CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của thị trường, lãi suất và tỷ giá
suất và tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu ngân hàng
Phần lớn những nghiên cứu thực nghiệm trước đây chỉ đưa ra một kết quả về sự ảnh hưởng, mối tương quan riêng lẻ của các yếu tố thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại.
Trước hết, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ giá hối đoái, vào năm 1983, Adler và Dumas đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào việc làm tăng mơ hình thị trường đơn giản với một yếu tố thứ hai cho rủi ro tỉ giá. Các tác giả này cũng đã kiểm tra danh mục đầu tư quốc tế và cũng là ngang giá sức mua trong ý nghĩa của tài
chính quốc tế. Và kết quả rút ra rằng rủi ro tỉ giá hối đoái của một cơng ty có thể đo bằng hệ số trong hồi qui của lợi nhuận cổ phiếu về thay đổi tỉ giá hối đối.
Sau đó vài năm, nghiên cứu của Aharony, Saunders và Swary (1985) cũng như Grammatikos cùng các cộng sự (1986) kết luận rằng tác động của rủi ro tỷ giá hối đoái trên cổ phiếu ngân hàng có ý nghĩa thống kê do các ngân hàng đã tự bảo hiểm khơng hồn hảo trạng thái tài sản chung của họ bằng ngoại tệ của cá nhân và tiếp xúc với chính mình để quản lí rủi ro tỉ giá.
Cũng ngay trong năm 1985, các rủi ro trong kinh doanh ngoại hối của ngân hàng được nghiên cứu bởi Aharony, J., Saunders, A., & Swary, I. (1985) và cộng sự đã phát hiện ra những thay đổi đáng kể về rủi ro trong thị trường vốn sau khi thông qua đạo luật Sarbanes-Oxley của các công ty tài chính Mỹ. Các biện pháp dịch chuyển rủi ro ngắn hạn là tích cực và phù hợp với các tính chất bắt buộc của các quy định nhà nước. Còn sự dịch chuyển rủi ro phi hệ thống và trong dài hạn nhìn chung có sự tương quan nghịch, liên quan đến việc giảm nhẹ trong đầu tư. Tác giả cũng cho thấy sự thay đổi các biện pháp đo lường rủi ro trong ngắn hạn và dài hạn tương quan nghịch với tính bắt buộc của các quy định nhà nước. Cuối cùng, tác giả kết luận rằng tác động rủi ro tỷ giá hối đối lên lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng rất có ý nghĩa thống kê bởi vì các ngân hàng khơng đảm bảo được trạng thái tổng tài sản bằng ngoại tệ của mình và dễ dàng đối mặt với rủi ro tỷ giá hối đoái.
Vào năm 1988, Eun và Resnick bằng nghiên cứu của mình cũng đã chứng minh ảnh hưởng đáng kể của rủi ro tỷ giá có hệ thống trong hoạt động của danh mục đầu tư quốc tế.
Cho đến hơn một thập niên sau, Atindéhou và Gueyie (2001) kiểm tra sáu ngân hàng lớn nhất Canada và thấy rằng sự mất giá ngoại tệ so với đồng đô la Canada cho thấy những tác động tích cực về lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, phù hợp với hoạt động kinh doanh ngoại hối của các ngân hàng Canada trong giai đoạn mẫu trước đây. Độ nhạy rủi ro tỷ giá của các ngân hàng Canada được phân tích trong giai đoạn 1988-1995 thơng qua đánh giá mơ hình định giá tài sản 3 yếu tố (thị trường, lãi suất, tỷ giá hối đoái). Kết quả cho thấy giá cổ phiếu của các ngân hàng rất nhạy cảm với rủi ro tỷ giá, và chủ yếu là giữa
đồng đô la Mỹ so với tỷ giá đồng đô la Canada. Tuy nhiên, độ nhạy này không ổn định theo thời gian.
Về sự nhạy cảm giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng, vào năm 1981, Ho và Saunders đã cung cấp những bằng chứng về độ nhạy cảm của lãi suất, kiểm tra các yếu tố quyết định lợi nhuận ròng từ lãi suất của các ngân hàng và đề xuất một mô hình của các ngân hàng như các đại lý sợ rủi ro tạo điều kiện cho các khoản tiền gởi và cho vay. Một cách tổng qt, mơ hình của họ có nghĩa là các ngân hàng có thể quản lí biên lãi rịng lợi thế của họ khi đối mặt với những thay đổi lãi suất, nếu họ có sức mạnh thị trường, đặc biệt là nếu ngành ngân hàng thiếu cạnh tranh.
