Biên quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Min Max
VCB 30.65 8.57 16.72 54.3 CTG 12.81 2.00 8.2 16.81 MBB 11.83 3.59 8.72 21.98 ACB 14.96 4.68 10.47 29.17 STB 13.12 2.56 7.5 17.57 EIH 11.90 1.23 9 14.08 SHB 6.37 1.167 3.98 8.74 BID 16.55 3.81 10.54 25.65 VNINDEX 647.477 102.70 545.25 984.24 EXCHANGE RATE 22556.94 447.24 21555 23304 INTEREST RATE 6.09 0.46 5.19 7.52 (Nguồn: tác giả tổng hợp) Như đã nói ở trên, các ngân hàng thương mại cịn lại có thể thu thập đầy đủ số liệu sẽ được xem xét trong nghiên cứu này (có cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam).
Ngồi ra, nhằm để thuận tiện trong q trình tiến hành phân tích hồi quy. Các nhân tố trên đều được lấy logarithm để đo lường độ co giãn theo phần trăm thay đổi.
3.3 Mơ hình nghiên cứu
Để có cái nhìn rõ hơn và định lượng về sự tác động của những nhân tố này đến giá cổ phiếu, chúng ta sử dụng các mơ hình định nghiên cứu. Dựa trên cơ sở lý thuyết và đặc biệt là xem xét các nghiên cứu có trước, có thể nói giá cổ phiếu là một hàm chịu ảnh hưởng bởi nhiều biến vĩ mơ như giá hàng hóa, lượng cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất, lạm phát, chính trị, giá vàng, giá dầu, tỷ lệ thất nghiệp,… Tuy nhiên, Thông qua việc kế thừa kết quả và phương pháp từ các nghiên cứu từ Wetmore và Brick (1994), Tai (2000), Hooy, Tan và Nassir (2004) và Nguyễn Phú Hiếu (2011), đề tài này chỉ giới hạn trong phạm vi của ba biến vĩ mô cốt lõi là lãi suất, tỷ giá hối đoái và thị trường tác động đến giá cổ phiếu mà cụ thể là giá cổ phiếu của các ngân hàng đang niêm yết.
Trong nghiên nghiên cứu này, mối quan hệ giữa giá trị cổ phiếu và các yếu tố thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái sẽ được tiến hàng thơng qua 2 mơ hình gồm mơ hình CAPM và mơ hình hồi quy APT để hỗ trợ các nhà đầu tư đánh giá hợp lý về cổ phiếu tương ứng với rủi ro vĩ mô mà cổ phiếu đấy đang phải gánh chịu.
3.3.1 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM
Tổng quan về mơ hình CAPM
CAPM là mơ hình mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lợi các chứng khóan có độ rủi ro cao. Mơ hình này do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã được đưa vào ứng dụng thực tế từ giai đoạn đó đó đến nay. Có nhiều mơ hình khác cũng có thể sử dụng để làm rõ động thái từ thị trường nhưng mơ hình CAPM được cho là mơ hình có khái niệm đơn giản và tính ứng dụng trong thực tiễn cao. Mơ hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: “thu nhập kì vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức trên các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa. Nếu thu nhập kì vọng khơng đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư”. Ta gọi (β) là yếu tố thể hiện các mức độ rủi ro khác nhau, kết quả của CAPM đối với (β) sẽ được biểu diễn bằng các đường SML của thị trường chứng khoán.
+ Danh mục chứng khoán của các nhà đầu tư là danh mục đã được đa dạng hóa hồn tồn. Do đó,chỉ có rủi ro của từng chứng khoán tác động lên tỷ suất sinh lời chung trong danh mục của nhà đầu tư chứ tỷ suất sinh lời này không chịu ảnh hưởng bởi rủi ro của tổng thể.
+ Các nhà đầu tư có một lượng thơng tin cơng khai và như nhau về một công ty cũng như triển vọng của công ty trong tương lai, điều này có nghĩa là các chứng khoán này được tự do trao đổi trong thị trường cạnh tranh hoàn toàn.
+ Lãi suất phi rủi ro được tính cho các món vay nợ và cho vay của các nhà đầu tư, lãi suất này không thay đổi theo thời gian.
