự như cách của Chung cùng cộng sự (2009), Saeid Fathi cùng cộng sự (2011) và Bafghi cùng cộng sự (2014), trong nghiên cứu ngày để xác định điều chỉnh lợi nhuận của một doanh nghiệp, tác giả sử dụng biến kế tốn dồn tích có thể điều chỉnh được (DA – Discretionary accruals). Đây cũng là cách mà Phan Thị Bích Vân (2012) thực hiện trong nghiên cứu: Mơ hình nhận diện hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các DN niêm yết trên HSX”. Cách xác định biến DA dựa trên mơ hình
điều chỉnh của mơ hình Jones (1991) và các lập luận như sau. Số liệu trên BCTC (đặc biệt là báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) thể hiện ý chí chủ quan của nhà quản trị và nhà kế tốn. Trong khi đó, báo cáo lưu chuyển tiền tệ được lập trên cơ sở dòng tiền, nghĩa là báo cáo này căn cứ vào dòng tiền thực thu vào và thực chi ra để trình bày. Chính vì vậy, giữa dịng tiền trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ và lợi nhuận trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh sẽ có một độ vênh. Các nhà nghiên cứu kế tốn gọi độ vênh đó là biến kế tốn dồn tích (Total Accruals – TA).
TAit = EATit – CFOit (2)
+ EATit: Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp i trong năm t.
+ CFOit: Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (operating cash flows)
Đồng thời, trong biến kế tốn dồn tích bao gồm hai phần: biến kế tốn dồn tích có thể điều chỉnh được (Discretionary Accruals – DA) và biến kế tốn dồn tích khơng thể điều chỉnh được (Non Discretionary Accruals – NA):
Từ (2) và (3), DA (Discretionary accruals) được xác định từ TA (total accruals) và NA (non-discretionary accruals) theo công thức sau:
𝑫𝑨𝒊𝒕 = 𝑻𝑨𝒊𝒕
𝑨𝒊𝒕−𝟏+ 𝑵𝑨𝒊𝒕
𝑨𝒊𝒕−𝟏 (4) Trong đó: Ai, t-1 là tổng tài sản (total assets) của doanh nghiệp i trong năm (t-1) Mặt khác, biến kế tốn dồn tích, TA được xác định theo mơ hình sau đây:
𝑻𝑨𝒊𝒕
𝑨𝒊𝒕−𝟏 = λ𝟏 𝟏
𝑨𝒊𝒕−𝟏+λ𝟐∆𝑹𝑬𝑽𝒊𝒕 − ∆𝑨𝑹𝒊𝒕
𝑨𝒊𝒕−𝟏 +λ𝟑𝑷𝑷𝑬𝒊𝒕
𝑨𝒊𝒕−𝟏 +𝜺𝒊,𝒕 (5)
+ TAit: tổng kế toán dồn tích (total discretionary accruals) của doanh nghiệp i trong năm tài chính t.
+ ∆REVi,t là sự thay đổi trong doanh thu (sales revenue) của doanh nghiệp i trong năm t.
+ ∆ARi,t là sự thay đổi trong các khoản phải thu (accounts receivable) của doanh nghiệp i trong năm t.
+ PPEit là tài sản cố định hữu hình (property, plant and equipment) của doanh nghiệp i trong năm t.
+ εit là phần dư
Phương trình (5), được hồi quy theo phương pháp OLS cho từng năm t (t lần lượt chạy từ 2009 đến 2015), khi đó các hệ số λ𝟏, λ𝟐, λ𝟑 của từng năm từ 2009 đến 2015 được ước tính (chính là các hệ số hồi quy). Bước tiếp theo, sử dụng các hệ số λ𝟏, λ𝟐, λ𝟑 vừa tìm được theo từng năm thay vào phương trình (6), ta tính được các giá trị NA của các doanh nghiệp theo từng năm:
𝑵𝑨𝒊𝒕
𝑨𝒊𝒕−𝟏 = λ𝟏 𝟏
𝑨𝒊𝒕−𝟏+λ𝟐∆𝑹𝑬𝑽𝒊𝒕 − ∆𝑨𝑹𝒊𝒕
𝑨𝒊𝒕−𝟏 +λ𝟑𝑷𝑷𝑬𝒊𝒕
𝑨𝒊𝒕−𝟏 +𝜺𝒊,𝒕 (6)
Một cách cụ thể, dựa trên các bước vừa trình bày, sau khi thu thập đầy đủ dữ liệu của các biến tổng tài sản (A), tổng kế tốn dồn tích (TA), sự thay đổi trong doanh thu (∆REV), sự thay đổi trong các khoản phải thu (∆AR) và tài sản cố định hữu hình (PPE) của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát, tại mỗi năm quan sát, tác giả tiến hành hồi quy phương trình (5) theo phương pháp OLS, các λ𝟏, λ𝟐, λ𝟑 tương ứng với mỗi năm được rút ra như sau: