2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
3.2. Xây dựng dữ liệu nghiên cứu
3.2.3. Đo lường thanh khoản
Dựa theo kết quả nghiên cứu của Munoz (2012), thanh khoản sẽ được đo lường bằng hai cách khác nhau. Phương pháp đo lường chính của tính thanh khoản là khối lượng giao dịch. Phương pháp đo lường này sử dụng dữ liệu hàng ngày về số lượng cổ phiếu được giao dịch và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty. Theo nghiên cứu, Lesmond (2005), nghiên cứu này loại trừ những ngày khi tổng khối lượng giao dịch
lớn hơn tổng số cổ phần lưu hành của công ty. Phương pháp đo lường này được thể hiện công thức sau:
(2)
Trong đó: là số ngày giao dịch trong năm.
Phương pháp đo lường thứ 2 của tính thanh khoản là khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành. Phương pháp này xem xét liệu đầu tư có gia tăng trong những cơng ty có sự bất đồng về quan điểm lớn hơn mức bất đồng quan điểm bình qn trong ngành4. Theo đó, trong nghiên cứu này số liệu thanh khoản điều chỉnh theo ngành được tính là trung bình giao dịch của cơng ty đã điều chỉnh theo ngành trong mỗi năm5.
Tuy nhiên, một vấn đề đo lường trong việc tính tốn khối lương giao dịch là nó được tính thơng qua tổng số cổ phiếu phát hành mà không thông qua tổng số cổ phiếu lưu hành trên thị trường (Free-Float). Vì lý do này, mẫu số của khối lượng giao dịch có thể khơng chính xác. Nghiên cứu của Vinh (2014), chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu ở Việt Nam thì khá ổn định qua thời gian, vì vậy vấn đề này được giải quyết.
Một vấn đề có thể xảy ra trong phương pháp đo lường của tơi là mặc dù các mơ hình lý thuyết cho thấy một mối quan hệ giữa bất đồng kỳ vọng (disagreement) và khối lượng giao dịch, nhưng vẫn tồn tại các biến số khác có thể tạo ra những thay đổi trong khối lượng giao dịch. Điều quan trọng là tìm thấy ảnh hưởng của nó như thế nào đến mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư. Đầu tiên, nghiên cứu của Sadka và đồng sự (2007) hỗ trợ việc sử dụng khối lượng giao dịch làm đại diện cho sự bất đồng kỳ vọng (disagreement), nghiên cứu này cho thấy rằng các công ty mà bất đồng quan điểm giữa
4
Phương pháp đo lường này tương tự với khối lượng giao dịch điều chỉnh được trình bày bởi Sadka và Scherbina (2007), trừ việc họ lấy thang đo cho tồn bộ thị trường.
5
các nhà phân tích về thu nhập tương lai của cơng ty càng sâu sắc thì khối lượng giao dịch càng cao, do đó hiện có một mối tương quan đồng biến giữa mức độ bất đồng kỳ vọng của của các nhà đầu tư, nhà phân tích và khối lượng giao dịch thị trường. Kết quả này cũng được khẳng định trong nghiên cứu bởi Thakor và Withed (2011) và Diether và đồng sự (2002), thực nghiệm cũng khẳng định rằng khối lượng giao dịch như là một đại lượng đặc trưng cho sự khác biệt kỳ vọng . Tuy nhiên, nhiều ý kiến cho rằng các biến liên quan đến chu kỳ kinh doanh sẽ tạo ra những thay đổi trong khối lượng giao dịch. Để tránh vấn đề này, mơ hình sử dụng hiệu ứng cố định để loại bỏ bất kỳ yếu tố kinh tế vĩ mơ có thể ảnh hưởng chung đến hoạt động của tất cả các công ty. Do đó, thanh khoản sẽ chỉ cung cấp thơng tin thuần túy về sự khác biệt trong kỳ vọng của nhà đầu tư sau khi loại bỏ ảnh hưởng của chu kỳ.
