5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN
5.3. Một số hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương
lai
Một số hạn chế còn tồn tại trong bài nghiên cứu như sau:
- Theo kết quả nghiên cứu thì tương quan âm giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và đầu tư doanh nghiệp một phần có thể do hạn chế về việc thu thập dữ liệu ở tần suất quý. Với dữ liệu công ty và dữ liệu thanh khoản theo quý, những thay đổi có tính chất thời vụ hay có tính chất bất thường của thanh khoản được phản ảnh lên đầu tư công ty. Tuy nhiên, đối với dữ liệu theo năm, các thay đổi mang tính chất thời vụ hoặc bất thường có thể bị làm phẳng nên kết quả hồi quy có thể khơng phản ảnh được bản chất của mối quan hệ này. Tuy nhiên, dữ liệu công ty của các công ty niêm yết ở thị trường chứng khốn Việt Nam theo q khơng được thơng tin đầy đủ và khơng có tính tin cậy do khơng được kiểm tốn, vì vậy hạn chế về mặt tần suất dữ liệu hiện tại chưa thể khắc phục.
- Mẫu dữ liệu còn lấy trong thời gian ngắn (từ năm 2008 đến 2013), đặc biệt mẫu dữ liệu quan sát là thời gian hậu khủng hoảng và hồi phục sau khủng hoảng tài chính thế giới 2007. Trong đó, các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng trầm trọng về hoạt động
sản xuất kinh doanh và đầu tư, thị trường chứng khoán chịu nhiều ảnh hưởng của việc dòng vốn ồ ạt rút khỏi thị trường gây biến động trong dòng vốn và tạo áp lực dẫn đến hành vi thiển cận của nhà quản lý.
- Vấn đề do bỏ sót một biến tương quan với cả biến thanh khoản thị trường chứng khoán và biến đại diện đầu tư công ty và vấn đề nội sinh có thể phát sinh quan hệ nhân quả nghịch đảo giữa thanh khoản và đầu tư có thể chưa được khắc phục hoàn toàn.
- Như đã đề cập ở phân tích nghiên cứu của Cummins và đồng sự (2006), Tobin's Q (trong nghiên cứu này sử dụng Q trung bình) và chỉ số M/B hàm chứa những sai số đo lường cho tập hợp cơ hội tăng trưởng. Hơn nữa, theo nghiên cứu của Hayashi (1982), Q trung bình chỉ có giá trị khi nó đáp ứng được các giả định chặt chẽ. Các bằng chứng trên đều cho thấy Q trung bình khơng là đại diện tốt cho tập hợp cơ hội tăng trưởng, vì vậy có thể xem xét sử dụng thêm đo lường Q biên (maginal Q) hoặc dùng bổ sung đo lường tăng trưởng doanh thu (Sale growth) thêm vào mơ hình Q để phản ánh những phần cơ hội tăng trưởng bị ẩn (chưa được phản ánh hết vào Q) trong sai số.
Một số hướng nghiên cứu tiếp theo cho mảng đề tài về thanh khoản thị trường và đầu tư ở cấp độ cơng ty có thể như sau:
- Nghiên cứu chỉ ra rằng ở các thị trường đang phát triển như Việt Nam, mối tương quan nghịch biến giữa thanh khoản thị trường và đầu tư doanh nghiệp là có thể lý giải hợp lý, như vậy một câu hỏi đặt ra là cần kiểm định liệu rằng có mối quan hệ tương tác giữa mức độ phát triển thị trường tài chính và thanh khoản thị trường lên đầu tư công ty hay không. Mối quan tâm này dẫn dắt đến một hướng nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của biến tương tác thể hiện mức độ phát triển của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán và thanh khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư doanh nghiệp.
- Như hàm ý trực tiếp của nghiên cứu này thì quyết định đầu tư của doanh nghiệp cịn chịu nhiều ảnh hưởng từ hành vi của nhà quản lý, mà cụ thể là hành vi thiển cận của nhà quản lý. Điều này dẫn đến vấn đề nghiên cứu ảnh hưởng của tâm lý nhà quản lý gồm, hành vi thiển cận, tâm lý quá tự tin (overconfidence) và các ảnh hưởng tương tác giữa các nhân tố này và thanh khoản thị trường đến quyết định đầu tư của công ty.
- Xem xét đưa các biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng như tăng trưởng doanh thu, đưa các tập hợp biến công cụ tối ưu hơn để giải quyết vấn đề nội sinh và đưa ra mơ hình tối ưu.
KẾT LUẬN
Nghiên cứu này tìm hiểu về mối quan hệ giữa đầu tư thực của các công ty và thanh khoản của thị trường chứng khoán trên dữ liệu bảng của 366 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Phát hiện của nghiên cứu này cho thấy thanh khoản của thị trường có tác động tiêu cực làm giảm đầu tư ở cấp độ công ty. Kết quả này hàm ý rằng ở thị trường Việt Nam, áp lực thị trường chứng khoán là khá cao hơn và các nhà quản lý doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt nam chịu áp lực cao hơn về kết quả hoạt động kinh doanh, đặc biệt là trong ngắn hạn. Do đó, có hành vi thiển cận của nhà quản lý dẫn đến việc hi sinh những cơ hội đầu tư tốt để đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn hạn. Đặc biệt trong thị trường chứng khoán Việt Nam, số lượng và khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư tham gia lướt sóng tạm thời trên thị trường khá cao, dẫn đến sức ép cho hành vi thiển cận càng cao. Ngoài ra, đầu tư tại các doanh nghiệp lớn ở Việt Nam bị tác động nhiều từ cơ hội và triển vọng tăng trưởng, và Tobin’Q trong trường hợp này là một đại diện tốt cho tập hợp cơ hội đầu tư. Tơi cũng tìm thấy các bằng chứng thuyết phục về mối tương quan dương có ý nghĩa giữa nợ và đầu tư, với địn bẩy là một biến kiểm soát cho độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền. Điều này hàm ý rằng ở thị trường Việt nam, những doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thường có liên quan với việc tăng chi tiêu đầu tư. Đáng lưu ý rằng nghiên cứu cũng đưa ra các bằng chứng chứng minh cho việc sử dụng dòng tiền làm thước đo cho ràng buộc tài chính và mối tương quan dương có ý nghĩa mạnh mẽ giữa dịng tiền (Cash flow) và đầu tư ở cấp độ công ty.
Bên cạnh đó, khi xem xét trong trường hợp cơng ty có phát hành cổ phần và tác động của thanh khoản lên đầu tư thông qua kênh phát hành cổ phần, nghiên cứu này cũng khơng tìm được bằng chứng về sự thay đổi trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư trong trường hợp cơng ty có phát hành cổ phần. Bên cạnh đó, kết quả hồi quy của tơi cho thấy khơng có sự khác biệt khi xem xét ảnh hưởng của biến tương tác giữa
quy mô công ty và thanh khoản lên thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ cơng ty, cụ thể thì ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư không thay đổi khi xem xét với công ty nhỏ hay cơng ty lớn. Vì vậy, nghiên cứu này cũng khơng tìm thấy bằng chứng rõ ràng để chứng minh rằng cơng ty nào có tình trạng ràng buộc tài chính cao hơnthì tác động của thanh khoản lên đầu tư càng lớn như các nghiên cứu trước đây của Munoz (2012) và Beck và đồng sự (2008). Mặt khác, qua kết quả hồi quy tương tác của biến giả thể hiện cơng ty có chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao hay thấp so với mức trung bình thị trường, tơi cũng chưa đủ cơ sở để chứng minh rằng tác động của thanh khoản lên đầu tư là không giống nhau giữa các công ty “giá trị” và công ty “tăng trưởng” theo nghiên cứu trước đây của Munoz (2012) và Zhang (2007).
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Admati, Anat, Pfleiderer, Paul, 2009. The Wall Street walk and shareholder activism: exit as a form of voice. Rev. Finance. Stud. 22 (7), 2645-2685.
Aivazian, Varouj, Ge, Ying, Qiu, Jiaping, 2005. The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence. Journal of Corporate Finance 11 (1), 277-291. Almeida, Heitor, Campello, Murillo, 2007. Financial constraint, assets tangibility and
corporate investment. Review of Finance Studies 20 (5), 1429-1460.
Almeida, Heitor, Campello, Murillo, Galvao, Antonio, 2010. Measurement errors in investment equations. Review of Finance Studies 23, 3279-3382.
Arellano, M. & S.R.Bond, 1991. Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations. Review of
Economic Studies, 58, 277-297.
Banerjee, Snehal, Kremer, Ilan, 2010. Disagreement and learning: dynamic patterns of trade. Journal of Financial Economics 65 (4), 1269-1302.
Barber, Brad, Odean, Terrance, 2000. Trading is hazardous to your wealth: the common stock investment performance of individual investors. Journal of Financial Economics 55, 773-806.
Beber, Alessandro, Brandt, Michael W. and Kavajecz, Kenneth A., 2010, What Does Equity Sector Orderflow Tell us about the Economy? Unpublished Working Paper, University of Amsterdam.
Beck, Thorsten, Demirguc-Kunt, Asli, Maksimovic, Vojislav, 2008. Financing patterns around the world: are small firms different? Journal of Financial Economics 89, 467-487.
Bharath, Sreedhar T., Paquariello, Paolo, Guojun, Wu., 2009. Does asymmetric information drive capital structure decisions? Review of Finance Studies 22 (8), 3211-3243.
