Chương 2 : Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.4. Cơ chế truyền dẫn của CSTT
Quan điểm của Ireland (2005) cho rằng cơ chế truyền dẫn CSTT là những thay đổi trong cung tiền danh nghĩa hoặc lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tác động đến các biến số thực như tổng sản lượng và tỷ lệ việc làm. Đơn giản hơn, theo Mishkin (2016), cơ chế truyền dẫn CSTT là các kênh mà thơng qua đó CSTT ảnh hưởng đến tổng cầu và nền kinh tế. Các kênh này bao gồm lãi suất, giá tài sản, tỷ giá hối đối, tiền tệ tín dụng và kỳ vọng (Mishkin, 1995; Dabla-Norris và Floerkemeier, 2006). Mishkin (2016) đã phân loại cụ thể hơn, gồm lãi suất truyền thống hoạt động thơng qua chi phí lãi vay thực tế và ảnh hưởng đến đầu tư; các kênh giá tài sản khác như hiệu ứng tỷ giá hối đoái, lý
thuyết Tobin’s Q, hiệu ứng tài sản; và các kênh tín dụng – cho vay của NHTM, bảng cân đối kế tốn, dịng tiền và hiệu ứng thanh khoản hộ gia đình.
Từ quan điểm của các nhà nghiên cứu trên thế giới, có nhiều mơ hình về các kênh truyền dẫn của CSTT. Theo Loayza và Schmidt-Hebbel (2002):
(Nguồn: Loayza và Schmidt-Hebbel, 2002)
Hình 2.9 Cơ chế truyền dẫn của CSTT theo Loayza và Schmidt-Hebbel
Ngồi ra, mơ hình kênh truyền dẫn CSTT được NHTW châu Âu chi tiết hóa hơn với các yếu tố tác động từ những cú sốc ngoài NHTW:
Hành động của CSTT (Hiện tại, Kỳ vọng) Tiền tệ và tín dụng Cấu trúc lãi suất thị trường Giá tài sản Tỷ giá hối đoái Tổng cầu Giá cả trong nước Giá cả hàng nhập khẩu Tổng sản lượng Tổng giá cả Công cụ của CSTT Mục tiêu của CSTT NHTW Thị trường tiền tệ và thị trường tài sản Thị trường hàng hóa Giá cả trong khu vực Tổng sản lượng và giá cả
(Nguồn: NHTW châu Âu)
Hình 2.10 Cơ chế truyền dẫn của CSTT theo NHTW châu Âu
Kênh lãi suất
Kênh đầu tiên là kênh lãi suất, một kênh truyền thống và thường được xem là kênh chính trong cơ chế truyền dẫn CSTT (Loayza và Schmidt-Hebbel, 2002). Theo Kapur và Behera (2012), Mishkin (2016), quan điểm truyền thống về cơ chế truyền dẫn tiền tệ, khi nới lỏng CSTT, lãi suất thực giảm, chi tiêu và đầu tư của hộ gia đình và doanh nghiệp tăng, làm tổng cầu tăng, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Việc đề cập đến lãi suất thực tế thay vì lãi suất danh nghĩa ảnh hưởng đến chi tiêu cho thấy một cơ chế quan trọng, thơng qua đó CSTT có thể kích thích nền kinh tế, ngay cả trong giai đoạn giảm phát, khi lãi suất danh nghĩa đã chạm mức 0. Liên hệ với độ mở nền kinh tế, theo Madura (2012), khi mở cửa, các giao dịch tài chính với nước ngồi ngày càng phổ biến, vì vậy lãi suất trong nước cũng sẽ chịu ảnh hưởng bởi lãi suất nước ngồi thơng qua cầu vốn vay từ nước ngoài bằng đồng nội tệ và mối tương quan này là ngược chiều. Kết quả là
Giá cả và tiền lương
Cung cầu trên thị trường hàng hóa và thị trường lao động LSCS Kỳ vọng Lãi suất thị trường tiền tệ Tiền tệ, tín dụng Giá tài sản Lãi suất các NHTM Tỷ giá Giá cả hàng nội địa Giá cả hàng nhập khẩu Biến động giá cả Các cú sốc ngoài tác động của NHTW Thay đổi phần bù rủi ro Thay đổi nguồn vốn cho vay của
ngân hàng Thay đổi của nền
kinh tế toàn cầu Thay đổi CSTK Biến động giá cả
của thị trường hàng hóa
khi thực hiện CSTT thắt chặt, lãi suất trong nước tăng, cao hơn so với lãi suất nước ngoài, cầu vốn vay bằng đồng nội tệ sẽ tăng, từ đó càng làm lãi suất trong nước tăng, vượt qua mức lãi suất mà CSTT mong muốn. Ngoài ra, Limjaroenrat (2013) cho rằng các cơ quan tiền tệ sẽ ít kiểm sốt được lãi suất khi độ mở (tài chính) của nền kinh tế càng lớn. Mức chênh lệch lãi suất lớn hơn giữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài sẽ làm tăng xung đột giữa việc duy trì khả năng cạnh tranh quốc tế và mục tiêu lạm phát; do đó, cơ quan tiền tệ sẽ mất tính độc lập trong việc kiểm sốt cơng cụ chính sách hoặc lãi suất. Một số nhà kinh tế cũng đề xuất rằng tỷ giá có thể là một cơ chế truyền tải tốt hơn trong khi lãi suất mất đi tính hiệu quả trong điều kiện kinh tế mở (Kuang, 2008). Ngoài ra, khi mở cửa, thị trường tài chính có thể bị đảo lộn dẫn đến sự gia tăng biến động thanh khoản và giá tài sản, tạo ra sự kém hiệu quả trong việc thực thi CSTT thông qua kênh lãi suất (Misati, Lucas, Anne và Shem, 2010).
Kênh tiền tệ, tín dụng
Theo Mishkin (2016), khi NHTW thực hiện CSTT mở rộng, làm tăng dự trữ và tiền gửi, tăng số lượng khoản cho vay của các NHTM. Bởi vì các hoạt động tiêu dùng và đầu tư được tài trợ hầu hết từ các khoản vay ngân hàng, sự gia tăng các khoản vay khiến chi tiêu và đầu tư tăng, từ đó gia tăng tổng cầu, tăng giá cả hàng hóa nội địa và thúc đẩy nền kinh tế phát triển song song với lạm phát. Một ý nghĩa quan trọng của kênh tín dụng là CSTT sẽ có tác động lớn hơn đến chi tiêu của các công ty nhỏ, vốn phụ thuộc nhiều hơn vào các khoản vay ngân hàng, so với các cơng ty lớn có thể huy động vốn trực tiếp thơng qua thị trường chứng khốn và trái phiếu (và cả ngân hàng). Trong một nền kinh tế mở, Pongsaparn và Unteroberdoerster (2011) cho rằng hội nhập tài chính lớn hơn có thể đóng một vai trị quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng trong nước, tạo ra sự cạnh tranh nhiều hơn trong các hệ thống ngân hàng, mở rộng tín dụng với các hộ gia đình và doanh nghiệp nhỏ, qua đó làm giảm các hạn chế tài
chính cản trở tiêu dùng và đầu tư. Ngồi ra, hội nhập tài chính cịn tạo ra các hình thức phù hợp hơn để đầu tư tài chính và xu hướng thuận lợi cho việc cải thiện quản trị doanh nghiệp bằng cách đưa các công ty đến một phạm vi rộng hơn các nhà đầu tư tiềm năng.
Kênh giá tài sản
Khi CSTT được nới lỏng, lãi suất giảm (và các điều kiện khác không đổi), giá cổ phiếu và giá trị của các tài sản tăng, cổ phiếu và các loại tài sản trở nên hấp dẫn hơn, người sở hữu tài sản trở nên giàu có hơn, thu nhập cao hơn và sẽ chi tiêu nhiều hơn, từ đó làm tăng tổng cầu, tăng tổng sản lượng và giá cả, thúc đẩy kinh tế phát triển (Mishkin, 2016). Ngoài ra, sự gia tăng trong cung tiền đã làm lãi suất giảm, do đó thị trường vốn trở nên thu hút hơn (Loayza và Schmidt-Hebbel, 2002). Trong điều kiện nền kinh tế mở, Prasad và Rajan (2008) có quan điểm rằng áp lực minh bạch cao hơn từ các nhà đầu tư nước ngoài làm giảm biến động giá của tài sản tài chính, vì sự minh bạch thúc đẩy việc cải thiện chất lượng và tần suất thông tin. Độ mở cửa càng cao, cũng như sự ổn định của đồng nội tệ và lãi suất nước ngồi thấp đã khuyến khích các tổ chức tài chính gia tăng vay vốn nước ngoài, đặc biệt là đối với lĩnh vực bất động sản, do đó trong điều kiện dịng vốn chảy vào lớn và tăng trưởng tín dụng nhanh chóng đã dẫn đến sự tăng giá mạnh của bất động sản và cổ phiếu (Guinigundo, 2008).
Kênh tỷ giá hối đối
Với sự quốc tế hóa ngày càng tăng và sự ra đời của tỷ giá hối đoái linh hoạt, cách CSTT ảnh hưởng đến tỷ giá càng được chú ý nhiều hơn, từ đó ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và tổng cầu. Kênh tỷ giá hối đoái cũng liên quan đến hiệu ứng lãi suất bởi vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tài sản định danh bằng bằng ngoại tệ sẽ hấp dẫn hơn so với các tài sản định danh bằng đồng nội tệ. Do đó, giá trị của tài sản đồng nội tệ so với các tài sản tiền tệ khác giảm và đồng nội tệ sẽ mất giá (Mishkin, 2016).
Theo Loayza và Schmidt-Hebbel (2002), kênh tỷ giá hối đoái hoạt động qua tác động đến cả tổng cung và tổng cầu. Về phía tổng cầu, CSTT mở rộng làm lãi suất thực trong nước giảm, trong điều kiện ngang giá lãi suất sẽ làm đồng nội tệ giảm giá, từ đó gia tăng xuất khẩu và tổng cầu. Về phía tổng cung, lãi suất thực giảm do mở rộng CSTT sẽ làm giá cả hàng nhập khẩu trong nước tăng (do đồng nội tệ giảm giá), tạo ra lạm phát. Hơn nữa, giá cả các sản phẩm có nguyên liệu đầu vào là hàng nhập khẩu sẽ tăng, làm giảm sản lượng đầu ra và tăng lạm phát hơn. Bên cạnh đó, thơng qua kênh tỷ giá hối đoái, Miskin (2008) cịn cho rằng khi tỷ giá hối đối thay đổi, giá cả hàng nhập khẩu sẽ thay đổi, tỷ trọng nhập khẩu trong nền kinh tế càng lớn thì càng có tác động đến lạm phát.
Một quốc gia có thể có nhiều lợi ích nhưng cũng đối mặt với nhiều thách thức liên quan đến kênh tỷ giá hối đoái khi mở cửa. Limjaroenrat (2013) cho rằng với độ mở cao hơn, tỷ giá hối đối thực tế sẽ ít nhạy cảm hơn với cú sốc chính sách. Mishikin (1995) đề cập về vai trị của kênh tỷ giá hối đối đối với CSTT, cho thấy rằng CSTT thay đổi lãi suất ngắn hạn sẽ ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua tác động đối với tỷ giá hối đoái và thương mại quốc tế. Hiệu ứng này sẽ càng lớn khi nền kinh tế mở cửa hơn và tỷ giá hối đoái sẽ ngày càng linh hoạt hơn. Ngược lại, nghiên cứu của Prasad, Rajan và Subramanian (2007) hay của Johnson, Ostry, và Subramanian (2007) đều cho rằng dòng vốn đầu tư vào trong nước lớn có thể dẫn đến việc gia tăng giá tỷ giá hối đối thực nhanh chóng, gây ảnh hưởng đến các doanh nghiệp xuất khẩu. Ngay cả sự gia tăng tỷ giá trong ngắn hạn đơi khi cũng có thể dẫn đến những hậu quả lâu dài như mất thị phần trên thị trường xuất khẩu và giảm năng lực sản xuất. Nền kinh tế mở sẽ dần chuyển chi tiêu tiêu dùng hàng hóa trong nước sang hàng hóa nước ngồi và làm tăng tỷ giá hối đoái thực, dẫn đến sản lượng và tổng cầu giảm, ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế (Limjaroenrat, 2013). Khi hội nhập thương mại, hoặc mở cửa gia tăng, truyền dẫn CSTT qua kênh tỷ giá sẽ
giảm dần ở các nước công nghiệp lớn (Cwik, Müller và Wolter, 2011). Đối với các quốc gia có tỷ giá hối đối linh hoạt hơn, mối tương quan giữa độ mở thương mại và sản lượng trước các cú sốc CSTT sẽ càng lớn hơn (Ćorić, Perović và Šimić, 2016).
Kênh kỳ vọng
Mặc dù không phải là một kênh độc lập, nhưng kỳ vọng có ý nghĩa quan trọng đối với hiệu quả của tất cả các kênh truyền dẫn khác (Mohanty và Turner, 2008). Trên cơ sở lý thuyết, kênh kỳ vọng được hình thành dựa trên kỳ vọng của khu vực tư nhân đối với CSTT trong tương lai, cụ thể hơn là các biến số của nền kinh tế. Theo đó, các biến số có ý nghĩa dự báo tương lai chịu ảnh hưởng bởi kỳ vọng của các chủ thể trong nền kinh tế trước các cú sốc trong tương lai và cách mà NHTW phản ứng trước các cú sốc đó. Cơ chế đặc biệt của kênh kỳ vọng là sự kết hợp giữa cơ chế lãi suất cân bằng, cơ chế giá tài sản, cơ chế tỷ giá hối đối, cơ chế tiền tệ và tín dụng. Khi NHTW cơng bố CSTT sẽ thực thi trong tương lai sẽ tác động đến kỳ vọng của thị trường, từ đó làm thị trường tiền tệ và thị trường tài sản biến động và ảnh hưởng đến tổng sản lượng, giá cả hàng hóa và lạm phát. (Loayza và Schmidt-Hebbel, 2002). Bằng cách công bố mục tiêu lạm phát cho công chúng, NHTW đã cam kết với về sự thành cơng trong việc điều hành CSTT của mình. Sự khơng chắc chắn về lạm phát trong tương lai sẽ giảm bớt vì kỳ vọng của cơng chúng đều có một điểm chung, do đó chi phí kinh tế phát sinh từ sự không chắc chắn cũng sẽ giảm (Goeltom, 2008). Khả năng của NHTW ảnh hưởng đến kỳ vọng thị trường phụ thuộc vào hiệu quả mà thị trường tài chính truyền tải chính xác hành động của NHTW vào giá tài sản tài chính và hiệu quả mà NHTW truyền thông điệp đến thị trường tài chính (Kuang, 2008). Trong điều kiện kinh tế mở, hiệu ứng truyền dẫn CSTT toàn cầu ảnh hưởng đến cơ chế của kênh kỳ vọng thông qua các kênh khác. Madura (2012) đề cập đến động thái CSTT của FED tác động đến lãi suất nhằm thay đổi tính thanh khoản trong nền kinh tế, tạo
ra kỳ vọng trong kinh tế nền kinh tế Mỹ và đã ngay lập tức kéo theo quyết định tương tự của NHTW các nước khác, tạo ra hiệu ứng kỳ vọng trên toàn cầu. Hoặc khi đối mặt với sự sụt giảm lợi suất trái phiếu, NHTW phải quyết định có nên bù đắp sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi suất trái phiếu do tác động của việc kích thích chi tiêu bằng cách tăng lãi suất ngắn hạn hay giảm lạm phát kỳ vọng từ phía các nhà đầu tư toàn cầu bằng cách giảm lãi suất ngắn hạn để giữ cho lãi suất thực khơng tăng (Kamin, 2010). Ngồi ra, trong nền kinh tế mở, khi tỷ giá giảm (nội tệ tăng giá), nhập khẩu sẽ tăng, làm suy giảm nền kinh tế thông qua việc giảm cán cân thương mại ròng. Mức độ thay đổi của tỷ giá hối đoái sẽ phụ thuộc vào kỳ vọng của các chủ thể trong nền kinh tế (Robinson và Robinson, 1997).
Như vậy, CSTT có nhiều kênh truyền dẫn khác nhau, mỗi kênh truyền dẫn mang một ý nghĩa và ảnh hưởng khác nhau đến nền kinh tế trong các điều kiện kinh tế cũng như độ mở cửa khác nhau ở mỗi quốc gia. Cụ thể, độ mở cửa thương mại và độ mở tài chính có thể ảnh hưởng tới tỷ giá hối đoái, giá tài sản, lãi suất, hoạt động XNK và kỳ vọng của các chủ thể trong nền kinh tế. Đó cũng là lý do luận văn nghiên cứu tác động của độ mở nền kinh tế đến sự thành công của CSTT.