Sau đó 3 năm, Flanney và James (1984) đã xem xét mối quan hệ giữa lãi suất và TSSL cổ phiếu ngân hàng. Tác giả đã sử dụng một mẫu các ngân hàng thương mại được phép giao dịch cổ phiếu cũng như là các hình thức tiết kiệm và cho vay. Theo đó, kết quả tìm được cho rằng TSSL cổ phiếu ngân hàng có mối tương quan với những thay đổi trong lãi suất. Các biến động của lợi nhuận cổ phiếu và sự thay đổi lãi suất là đồng biến liên quan đến sự khác biệt kì hạn giữa tài sản và nợ phải trả trên danh nghĩa công ty.
Sau Flanney và James (1984), đã có thêm những nghiên cứu xem xét mức độ rủi ro của các ngân hàng , sử dụng các mơ hình tương tự GARCH. Nghiên cứu đầu tiên trong lĩnh vực này là của Elyasiani và Mansur (1998) về rủi ro lãi suất của các ngân hàng tại Mỹ. Các tác giả đã thấy rằng lãi suất và biến động lãi suất đều ảnh hưởng đến giá trị trung bình và sự biến động có điều kiện của lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng thơng qua việc sử dụng có điều kiện mơ hình GARCH-M trong khn khổ loại bỏ các giả định hạn chế tuyến tính, độc lập và phương sai có điều kiện không đổi trong mơ hình lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng.
Gần nhất, vào năm 2008, Vaz, Ariff và Brooks đã thực hiện nghiên cứu xem xét các tác động của thay đổi lãi suất chính thức về lợi nhuận cổ phiếu của chính ngân hàng tại Australia trong khoảng thời gian từ năm 1990 đến 2005 và đã cho chúng ta một kết quả thú vị. Đó chính là TSSL cổ phiếu ngân hàng ở Australia không bị ảnh hưởng tiêu cực bởi sự tăng lãi suất chính thức. Điều này rõ ràng đã ngược lại với các bằng chứng trước đây ở các ngân hàng thương mại Mỹ khi cho rằng lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng nói
chung là chịu ảnh hưởng tiêu cực (tích cực) bởi sự tăng (giảm) lãi suất chính thức (Chu- Sheng Tai -2000). Có thể giải thích lý do là vì các ngân hàng Australia hoạt động trong mơi trường ít cạnh tranh ngân hàng và tập trung khi so sánh với Mỹ.
Trên đây là những nghiên cứu riêng rẽ về tác động của từng yếu tố thị trường, lãi suất và tỉ giá đến TSSL cổ phiếu ngân hàng. Bên cạnh đó cũng có một vài nghiên cứu về sự tương tác chung của chúng. Và đã có một vài tên tuổi đóng góp một phần quan trọng trong những nghiên cứu này.
Căn cứ vào nhiều nghiên cứu trước đó, Choi cùng các cộng sự của mình (1992) đã trình bày và ước tính một mơ hình đa biến để đo lường tác động rủi ro thị trường, độ nhạy lãi suất và rủi ro tỷ giá lên lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng thương mại. Một mơ hình phản ứng tối ưu hóa của một ngân hàng quốc tế được sử dụng để lấy hệ số độ nhạy của các yếu tố khác. Mơ hình hồi quy được dựa trên một trong hai giá trị thực tế hoặc ngẫu nhiên trong những yếu tố cơ bản với biến giả thời gian sau tháng 10 năm 1979 và với biến giả ngân hàng trung tâm tiền tệ. Kết quả tiêu chuẩn thu được biến thị trường và biến lãi suất, trong khi đó kết quả mới thu được biến tỷ giá hối đoái. Kết quả của biến sau được tìm thấy là phụ thuộc vào khoảng thời gian quan sát và tình trạng của các ngân hàng trung tâm tiền tệ.