+ Nhà đầu tư khơng phải trả phí mơi giới cho các giao dịch chứng khốn + Khơng có thuế
+ Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn các mã chứng khốn có tỷ suất sinh lợi cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trước.
+ Các nhà đầu tư kỳ vọng như nhau về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai..
Nội dung của mơ hình
+ Nhà đầu tư mong muốn có được tỷ suất sinh lợi cao hơn từ danh mục của mình thì phải chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn, “high risk high return”, lúc này nhà đầu tư có thể sử dụng địn bảy tài chính bằng việc đi vay và phải trra lãi suất vay bằng lãi suất phi rủi ro, đầu tư số tiền vừa vay vào danh mục tài sản rủi ro của mình.
+ Danh mục thị trường bao gồm tất cả các tài sản rủi ro, là danh mục đa dạng hóa hồn tồn có nghĩa là tất cả các rủi ro riêng của mỗi tài sản trong danh mục đều được đa dạng hóa.
+ Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line):
Đây là đường biểu diễn rủi ro hệ thống hay còn gọi là rủi ro thị trường đối với thu nhập của toàn bộ thị trường tại một thời điểm nhất định, thể hiện tất cả các chứng khoán rủi ro cao có khả năng giao dịch.
Đặc biệt đường SML biểu diễn lại các kết quả thu được từ mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM). Trục OX thể hiện mức độ rủi ro (beta), trục OY thể hiện lợi nhuận hay thu nhập kì vọng. Giao SML với trục OY (beta=0) tương đương mức lãi suất phi rủi ro. Độ dốc của đường SML tương đương với mức bù đắp rủi ro thị trường, phản ánh mức độ rủi ro không mong muốn của nhà đầu tư tại một thời điểm nhất định.
Mơ hình CAPM truyền thống được thể hiện bằng phương trình sau: E(Ri) = Rf + i(E(Rm – Rf ). Trong đó:
E(Ri) là lợi tức kỳ vọng trên tài sản vốn i Rf là lãi suất phi rủi ro
i là độ nhạy cảm của kỳ vọng lợi suất tài sản vượt trội đối với kỳ vọng lợi suất thị
trường
E(Rm) là kỳ vọng lợi suất thị trường E(Rm – Rf ) là phần bù thị trường E(Ri) – Rf là phần bù rủi ro
Đây là một cơng cụ hết sức hữu dụng dùng để tính tốn xem liệu rằng tài sản đang được cân nhắc để đầu tư có hứa hẹn mang lại nguồn thu nhập hợp lý tương xứng với mức độ rủi ro hay khơng. Từng chứng khốn đơn lẻ được thể hiện trên đồ thị SML. Nếu xét độ rủi ro của chứng khốn này so với thu nhập kì vọng của nó, chứng khốn này nằm phía trên đường SML, có nghĩa là nó đã bị định giá thấp khi đó nhà đầu tư có thể kì vọng một khoản lợi nhuận lớn hơn với tỉ lệ rủi ro cố hữu. Ngược lại, nếu một chứng khoán được biểu diễn nằm dưới đường SML thì có nghĩa là chứng khốn này bị định giá q cao khi đó nhà đầu tư có thể phải chấp nhận mức lợi nhuận thấp hơn với mức rủi ro không đổi.
Beta của cổ phiếu là thước đo thích hợp của rủi ro trong một danh mục đầu tư lớn đã được đa dạng hóa. Hầu hết các nhà đầu tư đều đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình cho nên tỷ suất sinh lời của một chứng khốn sẽ có mối tương quan xác định với beta của chứng khốn. Có thể nói CAPM là một nỗ lực hết sức thành công đầu tiên đã chỉ ra rằng làm thế nào để đánh giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư tiềm năng và để ước lượng tỷ suất sinh lợi mong đợi mà nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư. Những cuộc kiểm tra trên thực tiễn
cũng đã ủng hộ mơ hình CAPM, tuy nhiên CAPM khơng thực hiện một cách chính xác như người ta mong muốn.