Blundell, R., and S. Bond. 1998. Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models. Journal of Econometrics 87: 115 - 143.
Bo. Hong & Sterken. Elmer, 2002. Volatility of the interest rate, debt and firm investment: Dutch evidence, Journal of Corporate Finance, Elsevier, vol. 8(2), pages 179-193, March.
Bond, Stephen, Elston, Julie Ann, Mairesse, Jacques, Mulkay, Bent, 2003. Financial factors and investment in Belgium, France, Germany, and the United Kingdom: a comparison using company panel data. Review of Economics and Statistics, 85 (1), 153-165.
Bond, Stephen, Van Reenen, John, 2008. Microeconometric Models of Investment and Employment. In: Heckman, J.J., Leamer, E.E. (Eds.). Handbook of Econometrics, vol. 6A. Elsevier, Amsterdam. Chapter 65.
Butler, Alexander W., Grullon, Gustavo, Weston, James P., 2005. Stock market liquidity and the cost of issuing equity. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 40 (2), 331-348.
Carpenter, Robert E., Fazzari, Steven M., Petersen, Bruce C., 1998. Financing constraints and inventories investment: a comparative study with high frequency panel data. Review of Economics and Statistics 80 (4), 513-519.
Chen, Qi, Goldstein, Itay, Jiang, Wei, 2007. Price informativeness and investment sensitivity to stock prices. Review of Finance Studies 20 (3), 619-650.
Claessens. Stijn, & Laeven. Luc, 2005. Financial dependence, banking sector competition, and economic growth. Journal of the European Economic Association, 3(1), 179 - 207.
Cremers, Martjin, Pareek, Ankur, 2010. Short-Term Trading and Stock Return Anomalies: Momentum, Reversal, Accruals, Share Issuance and R&D Increase.
Working Paper.
Cummins, Jason G., Hassett, Kevin A., Oliner, Stephen D., 2006. Investment behavior, observable expectations, and internal funds. American Economic Review. 96 (3), 796-810.
Diether, Karl B., Malloy, Christopher J., Scherbina, Anna, 2002. Differences of opinion and the cross section of stock returns. Journal of Finance 57 (5), 2113- 2141.
Dong, Ming, Hirshleifer, David, Hong Teoh, Siew, 2007. Stock Market Misvaluation and Corporate Investment. Working Paper. http://mpra.ub.uni- muenchen.de/3109/.
Edmans, Alex, 2009. Blockholder trading, market efficiency, and managerial myopia.
Journal of Finance 64 (6), 2481-2513.
Edmans, Alex, Manso, Gustavo, 2011. Governance through trading and intervention: a theory of multiple blockholders. Review of Finance Studies 24 (7), 2395-2428. Erikson, Timothy, Whited, Toni, 2000. Measurement error and the relationship
between investment and Q. Journal of Political Economy 108, 387-409.
Erikson, Timothy, Whited, Toni, 2002. Two step GMM estimation of the errors-in- variables model using high-order moments. Econ. Theory 18, 776-799.
Fang, Vivia W., Tian, Xuan, Tice, Sheri, 2012. Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation? Working Paper.
Fazzari. S., Hubbard R. G., & Petersen B., 1988. Financing Constraints and Corporate Investment. Brookings Papers on Economic Activity 1: 141 - 95.
Gilchrist, Simon, & Himmelberg, Charles, 1999. Investment: Fundamentals and finance. In Ben S. Bernanke, & Julio J. Rotemberg (Eds.). NBER macroeconomics annual 1998 (Vol. 13). MIT Press.
Gilchrist, Simon, Himmelberg, Charles P., Huberman, Gur, 2005. Do stock price bubbles influences corporate investment? J. Monet. Econ. 52 (4), 805-827. Gilchrist. Simon, & Himmelberg. Charles., 1999. Investment: Fundamentals and
finance. In Ben S. Bernanke, & Julio J. Rotemberg (Eds.). NBER macroeconomics annual 1998 (Vol. 13). MIT Press.
Gochoco-Bautista, M. S., Sotocinal, N. R., & Wang, J. (2014). Corporate Investments in Asian Markets: Financial Conditions, Financial Development, and Financial Constraints. World Development 57 , 63 - 78.
Gochoco-Bautista. M. S., Sotocinal, N. R., & Wang. J., 2014. Corporate Investments in Asian Markets: Financial Conditions, Financial Development, and Financial Constraints. World Development 57, 63 - 78.
Grinblatt, Mark, Keloharju, Matti, 2009. Sensation seeking, overconfidence, and trading activity. Journal of Finance 64 (2), 549-578.
Hong, Harrison, Stein, Jeremy C., 2007. Disagreement and the stock market. Journal
of Economic Perspectives 21 (2), 109-128.
