2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.2. Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp
2.2.1. Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp
Những nghiên cứu sơ khai và các nghiên cứu nền tảng về chính sách đầu tư của doanh nghiệp đều lập luận rằng đầu tư của một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư của nó, mà khả năng sinh lợi này được đo lường bằng hệ số Q của Tobin (Tobin’s Q). Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) là tiêu biểu nhất và mở đầu cho hướng nghiên cứu này. Rất nhiều nghiên cứu tập trung vào vấn đề này cho ra những kết quả không đồng nhất. Nghiên cứu tiêu biểu của Blundell và Bonds (1998) xây dựng một mơ hình đầu tư Q được ước lượng bằng dữ liệu bảng không cân đối của các doanh nghiệp Anh trong giai đoạn 1975-1986. Nghiên cứu sử dụng ước lượng GMM và dùng Tobin’s Q như biến nội sinh để kiểm định tác động của nó lên đầu tư của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy Tobin’Q là một nhân tố quan trọng trong việc giải
thích quyết định đầu tư của doanh nghiệp mặc dù tác động của Tobin’s Q lên đầu tư là không lớn và mơ hình Tobin’s Q động gặp nhiều vấn đề khác. Nghiên cứu này cũng chỉ ra một số kết quả khác về các tác động đồng biến và mạnh mẽ của dòng tiền (cash flow) và lợi nhuận (output) lên chính sách đầu tư của công ty.
Một số lưu ý về kết quả nghiên cứu của Gochoco-Bautista, Sotocinal, & Wang, (2014) khi nghiên cứu vấn đề đầu tư doanh nghiệp ở các thị trường châu Á. Từ các kết quả nghiên cứu này, Một số nghiên cứu khác lại sử dụng thêm thước đo doanh thu trên vốn bên cạnh/thay thế thước đo Tobin’s Q như Ratti, Lee, & Seol (2008) sử dụng Sale, tăng trưởng trong doanh thu, đại diện cho cơ hội tăng trưởng và thay thế cho Tobin’s Q, Gochoco-Bautista, Sotocinal, & Wang (2014) còn bổ sung thước đo doanh thu trên vốn (doanh thu tại kỳ t chia cho tài sản cố định hữu hình ở cuối kỳ t – 1) để làm thước đo bổ sung cho cơ hội tăng trưởng bên cạnh việc dùng Tobin’s Q. Các nghiên cứu này đưa ra bằng chứng rằng tăng trưởng doanh thu là một đại diện tốt hơn cho cơ hội tăng trưởng. Đặc biệt trong nghiên cứu của Sotocinal, & Wang (2014) về chính sách đầu tư của các công ty ở 5 quốc gia Đông Nam Á là Singapor, Thailand, Philipines, Indonesia trong giai đoạn từ 2005-2011 đã cho thấy biến tăng trưởng doanh thu có tác động đáng kể và có ý nghĩa lên đầu tư của các cơng ty.
Bên cạnh đó, theo nghiên cứu của Munoz (2012), cả Tobin’s Q và tỷ số giá trị số sách trên giá trị thị trường (High B/M) đều đại diện tốt cho cơ hội tăng trưởng của
doanh nghiệp. Theo nghiên cứu này, Tobin’Q có tương quan cùng chiều có ý nghĩa với đầu tư ở cấp độ công ty, đều này cho thấy cơ hội tăng trưởng có tác động thúc đẩy đầu tư công ty. Nghiên cứu cũng lập luận rằng những cơng ty có cơ hội/tăng trưởng đầu tư tốt hay đang trong giai đoạn tăng trưởng (cơng ty “tăng trưởng”) sẽ có khả năng tăng cường đầu tư, trong khi các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp hơn, đang ở trong giai đoạn bão hịa (giá trị) sẽ có khuynh hướng ổn định hơn trong chính sách đầu tư. Vì vậy, trong điều kiện thị trường có tính thanh khoản cao hơn, những
công ty “tăng trưởng” sẽ tận dụng được điều kiện này và sẽ đầu tư nhiều hơn. Kết quả hồi quy của Munoz (2012) cho thấy tác động của thanh khoản lên đầu tư có sự khác biệt đáng kể và có ý nghĩa giữa cơng ty “tăng trưởng” và cơng ty “giá trị”, các công ty “tăng trưởng” chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ tác động của thanh khoản lên đầu tư hơn các công ty “giá trị”. Hơn nữa, nghiên cứu của Zhang (2007) đưa ra một số bằng chứng cho thấy các cơng ty có cơ hội đầu tư lớn hơn lại thì nhạy cảm hơn với điều kiện thị trường chứng khoán trong việc ra quyết định đầu tư của họ. Những kết quả trong nghiên cứu này hàm ý rằng ảnh hưởng của tính thanh khoản thì mạnh hơn trong các cơng ty có cơ hội đầu tư lớn hơn, thể hiện qua sự tương tác giữa thanh khoản và một biến giả xác định liệu rằng các cơng ty có cơ hội đầu tư lớn hơn hay khơng. Điều này phù hợp với quan điểm của thanh khoản đóng vai trị như một chất xúc tác cho các quyết định đầu tư.
2.2.2. Tác động của ràng buộc tài chính lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp
Nếu có một mối quan hệ đồng biến giữa thanh khoản và đầu tư, thì ngun nhân chính là thanh khoản đã tạo nguồn cho đầu tư. Bằng việc phân biệt các cơng ty dựa trên tình hình ràng buộc tài chính của doanh nghiệp (financial constraints), quan sát thấy rằng những công ty bị ràng buộc về tài chính hơn thì nhạy cảm hơn với thanh khoản. Nghiên cứu của Almeida và Campello (2007), phân biệt các công ty thành công ty lớn và công ty nhỏ dựa theo tổng tài sản trung bình, nhằm phản ảnh được tình hình tài chính của cơng ty. Nghiên cứu của Beck và đồng sự (2008) cũng hỗ trợ quan điểm này, các tác giả chỉ ra rằng có một sự khác biệt trong tài trợ giữa các công ty lớn và nhỏ trong dữ liệu của các công ty một số quốc gia, họ chứng minh được rằng các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng có ít nguồn tài trợ từ bên ngồi. Theo đó, tính thanh khoản sẽ thu hẹp khác biệt này đối với các cơng ty nhỏ, vì vậy sẽ khuyến khích các cơng ty này đầu tư nhiều hơn, nếu cổ phiếu của các công ty nhỏ thanh khoản hơn thì họ sẽ nhận được nguồn tài trợ bên ngồi nhiều hơn và do đó đầu tư nhiều hơn.
Cần nhấn mạnh nghiên cứu của Munoz (2012) nghiên cứu về thanh khoản của thị trường chứng khoán tác động như thế nào đến đầu tư ở cấp độ công ty ở các quốc gia Mỹ Latin, trong đó ông cũng xem xét các ảnh hưởng tương tác của thanh khoản thị trường chứng khoán với biến giả thể hiện quy mô công ty, đại diện cho tình trạng ràng buộc tài chính, lên đầu tư cấp độ công ty. Kết quả hồi quy cho thấy cho thấy bằng chứng về những tác động khác biệt đối với các cơng ty nằm trong tình trạng ràng buộc tài chính lớn hơn. Các cơng ty có quy mơ lớn, thể hiện sự ràng buộc tài chính ít hơn, thể hiện tương quan âm trong ảnh hưởng của biến tương tác giữa thanh khoản và quy mô công ty lên đầu tư công ty. Kết quả này môt lần nữa ủng hộ lập luận và kết quả nghiên cứu của Beck và đồng sự (2008).
Tôi cũng lưu ý những nghiên cứu khác về đầu tư doanh nghiệp cũng đưa ra luận điểm cho rằng thanh khoản có mối quan hệ cùng chiều với đầu tư, bởi vì nó tạo điều kiện cho các nguồn lực tài chính để đầu tư. Theo đó, hàm ý rằng những cơng ty có ràng buộc tài chính chặt chẽ hơn (greater financial constraints), sẽ nhạy cảm hơn với thanh khoản, bởi vì thanh khoản càng cao càng cho phép việc tài trợ từ bên ngoài càng nhiều. Khi ước tính một hồi quy kết hợp sự tương tác giữa thanh khoản và một biến giả xác định liệu rằng các cơng ty có đang đối mặt với tình trạng ràng buộc tài chính chặt chẽ hơn hay không (greater financial constraints), nghiên cứu của Zang (2007) cho thấy rằng thanh khoản có mối quan hệ chặt chẽ hơn với đầu tư trong trường hợp các công ty nằm trong tình trạng ràng buộc tài chính chặt chẽ. Gần đây các nghiên cứu của Claessens và Laeven (2005) và Love và Peria (2012) tìm thấy tác động của sự cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng lên ràng buộc tài chính của các cơng ty. Cụ thể, nghiên cứu của Gochoco-Bautista, Sotocinal, & Wang (2014) tìm hiểu vấn đề đầu tư doanh nghiệp và sự tích lũy vốn ở một số thị trường mới nổi châu Á, cụ thể là ở 5 nước ASEAN bao gồm Singapore, Malaysia, Indonesia, Philippines, và Thái Lan. Các tác giả phát hiện rằng sự phát triển tài chính ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp
này có ý nghĩa thống kê đối với các công ty lớn nhưng đặc biệt mạnh đối với các công ty nhỏ. Đối với những công ty nhỏ, phát triển tài chính làm gia tăng mức độ đầu tư trong khi làm giảm độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền. Những cải thiện trong phát triển tài chính, đặc biệt việc mở rộng tín dụng ngân hàng đối với khu vực tư, có một tác động lớn một cách không tương xứng lên các công ty nhỏ ở châu Á.