Ngoài ra, một số nghiên cứu đã sử dụng khối lượng giao dịch như một đại lượng đặc trưng cho tầm nhìn đầu tư và thơng tin trên giá, vì vậy họ sử dụng khối lượng giao dịch như một đại lượng đặc trưng cho đầu tư như nghiên cứu của Polk và Saienza (2009) và Dong và đồng sự (2007). Các tác giả nhận thấy khi các nhà đầu tư tập đầu tư lướt sóng (thường có khối lượng giao dịch lớn), thì tác động của việc định giá sai tài sản (asset mispricing and maket mis-valuation) lên đầu tư của doanh nghiệp càng lớn. Các nhà đầu tư lướt sóng cảng nhiều, ban giám đốc doanh nghiệp có xu hướng lựa chọn một cách duy lý các khoản đầu tư nhằm tối đa hóa tỷ suất sinh lợi cho các nhà đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy rằng một thay đổi thơng thường (tính theo % của vốn) trong biến đại diện cho (định giá sai) mispricing sẽ dẫn đến một sự thay đổi gần 2% trong đầu tư công ty và dự báo rằng nếu mức độ thông tin bất cân xứng giữa công ty và nhà đầu tư càng cao thì độ nhạy này càng lớn. Tuy nhiên, nguyên nhân sâu xa của việc tại sao khối lượng giao dịch lại đại diện cho nhà đầu tư ngắn hạn/lướt sóng (short-term horizon) dường như bắt nguồn từ sự quá tự tin của các nhà đầu tư, kết quả thực nghiệm cho thấy khi mức độ bất cân xứng thông tin giữa công ty và nhà đầu tư càng lớn thì tác động của mức độ nhạy cảm này lên đầu tư càng cao. Như được chứng
minh trong nghiên cứu của Cremers và Pareek (2010) cũng như trong nghiên cứu của Odean (1999), Barber và Odean (2000) và Grinblatt và Keloharju (2009), những nhà đầu tư lướt sóng lại là những người quá tự tin. Giải thích này phù hợp với các nghiên cứu cho rằng khối lượng giao dịch nắm bắt được sự quá tự tin của các nhà đầu tư, thể hiện khi họ giao dịch nhiều hơn.
Đối với các thông tin về giá, các bằng chứng thực nghiệm không đưa ra được kết luận đồng nhất về mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và thông tin. Một mặt, nghiên cứu của Hou và đồng sự (2006) tìm thấy một mối tương quan đồng biến giữa khối lượng giao dịch và các thông tin, bằng cách sử dụng từ hồi quy của tỷ suất sinh lợi như một thước đo thông tin. Mặt khác, Ferreira và đồng sự (2011) tìm thấy một mối tương quan âm có ý nghĩa khi họ ước tính bằng cách sử dụng PIN như phương pháp đo lường tác động của biến thông tin6. Liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và thông tin, Chen và đồng sự (2007) phát hiện ra rằng sự có mặt của nhiều thơng tin ảnh hưởng đến giá hơn (more informative prices), thì tác động của việc định giá sai (asset’s mispricing) lên đầu tư lớn hơn. Tuy nhiên, mối quan hệ trực tiếp giữa thông tin và đầu tư không rõ ràng. Về mặt lý thuyết, càng nhiêu thông tin trên giá hay giá càng phản ảnh nhiều thông tin (more information on price) thì sẽ dẫn đến việc đầu tư hiệu quả hơn theo Khanna và Sonti (2004), tuy nhiên điều này không bao hàm đầu tư nhiều hơn hay ít hơn. Theo đó, nếu khối lượng giao dịch chỉ bao gồm thông tin về giá, mối quan hệ của nó với đầu tư không rõ ràng và khơng kết luận được, vì nó khơng rõ ràng về mức độ tác động, cũng không rõ ràng khẳng định là nếu có nhiều thơng tin có nghĩa là đầu tư nhiều hơn. Tóm lại, cơ chế giải thích ảnh hưởng của thông tin trên giá lên đầu tư thông qua khối lượng giao dịch là khơng rõ ràng và chưa có bằng chứng thực nghiệm thuyết phục.
6