Hou. Kewei, Peng. Lin, Xiong. Wei, 2006. R2 and Price Inefficiency. Fisher College of Business Working Paper Series. www.ssrn.com/abstract=954559.
Kaul, Aditya, Kayacetin, Volkan, 2009. Forecasting Economic Fundamentals and Stock Returns with Equity Market Order Flows: Macro Information in Micro Measures? Working Paper.
Khanna, Naveen, Sonti, Ramana, 2004. Value creating stock manipulation: feedback effect of stock prices on firm value. Journal of Finance Mark. 7 (3), 237-270 La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Shleifer, Andrei, 1999. Corporate
ownership around the world. Journal of Finance 54 (2), 471-517.
Lesmond, David A., 2005. Liquidity of emerging markets. Journal of Finance Mark.
77 (2), 411-452.
Lesmond, David A., O'Connor, Philip F., Senbet, Lemma W., 2008. Capital Structure and Equity Liquidity. Working Paper No. RHS-06-067.
Lipson, Marc l., Mortal, Sandra, 2009. Liquidity and capital structure. Journal of Finance Mark. 12, 611-644.
Love, Inessa, & Peria, María Soledad Martínez. (2012). How bank competition affects firms’ access to finance. World Bank manuscript.
Love. Inessa 2003. Financial development and financing constraints:International evidence from the structural investment model. Review of Financial Studies, 16, 765 - 791.
Love. Inessa, 2003. Financial development and financing constraints:International evidence from the structural investment model. Review of Financial Studies, 16, 765 - 791.
Maug, Ernst, 1998. Large shareholders as monitors: is there a tradeoff between liquidity and control? Journal of Finance 53 (1), 65-98.
Miller, Edward M., 1977. Risk, uncertainty and divergence of opinion. Journal of Finance 32 (4), 1151-1168.
Modigliani. Franco & Miller. Merton H., 1958. “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,” American Economic Review, Vol. 48,
261- 97.
Muñoz. Francisco, 2012. Liquidity and firm investment: Evidence for Latin America.
Journal of Empirical Finance, 20 (2013) 18-29
Naes, Randi, Skeltorp, Johannes A., Odegaard, Bernt Arne, 2011. Stock market liquidity and the business cycle. Journal of Finance 66 (1), 139-176. Odean,
Terrance, 1999. Do investors trade too much? American Economic Review. 89,
1279 - 1298.
Newey. W. K.; West. K. D., 1987. A Simple, Positive Semi-definite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix.
Econometrica 55 (3): 703 - 708.
Odean, Terrance, 1999. Do investors trade too much? American Economic Review. 89, 1279 - 1298.
Polk, Christopher, Sapienza, Paola, 2009. The stock market and corporate investment: a test of catering theory. Review of Finance Studies 22 (1), 188 - 217.
Porter, Michael, 1992. Capital disadvantage: America's failing capital investment system. Harvard Business Review 70 (5), 65 - 82.
Ratti. Ronald, Lee. Sunglyong, & Seol. Yuon, 2008. Bank concentration and financial constraints on firm level investment in Europe. Journal of Banking and Finance, 32, 2684 - 2694.
Ratti. Ronald, Lee. Sunglyong, & Seol. Yuon, 2008. Bank concentration and financial constraints on firm level investment in Europe. Journal of Banking and Finance, 32, 2684 - 2694.
Sadka. Ronnie, Scherbina. Anna, 2007. Analyst disagreement, mispricing, and liquidity. Journal of Finance 62 (5), 2367 - 2404.
Shleifer. Andrei, Vishny. Robert, 1986. Large shareholders and corporate control.
Journal of Political Economy 94 (3), 461 - 488.
Stein. Jeremy, 1988. Takeover threats and managerial myopia. Journal of Political Economy 96 (1), 61 - 80.
Stein. Jeremy, 1989. Efficient capital market, inefficient firms: a model of myopic corporate behavior. Quarterly Journal of Economics 104 (4), 655 - 669.
Stein. Jeremy, 1996. Rational capital budgeting in an irrational world. Journal of Business, 69, 429 - 455.
Stein. Jeremy, 2003, Agency Information and Corporate Investment. In: Constantinides, George, Harris, Milt, Stulz, Rene (Eds.), Handbook of the Economics of Finance. North Holland, Amsterdam.
Stock, James, Yogo, Motohiro, 2005. Testing for Weak Instruments in Linear IV Regression. Andrews, Donald W.K. (Ed.), Identification and Inference for Econometric Models. Cambridge University Press, New York, pp. 80-108. ch. 5. Thakor, Anjan, Withed, Toni, 2011. Shareholder-manager disagreement and corporate
investment. Rev. Finance 15, 277-300.
Vinh. Võ Xuân, 2014. Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phát triển & Hội nhập, Số 16, 26-31.