Mục đích chính của bài viết này là xác định mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở Việt Nam chịu chi phối của kênh dẫn truyền nào trong ba kênh đã đề cập trên. Ngồi ra, tơi tiến hành một số kiểm định riêng cho kênh phát hành cổ phiếu của công ty để xem xét ảnh hưởng tương tác của việc phát hành cổ phiếu và thanh khoản thị trường lên đầu tư của doanh nghiệp. Tôi cũng xem tác động của thanh khoản lên chính sách đầu tư của cơng ty thay đổi như thế nào khi có sự hiện diện của tình trạng ràng buộc tài chính cao (cơng ty nhỏ). Cuối cùng, tơi kiểm định xem liệu rằng có sự khác biệt trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư công ty đối với các cơng ty “tăng trưởng”, cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư có giá trị, và cơng ty “giá trị”, với ít cơ hội đầu tư tốt.
3. MƠ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1. Mơ hình nghiên cứu
Nghiên cứu thực nghiệm này xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản của thị trường chứng khốn và chính sách đầu tư của cơng ty. Mối quan hệ này sẽ được kiểm định sử dụng bảng dữ liệu theo năm giai đoạn 2008-2013 của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Phương trình hồi quy để ước lượng tác động của thanh khoản và các biến kiểm soát khác lên đầu tư thực tế như sau:
(1) Trong đó i đại diện cho doanh nghiệp, t đại diện cho năm. Các biến thể hiện đầu tư
(Liquid) được tính tốn theo cách tiếp cận thước đo của Munoz (2012) nhưng có một số điều chỉnh để phù hợp với đặc thù dữ liệu và đặc điểm doanh nghiệp ở Việt Nam, được trình bày chi tiết ở phần sau. Tơi sử dụng các biến Leverage, Tobin’s Q, Cash Flow là các biến kiểm sốt của mơ hình. Lưu ý rằng với các biến High B/M, Large,
Issue, là các biến để kết hợp tạo thành biến tương tác, trong đó tơi kết hợp xem xét
thêm biến tương tác giữa biến giả xác định nếu công ty phát hành cổ phiếu (Issue), công ty là công ty “tăng trưởng” hay công ty “giá trị” (High B/M) hoặc quy mô công ty (Large) và các chỉ số đo lường thanh khoản. Ngồi ra, tơi sử dụng hiệu ứng cố định (Fixed effect) ở mức độ doanh nghiệp (αi), để nhận diện các đặc điểm đặc trưng của công ty không thay đổi theo thời gian. Cụ thể các biến kiểm sốt gồm: Leverage là địn bẩy tài chính của cơng ty tính bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty, Tobin’s Q là hệ số Tobin’s Q được tính bằng tỷ số giá thị trường của tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản. Giá trị thị trường của tài sản được đo bằng tổng tài sản cộng với giá trị vốn hóa thị trường (tại thời điểm cuối năm t) trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần. Cash flow, đại diện cho tình trạng ràng buộc tài chính (financial constraint) mà một cơng ty có thể phải đối mặt, được xác định bằng dịng tiền của cơng ty được chuẩn hóa theo giá trị vốn (tổng tài sản) tại thời điểm đầu năm t, tính bằng thu nhập rịng trước khi điều chỉnh các khoản phát sinh không thường xuyên cộng với khấu hao tài sản cố định sau đó điều chỉnh cho tổng tài sản. Quy mô công ty (Large) là một biến giả thể hiện quy mô công ty lớn (large) là các cơng ty có tổng tài sản lớn hơn mức trung bình của mẫu dữ liệu quan sát, ngược lại các cơng ty nhỏ (small) là các cơng ty có tổng tài sản nhỏ hơn mức trung bình của mẫu dữ liệu quan sát. Biến giả thể hiện việc phát hành cổ phiếu của công ty (Issue), được thể hiện bằng việc liệu doanh nghiệp có phát hành hay khơng trong năm tài chính, để đánh giá xem mối quan hệ giữa tính thanh khoản của thị trường chứng khốn và chính sách đầu tư của cơng ty thay đổi như thế nào trong trường hợp cơng ty có phát hành thêm cổ phiếu. Tơi cũng xem xét tác động một biến giả thể hiện cơ hội tăng trưởng của công ty (High B/M) thông qua tương tác của biến giả này với
những biến đại diện cho thanh khoản, thể hiện rằng liệu công ty là công ty “tăng trưởng” hay cơng ty “giá trị” thì cơ hội tăng trưởng thơng qua khối lượng giao dịch có ảnh hưởng đến đầu tư cơng ty hay khơng. Với các cơng ty có B/M cao hơn mức trung bình của thị trường trong năm quan sát, cơng ty đó được xem là cơng ty “giá trị”, ngược lại, với các cơng ty có giá trị B/M nhỏ hơn mức trung bình của thị trường, là cơng ty “tăng trưởng”.
3.2. Xây dựng dữ liệu nghiên cứu
3.2.1. Lựa chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu
Để ước lượng mơ hình đầu tư (1), tơi thu thập một dữ liệu cho các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013. Việc tính tốn các biến , , , và như đã được diễn tả ở trên sẽ làm giảm thời kỳ quan sát mẫu còn 6 năm, 2008-2013. Việc lựa chọn đối tượng quan sát của tơi cũng dựa vào một số tiêu chí nhất định. Tiêu chí thu thập dữ liệu được tơi sử dụng là số năm quan sát cho từng công ty tối thiểu phải là 5 năm, cụ thể dữ liệu trong giai đoạn từ 2009 đến 2013 phải đầy đủ. Tiêu chí này xuất phát từ yêu cầu về chuỗi thời gian trong cấu trúc dữ liệu bảng. Ngoài ra, theo các nghiên cứu của Gilchrist và đồng sự (1999), Love (2003), Ratti và đồng sự (2008) và Gochoco-Bautista và đồng sự (2014). Tôi áp dụng một số tiêu chí lọc dữ liệu nghiêm ngặt từ kết quả của các nghiên cứu trên để tránh những vấn đề nghiêm trọng của quan sát ngoại lai trong mẫu dữ liệu. Cụ thể, khoảng giá trị đối với là từ –1 đến 1, giá trị của phải có giá trị nằm trong khoảng từ 0 đến 10. Bên cạnh đó, tơi áp dụng kỹ thuật biến đổi Winsor (winsorization) ở mức 1% ở mỗi đuôi để giảm thiểu ảnh hưởng của các ngoại lai có thể cho kết quả giả mạo3. Sau các bước xử lý dữ liệu như trên, mẫu dữ liệu sau cùng của tôi bao gồm 366 công ty niêm yết gồm 162 công ty niêm yết trên
3
Quá trình này được thực hiện bằng cách thay thế những giá trị cực biên trong phân phối của một biến bằng những quan sát kế liền nằm trong vùng tin cậy 98%.
sàn HoSE và 204 công ty niêm yết trên sàn HNX, trong thời kỳ quan sát kéo dài 6 năm từ 2008 đến 2013.
Những dữ liệu tính tốn cho các biến trong mơ hình (1) và các biến kiểm sốt nêu trên đa phần được thu thập từ báo cáo tài chính qua các năm của từng cơng ty. Tuy nhiên, đối với các biến như (bao gồm tăng trưởng trong tổng tài sản, trong tài sản cố định và tăng trưởng trong hàng tồn kho), (bao gồm khối lượng giao dịch của công ty và khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành) thì vấn đề đo lường khó khăn và phức tạp hơn nên sẽ được trình bày chi tiết ở những phần sau đây.
3.2.2. Đo lường đầu tư
Trong mơ hình (1), đầu tư được xem xét theo 3 quan điểm khác nhau về hoạt động đầu tư của doanh nghiệp bao gồm: sự tăng trưởng trong tổng tài sản, tăng trưởng của tài sản cố định (TSCĐ) và tăng trong hàng tồn kho với các ký hiệu tương ứng là Total assets, PPE và Inventories. Thông thường, các nghiên cứu trên dữ liệu của Mỹ sẽ dùng chi tiêu vốn (Capital Expenditure - Capex), được xác định bằng chi tiêu vốn mua sắm tài sản cố định của công ty và được chuẩn hóa theo giá trị vốn (đo bằng tài sản cố định