Sau đó hai năm, Wetmore và Brick (1994) cũng nhận thấy rằng các rủi ro lãi suất và rủi ro tỷ giá hối đối có ảnh hưởng tới lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Hơn nữa, các tác giả cũng cung cấp bằng chứng cho thấy rủi ro tỷ giá hối đối được giải thích do tiếp cận với các khoản vay nước ngồi khơng được bảo hộ. Do thay đổi gần đây về cấu trúc trong bảng cân đối của các ngân hàng, thay đổi trong các yêu cầu vốn dựa trên rủi ro, và áp dụng những thay đổi gần đây của kế toán hạch toán theo giá thị trường, rủi ro lãi suất vẫn còn là một vấn đề quan trọng đối với các ngân hàng thương mại cũng như các quy định liên quan. Thị trường, lãi suất, rủi ro tỷ giá hối đối được ước tính cho một mẫu của các ngân hàng thương mại sử dụng bình phương nhỏ nhất từ năm 1986 đến năm 1991. Giống như với các nghiên cứu trước đó, các hệ số ước tính tiếp tục được ổn định. Tác giả thấy rằng rủi ro lãi suất giảm và rủi ro tỷ giá tăng. Hơn nữa, sự khác nhau của các kết quả tùy thuộc vào hoạt động của ngân hàng (trung tâm tiền tệ, khu vực địa lý). Tác giả tìm thấy
bằng chứng phù hợp với các nghiên cứu trước đây đưa ra rằng rủi ro tỷ giá được giải thích do tiếp cận với các khoản vay nước ngồi khơng được bảo hộ.
Hàng loạt các nghiên cứu đã được thực hiện trong giai đoạn ngay sau năm 1994 để kiểm tra sự tác động qua lại của thị trường, lãi suất, rủi ro tỷ giá hối đoái là Daugaard và Valentine (1993), Madura và Zarruk (1995), Adjaoud và Rahman (1996), Prasad và Rajan (1995), Choi và cộng sự (1998), Chamberlain cùng cộng sự (1997), Tai (2000) và Rahman (2010).. Các bài viết này xem xét ảnh hưởng của các điều kiện kinh tế và thị trường tài chính đến giá và lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng Australia bằng việc sử dụng phân tích chuỗi thời gian để có được chỉ số về hiệu quả của các ngân hàng trong việc quản lý lãi suất và tỷ giá hối đoái. Kết quả đưa ra một số ý kiến về mức độ mà các ngân hàng chủ động quản lý rủi ro của nó trước các biến về tài chính, kinh tế và đặt ra câu hỏi rằng làm thế nào để các điều khoản pháp lý gần đây sẽ ảnh hưởng đến hành vi của ngân hàng tại các khu vực này.
Vào năm 2000, để khám phá độ nhạy của lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng Australia, thơng qua mơ hình GARCH-M , Tai (2000) đã nhận thấy rằng rủi ro thị trường, lãi suất ngắn hạn , trung hạn và biến động của nó là yếu tố quan trọng xác định lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng nhưng lãi suất dài hạn và tỷ giá hối đối là khơng đáng kể. Bằng việc phát triển và ước tính một mơ hình đa nhân tố trong cả hai trường hợp có điều kiện và khơng có điều kiện, bài viết này xem xét vai trị của thị trường, lãi suất và rủi ro tỷ giá trong định giá cổ phiếu Ngân hàng Thương mại Hoa Kỳ. Ba phương pháp kinh tế lượng khác nhau được sử dụng để ước lượng và thử nghiệm. Ước tính dựa trên mơ hình hồi quy phi tuyến dường như khơng có ý nghĩa (NLSUR) thơng qua phương pháp GMM chỉ ra rằng rủi ro lãi suất là yếu tố có ý nghĩa duy nhất trong mơ hình ba yếu tố vơ điều kiện. Tuy nhiên, dựa trên phương pháp tiếp cận “Pricing Kernel’ của Dumas và Solnik [(1995). J. Finance 50, 445-479], bằng chứng rõ ràng về rủi ro tỷ giá hối đối được tìm thấy trong cả hai ngân hàng lớn và cổ phiếu ngân hàng trong khu vực các mơ hình ba yếu tố điều kiện với giá trị rủi ro theo thời gian khác nhau. Cuối cùng, ước tính dựa trên GARCH đa biến (MGARCH-M), khi có cả hai cả hai yếu tố quan trọng nhất nhì lên lợi nhuận danh mục đầu tư ngân hàng và các yếu tố rủi ro được ước lượng đồng thời cho thấy bằng
chứng mạnh mẽ của lãi suất theo thời gian, phí bảo hiểm rủi ro tỷ giá và phí bảo hiểm rủi ro thị trường theo thời gian lên cả ba danh mục đầu tư ngân hàng, cụ thể là những ngân hàng trung ương, ngân hàng lớn và các ngân hàng khu vực là không đáng kể.
Cùng một đối tượng nghiên cứu về Australia, Ryan và Worthington (2002, 2004) đã xem xét rủi ro tỷ giá hối đối trong mơ hình áp dụng với dữ liệu của nước này. Tuy nhiên, những nghiên cứu này xem xét rủi ro ở cấp độ danh mục đầu tư, khơng có ngân hàng cá nhân. Tác giả sử dụng mơ hình (GARCH-M) để xem xét độ nhạy chuỗi thời gian của lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng Australia đến thị trường, lãi suất và rủi ro tỷ giá hối đoái. Lợi nhuận danh mục đầu tư ngân hàng Australia hàng ngày, một chỉ số tích lũy mở rộng thị trường, lãi suất trong ngắn hạn, trung hạn và dài hạn, và tỷ giá hối đối thương mại có điều chỉnh được sử dụng để mơ hình hóa những rủi ro trong giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2001. Kết quả cho thấy rủi ro thị trường là một yếu tố quyết định quan trọng lên lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, cùng với lãi suất trong ngắn hạn, trung hạn và dài hạn và biến động của nó.
Bên cạnh đó, Hooy, Tan và Nassir (2004) cũng đã xem xét độ nhạy rủi ro cổ phiếu ngân hàng Malaysia đến sự thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính châu Á gần đây. Nói chung, tác giả thấy rằng khơng có khác biệt rõ ràng giữa các ngân hàng thương mại Malaysia trong rủi ro của họ trước và trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Có sự ra đời của kiểm sốt vốn có chọn lọc, một chế độ tỷ giá hối đoái cố định và một chương trình hợp nhất ngân hàng bắt buộc, tuy nhiên, đã làm tăng rủi ro của các ngân hàng lớn và nhỏ trong nước và những yếu tố rủi ro này ảnh hưởng đến cả cổ phiếu ngân hàng lớn và nhỏ ở Malaysia.
Nghiên cứu gần nhất đề cập đến sự tương tác giữa thị trường, lãi suất và rủi ro tỉ giá bằng phương pháp sử dụng mơ hình GARCH-M là của tác giả Shamsuddin (2009) . Tác giả này cũng ước tính tác hại rủi ro hệ thống của các ngân hàng Australia niêm yết đối với thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái . Quả nhiên, kết quả cho thấy gần như tất cả các ngân hàng ứng phó với các mức độ rủi ro khác nhau trên thị trường khác nhau. Việc bãi bỏ hầu hết các kiểm sốt của chính phủ qua hệ thống tài chính của Australia vào những năm 1980, sự ra đời của một chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt vào năm 1983 và tồn
cầu hóa của hệ thống tài chính trong những năm 1990 đã tạo ra cơ hội mới cho các ngân hàng Australia nhưng đồng thời cũng phải đối mặt với những rủi ro mới. Lợi nhuận cổ phiếu của các ngân hàng lớn là rất nhạy cảm với thay đổi lãi suất, trong khi hầu hết các ngân hàng nhỏ gần như bị tác động với cả sự thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái.
Tại Việt Nam, Đề tài “Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của Nguyễn Phú Hiếu (2011) đã sử dụng bộ số liệu trong giai đoạn từ tháng 7/2004 đến tháng 12/2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong dài hạn chỉ số chứng khoán bị tác động ngược chiều của yếu tố lạm phát và lãi suất bình quân của thị trường liên ngân hàng, trong ngắn hạn chỉ số chứng khoán bị tác động cùng chiều bởi chính nó với độ trễ 1 tháng và 4 tháng, đồng thời bị tác động ngược chiều bởi yếu tố lãi suất với độ trễ 4 tháng.
Tựu chung lại, nhiều nhóm tác giả đã chọn cho cơng trình nghiên cứu của mình về các tác nhân ảnh hưởng đến giá chứng khoán hay tỷ suất sinh lợi trên TTCK, mục tiêu nghiên cứu rất xác thực và có ý nghĩa. Trong số những mục tiêu ấy, phần lớn tập trung vào việc tìm ra mối quan hệ của các biến kinh tế vĩ mơ với giá chứng khốn. Có tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đối,… với giá chứng khốn. Cũng có tác giả nghiên cứu biến lãi suất, chỉ số công nghiệp, giá dầu, lượng cung tiền,… đến giá chứng khoán Mỗi nghiên cứu sử dụng những phương pháp khác nhau nhưng nhìn chung tập trung vào các mơ hình sau: mơ hình CAPM, mơ hình APT, mơ hình hồi quy