3.3.2 Mơ hình APT đa nhân tố
Mơ hình CAPM có một số hạn chế về mặt kỹ thuật như là dựa trên ý tưởng về một danh mục khơng chỉ có giá trị trung bình/phương sai hiệu quả mà cịn là một danh mục có tỷ số tỷ suất sinh lời vượt trội so với độ lệch chuẩn là lớn nhất. Bên cạnh đó, mơ hình này cịn u cầu các nhà đầu tư phải biết về tỷ suất sinh lợi của tất cả cổ phiếu, đây là yêu cầu trên thực tế khó diễn ra do đó mơ hình này khó áp dụng trên thực tiễn, do đó chúng ta cần một mơ hình thích hợp hơn. Mơ hình APT (Arbitrage pricing theory) ra đời vào khoảng thập niên 1970 do S.A Ross tiến hành trong việc mua bán chứng khốn hàng hóa khối lượng lớn, bán ngoại tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá. Trong khi mơ hình CAPM cho rằng hệ số beta là công cụ đo lường rủi ro chủ yếu của chứng khốn thì theo APT, beta chỉ là điểm khởi đầu và tỷ suất sinh lời của chứng khốn có liên hệ chặt chẽ với các biến đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mơ. Vì vậy, để hiểu APT ta cần phải nghiên cứu kỹ các mơ hình nhân tố. Các mơ hình nhân tố khơng chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với tỷ suất sinh lời của chứng khốn mà cịn đưa ra các dự báo về tỷ suất sinh lời mong đợi của việc đầu tư.
Các giả định của mơ hình
+ Có thể sử dụng mơ hình nhân tố để mơ tả tỷ suất sinh lợi
+ Thị trường lúc này không tồn tại các cơ hội kinh doanh hưởng chênh lệch giá + Số lượng chứng khoáng đủ lớn để tạo các danh mục đầu tư có thể đa dạng hóa rủi
ro đặc thù của cơng ty ứng với từng loại cổ phiếu riêng lẻ.
Nội dung của mơ hình
Lý thuyết APT phát biểu rằng: “tỷ suất sinh lời của các chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến tỷ suất sinh lời của chứng khoán”
CKi = αi +βi1F1 + βi2F2 + βi3F3 +...... + βikFk +εi Trong đó:
Fk: nhân tố Fk (hay còn gọi là nhân tố phổ biến) βi : độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F
εi : nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khốn i (có thể đa dạng hóa đươc) Cụ thể, trong đề tài này, mơ hình nghiên cứu sẽ có dạng cụ thể như sau lnCKi = αi + β1lnIi + β2lnExi + β3lnInti + εi
Trong đó: + LnI : Logarit e của hệ số Vnindex + LnEx: Logarit e của tỷ giá hối đoái + LnInt: Logarit e của lãi suất
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT đã được phát triển trong thời gian gần đây. Vì mục đích của nhà đầu tư, những khác nhau giữa 2 mơ hình CAPM và APT xuất phát từ cách xử lý của APT đối với sự phụ thuộc giữa tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. APT cho rằng tỷ suất sinh lời của cổ phiếu được tạo bởi một số các nhân tố của toàn ngành và toàn thị trường. Mối tương quan giữa một cặp chứng khoán xảy ra khi 2 cổ phiếu này bị ảnh hưởng bởi cùng một hay nhiều nhân tố Cả APT và CAPM hàm ý mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ suất sinh lời kỳ vọng và rủi ro. Tuy nhiên, APT cho phép mối quan hệ này được phát triển theo một cách thức trực quan riêng biệt. Ngồi ra, APT nhìn nhận rủi ro một cách khái quát chứ không thuần túy là độ lệch chuẩn hay beta của cổ phiếu tương ứng với danh mục thị trường.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY 4.1 Kết quả CAPM 4.1 Kết quả CAPM
Đường SML của mơ hình CAPM được phát biểu dưới dạng định đề rằng giá trị trung bình tỷ suất sinh lời của mỗi cổ phiếu sẽ có mối quan hệ tuyến tính với hệ số beta của chính nó. Chính vì vậy, nghiên cứu này sẽ tiến hành lần lượt việc chạy mơ hình CAPM cho từng mã cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu. Từ đó, thơng qua việc tính tốn hệ số beta và hồi quy trên Excel, kết quả CAPM của VCB thu được như sau: