2.1. Cơ sở lý luận về các tiêu chí xác định giá trị doanh nghiệp
2.1.4. Cácphương pháp và tiêu chí sửdụng khi xác định giá trị doanh nghiệp
Về phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp được lựa chọn thơng thường gồm 2 nhóm chủ yếu sau:
a. Nhóm phương pháp dựa trên cơ sở kết quả hoạt động
Nhóm phương pháp này gồm 5 phương pháp chủ yếu sau:
(1) Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow - DCF)
DCF là phương pháp mà giá trị doanh nghiệp được xác định bằng cách hiện tại hoá các luồng tiền thuần doanh nghiệp dự kiến thu được trong tương lai theo một tỷ lệ chiết khấu tương ứng với mức độ rủi ro của doanh nghiệp.
Khi xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này, các tiêu chí sử dụng là “ dịng tiền vào” hay chính là các khoản thu nhập mà doanh nghiêp có thể mang lại (Khấu hao TSCĐ, lợi nhuận thuần hàng năm, các khoản vốn doanh nghiệp thu được khi dự án kết thúc) và “ dòng tiền ra” là các khoản chi
đầu tư vào doanh nghiệp, bao gồm các khoản vốn đầu tư vào TSCĐ và TSLĐ thường xuyên cho doanh nghiệp.
Đối tượng áp dụng: Đối với những doanh nghiệp có căn cứ để ước tính được tình hình hoạt động trong tương lai, những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, tư vấn thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ…mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là TSVH (Tom và cộng sự, 2000).
(2) Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở chiết khấu dòng cổ tức thu được với một tỷ lệ thích hợp tương ứng với mức rủi ro của chứng khốn.
Tiêu chí được sử dụng đối với phương pháp này là giá trị của các loại cổ phiếu khác nhau của cơng ty, nói cách khác giá trị của doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại cổ phiếu sau khi đã được tính theo tỷ lệ chiết khấu thích hợp.
Phương pháp này thường được sử dụng để xác định giá trị các doanh nghiệp dựa trên dịng lợi tức cổ phiếu, thích hợp với những doanh nghiệp có chứng khốn được giao dịch trên thị trường, khó khăn trong việc xác định giá trị tài sản thuần và những doanh nghiệp có tài sản hữu hình thấp nhưng có giá trị vơ hình được đánh giá rất cao, ví dụ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, tư vấn, luật.. (Gordon, 1962).
(3) Phương pháp hệ số giá thị trường trên thu nhập (P/E)
Phương pháp này dựa trên dự tính về khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai để xác định giá trị doanh nghiệp.
Cơng thức tính:V = Pg * P/E V: Giá trị doanh nghiệp
Pg: Lợi nhuận có thể đạt được
Tiêu chí sử dụng để xác định giá trị doanh nghiệp trong phương pháp này là khả năng sinh lời của doanh nghiệp và hệ số giá thị trường trên thu nhập. Pg là lợi nhuận các khoản đầu tư của doanh nghiệp, tuy nhiên lợi nhuận này chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố nên cần được điều chỉnh để xác định được mức hợp lý nhất. Hệ số P/E cho biết để có được một đồng thu nhập từ cổ phiếu người đầu tư phải bỏ ra bao nhiêu. Hệ số P/E cao ngụ ý rằng các nhà đầu tư đang kỳ vọng tăng trưởng thu nhập cao hơn trong những năm tới trong khi các doanh nghiệp có P / E thấp hơn dự kiến tăng trưởng thấp hơn.
Phương pháp này thường được sử dụng tại các nước đã xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, xác định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp P/E cũng có nhiều hạn chế khi mà các thị trường chứng khoán được tổ chức tốt nhất hiện nay cũng khơng tránh khỏi yếu tố đầu cơ. Chính vì vậy kết quả xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên phương pháp này có thể mang lại nhiều nghi ngại.
Đối tượng áp dụng: Thường áp dụng đối với các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khốn vì dễ dàng xác định được tỷ số P/E của doanh nghiệp (Nicholson, 1960).
(4) Phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần (PV)
Theo phương pháp này giá trị doanh nghiệp được đo bằng tiêu chí độ lớn của các khoản lợi nhuận thuần có thể mang lại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồn tại của doanh nghiệp.
Để tạo sự nhất quán trong việc đánh giá thì tiêu chí các khoản lợi nhuận thuần phát sinh ở các thời điểm khác nhau trong tương lai bằng việc thực hiện quy đổi tiêu chí lợi nhuận về một thời điểm hiện tại theo một tỷ lệ chiết khấu nhất định. Cơng thức tính:
Trong đó:
V0 : Giá trị doanh nghiệp
Prt : Lợi nhuận thuần năm thứ t (Robicheck & Myer, 1965)
Tiêu chí sử dụng để xác định giá trị doanh nghiệp ở phương pháp này là dòng lợi nhuận thuần hàng năm doanh nghiệp có thể đạt được trong tương lai. Việc xác định dịng lợi nhuận thuần thường dựa vào bình quân lợi nhuận thuần của doanh nghiệp từ 3 đến 5 năm trong quá khứ.
Đối tượng áp dụng của phươn pháp này là những doanh nghiệp khơng có nhiều tài sản để khấu hao, khả năng tích lũy vốn từ lợi nhuận để lại là khơng đáng kể hoặc những doanh nghiệp khơng tìm thấy các cơ hội đầu tư hoặc doanh nghiệp đã hoạt động có dòng lợi nhuận trong tương lai tương đối ổn định như kinh doanh khách sạn.
(5) Phương pháp Dòng tiền vốn chủ (FCFE)
Về mặt phương pháp luận, phương pháp dòng tiền vốn chủ hay còn gọi là dòng tiền tự do vốn chủ, quan tâm đến tổng các dòng tiền ròng nhập vào vốn chủ sở hữu. Cơng thức tính như sau:
Dịng tiền ròng nhập vào vốn CSH = Dòng tiền từ hoạt động KD + Nguồn Tài sản – Sử dụng tài sản
Tiêu chí sử dụng để xác định giá trị doanh nghiệp trong phương pháp này là tiêu chí tổng giá trị dịng tiền từ HĐKD và tiêu chí nguồn tài sản của doanh nghiệp trừ đi tiêu chí KHTS theo chi phí sử dụng VCSH.
Ưu điểm: phương pháp này phù hợp xác định các dòng tiền sinh lời dựa trên nguồn vốn kinh doanh lưu động, đặc biệt là trong lĩnh vực dịch vụ tài chính và phản ánh được khả năng sinh lời từ bên nguồn vốn của bảng cân đối kế toán.
Hạn chế: phương pháp này phụ thuộc nhiều vào lãi suất đi vay, lãi suất cho vay, và việc tính chi phí cơ hội phụ thuộc nhiều vào cảm tính và kinh nghiệm.
Đối tượng áp dụng: phù hợp đối với những doanh nghiệp dịch vụ tài chính như quỹ đầu tư, ngân hàng, bảo hiểm…(Gordon, 1962).
b. Nhóm phương pháp dựa trên cơ sở thị trường
Nhóm phương pháp này gồm 4 phương pháp chủ yếu sau:
(1) Phương pháp tài sản
Phương pháp này cho rằng giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng biệt trừ đi các khoản nợ của doanh nghiệp đó. Một số loại hình định giá của phương pháp này như dựa trên việc bán tài sản của doanh nghiệp; dựa trên việc thanh lý tài sản; dựa trên giá trị tài sản ròng. Tuy nhiên với giả định là doanh nghiệp “hoạt động liên tục” nên trong luận án sẽ chỉ đề cập đến phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản rịng. Khi đó: Giá trị doanh nghiệp = Tổng giá trị tài sản - Các khoản nợ + Giá trị lợi
thế
Như vậy tiêu chí sử dụng để xác định giá trị doanh nghiệp đối với phương pháp tài sản là: Tiêu chí tổng giá trị tài sản, tiêu chí các khoản nợ, tiêu chí giá trị lợi thế của doanh nghiệp. Trong đó, tổng giá trị tài sản là giá bán của tất cả các bộ phận cấu thành tài sản của doanh nghiệp trên thị trường tại thời điểm xác định giá trị (nhà cửa, máy móc thiết bị, đất đai, hàng hóa..). Các khoản nợ của doanh nghiệp gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Giá trị lợi thế là yếu tố vơ hình được đánh giá tùy thuộc vào kết quả trong quá khứ và tiềm năng phát triển của doanh nghiệp.
Ưu điểm của phương pháp tài sản là đơn giản, dễ tính tốn, phản ánh đầy đủ các tài sản của doanh nghiệp theo giá thị trường.
Nhược điểm: bỏ qua phần lớn giá trị tài sản vơ hình như thương hiệu, bằng sáng chế, cơng nghệ độc quyền, trình độ quản lý… Phương pháp này cũng chưa xem xét được mối quan hệ giữa các tài sản với nhau.
Đối tượng áp dụng: khi thị trường chứng khoán chưa phát triển, những doanh nghiệp có thu nhập và dịng tiền âm, và những doanh nghiệp khó dự đốn sự phát triển trong tương lai. (Hồng và cộng sự, 2011).
(2) Phương pháp so sánh (Peer Valuation)
Phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở so sánh với các doanh nghiệp tương tự trên thị trường.
Trên cơ sở so sánh với các doanh nghiệp tương đương cùng ngành thơng qua tiêu chí số lợi nhuận trên vốn (P/E), Tiêu chí Lợi nhuận trên dịng tiền (P/CF), Tiêu chí Lợi nhuận trên doanh thu (P/sales), tiêu chí Lợi nhuận trên tỷ suất sức mua ngang nhau (P/PPP) (Penman,1996).
Điều kiện áp dụng: phù hợp với doanh nghiệp khơng niêm yết trên thị trường chứng khốn, với cơ sở dữ liệu chủ yếu là các báo cáo tài chính.
(3) Phương pháp chi phí
Phương pháp chi phí là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở sử dụng tiêu chí là các chi phí bỏ ra để có được doanh nghiệp tương tự. Phương pháp này dựa trên quan điểm cho rằng nhà đầu tư sẽ không bỏ ra nhiều chi phí hơn để lập một doanh nghiệp tương tự trong điều kiện thị trường mở.
Cac tiêu chí xá định giá trị doanh nghiệp được tính theo cơng thức sau:
Trong đó gồm các tiêu chí: V: Giá trị doanh nghiệp
Ctc: Chi phí thay thế tài sản cố định Ctl: Chi phí thay thế tài sản lưu động
Ck: Các chi phí khác để lập ra doanh nghiệp
Điều kiện áp dụng: phương pháp này đặc biệt phù hợp đối với những doanh nghiệp mới thành lập, và cơ sở dữ liệu chủ yếu là các báo cáo tài chính (Hồng và cộng sự, 2011).
(4) Phương pháp lợi thế kinh doanh (Goodwill)
Phương pháp này sử dụng tiêu chí giá trị doanh nghiệp khơng chỉ bao gồm tiêu chí giá trị tài sản hữu hình mà bao gồm cả tiêu chí giá trị tài sản vơ hình (TSVH).
Các tiêu chí xác định giá trị doanh nghiệp tính như sau:
V0 = VH + GW
Trong đó
V0: Giá trị doanh nghiệp VH : Giá trị tài sản thuần GW: Lợi thế kinh doanh
Điều kiện áp dụng: phù hợp với những doanh nghiệp có lịch sử lâu đời hoặc doanh nghiệp có sản phẩm gắn với thương hiệu nổi tiếng, chiếm thị phần cao và được người tiêu dùng ưa chuộng ( Hoàng và cộng sự, 2011).
2.1.5. Nội dung các tiêu chí xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nước
a. Các tiêu chí xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản
Phương pháp tài sản là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở đánh giá giá trị thực tế tồn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định
Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp chuyển đổi loại hình kinh doanh, doanh nghiệp CPH, trừ những doanh nghiệp thuộc đối tượng phải áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu
Thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp là thời điểm khóa sổ kế tốn, lập báo cáo tài chính để xác định giá trị doanh nghiệp. Đối với trường hợp áp dụng phương pháp tài sản là thời điểm kết thúc quý gần nhất với thời điểm có
quyết định cổ phần hóa nhưng khơng q 6 tháng với thời điểm công bố giá trị doanh nghiệp
Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế của tồn bộ các tiêu chí về tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị có tính khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Đối với các tố chức tài chính, tín dụng khi xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tải sản được sử dụng kết quả kiểm tốn báo cáo tài chính để xác đinh tài sản vốn bằng tiền, các khoản công nợ nhưng phải thực hiện kiểm kê, đánh giá đối với tài sản cố định, các khoản đầu tư dải hạn vả giá trị quyền sử dụng đất theo chế độ Nhà nước quy định (Hoàng và cộng sự, 2011).
b. Các tiêu chí xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu
Phương pháp chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.
Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản của doanh nghiệp. Khả năng sinh lời của tổng công ty được xác định trên cơ sở lợi nhuận cuả công ty Nhà nước theo quy định tại quy chế tài chính của cơng ty Nhà nước. Trường hợp doanh nghiệp đầu tư vốn vào doanh nghiệp khác thì lợi nhuận do vốn đầu tư vào doanh nghiệp khác mang lại để xác định giá trị doanh nghiệp.
Các tiêu chí xác định giá trị doanh nghiệp.
Giá trị thức tế của Doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phương pháp dòng tiền chiết khấu được xác định theo các tiêu chí sau:
Giá trị thực tế doanh nghiệp = Giá trị thực tế phần vốn nhà nước+ Nợ thực tế phải trả+ Nguồn kinh phí sự nghiệp
Trong đó:
Nợ thực tế phải trả = Tổng nợ phải trả trên sổ kế toán trừ (-) Giá trị các khoản nợ khơng phải thanh tốn cộng (+) Giá trị quyền sử dụng đất của diện tích đất được giao.
+ Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp được xác định như sau: Giá trị thực tế phần vốn nhà nước =∑ ( ) ( ) ( )+ Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đát đã nhận giao, nhận thuê Trong đó:
- Chênh kệch về giá trị quyền sử dụng đất được xác định theo quy định tại điểm 5 phần a mục III Thông tư này.
( ) ): Là giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i
( ) : Là giá trị hiện tại của phần vốn nhà nước năm thứ n
i: Thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:1->n) : Khoản lợi nhuận sau thuế đùng để chia cổ tức năm thứ
i N: Là số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm)
: Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức : =
: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n+1
Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức
: Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư khơng rủi ro được tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
: Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khốn Quốc tế tại niêm giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro ( )
Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau:
Trong đó: b là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn
R là tỷ suất LN sau thuế trên vốn CSH bình quân của các năm tương lai.