1.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền ứng dụng cho các quyết định đầu
1.2.1. Tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF)
Mô hình DCF (discounted cash flows model) có tên gọi đầy đủ là mô hình chiết khấu dòng tiền, nó được xây dựng dựa trên nền tảng của khái niệm
thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong quyết định đầu tư. Cụ thể những phạm vi có thể ứng dụng mô hình DCF như định giá tài sản (tài sản hữu hình, tài sản tài chính) để ra quyết định nên mua hay bán: phân tích, đánh giá và ra quyết định có đầu tư hay không một dự án đầu tư; phân tích, đánh giá và ra quyết định nên mua hay thuê tài sản cố định; phân tích, đánh giá và ra quyết định nên mua hay không một doanh nghiệp; phân tích, đánh giá và ra quyết định có đầu tư hay không cổ phiếu và trái phiếu. Các bước khi ứng dụng mô hình DCF như sau:
Hình 1.2: Các bước tiến hành khi ứng dụng mô hình DCF
(Nguồn: Nguyễn Minh Kiều, Tài chính doanh nghiệp, 2008)
Có hai bước quan trọng nhất là ước lượng dòng tiền và xác định suất chiết khấu. Bước tính toán PV hoặc NPV thì tùy thuộc vào việc đầu tư tài sản loại gì sẽ có những lựa chọn cho phù hợp, bước này sẽ được nêu cụ thể trong phần ứng dụng mô hình DCF trong đầu tư tài sản TSCĐ và đầu tư tài sản tài chính. Như vậy, ở phần tổng quan này chỉ xem xét hai bước chung và quan trọng là ước lượng dòng tiền và xác định suất chiết khấu.
* Ƣớc lƣợng dòng tiền:
Đối với đầu tư tài chính: cổ phiếu và trái phiếu. Nhà đầu tư cổ phiếu kỳ vọng nhận được cổ tức và các khoản thu lãi vốn, đây chính là dòng tiền trong đầu tư cổ phiếu. Nhà đầu tư trái phiếu kỳ vọng nhận được lãi định kỳ và
Nhận dạng và ước lượng chính xác dòng tiền CF0 đến CFn
Nhận dạng rủi ro và ước lượng chính xác suất chiết khấu r
Tính PV hoặc NPV
khoản thanh toán gốc được hoàn trả vào thời điểm đáo hạn, đây chính là dòng tiền trong đầu tư trái phiếu. Tỷ lệ chiết khấu được dành cho các dòng tiền này là chi phí vốn chủ sở hữu. Chiết khấu các dòng tiền về hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu chi phí vốn chủ sở hữu (có thể tính chi phí vốn chủ sở hữu bằng mô hình Capm), rồi cộng chúng lại sẽ có giá trị nội tại (PV) của chứng khoán.
Đối với những dự án đầu tư phức tạp thì cần chia việc ước lượng dòng tiền thành 3 thời điểm: ở giai đoạn đầu tư, giai đoạn hoạt động và giai đoạn kết thúc dự án. Ước lượng dòng tiền dự án có 2 cách: trực tiếp và gián tiếp.
Phương pháp trực tiếp:
Dòng tiền ròng = Dòng tiền vào – Dòng tiền ra
Trong đó: Dòng tiền vào là dòng tiền nhập vào do thu nhập từ đầu tư
mang lại. Dòng tiền ra là dòng tiền xuất ra để thực hiện đầu tư.
Phương pháp gián tiếp:
Dòng tiền ròng =
Lợi nhuận
sau thuế + Khấu hao + (-)
thay đổi nhu cầu vốn lưu động Mặc dù khấu hao là một khoản chi phí trong kỳ nhưng nó không phải là một khoản chi tiêu bằng tiền, mà nó là một khoản thu hồi dần vốn đầu tư. Do vậy, số khấu hao được coi như một khoản thu nhập của dự án. Thay đổi nhu cầu vốn lưu động bao gồm: thu hồi vốn lưu động đầu tư sẽ được cộng vào dòng tiền, khoản bỏ ra đầu tư thêm được trừ đi trong khi tính dòng tiền ròng.
Việc xác định dòng tiền là việc hết sức phức tạp, đòi hỏi độ chính xác cao vì nó ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư. Sau khi ước lượng dòng tiền dự án, xác định tỷ lệ chiết khấu cho dòng tiền dự án. Chiết khấu các dòng tiền này về hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu có giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án.
* Xác định suất chiết khấu:
Đầu tư tài sản dài hạn có thể được thực hiện hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu hoặc kết hợp sử dụng vốn vay và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, để xem xét
quyết định đầu tư, TS. Nguyễn Minh Kiều khuyên chỉ nên xem xét trong trường hợp sử dụng hoàn toàn vốn chủ sở hữu vì để làm rõ tính khả thi của dự án, tức là dự án có sinh lợi và đáng để đầu tư hay không là do dòng tiền sinh ra từ dự án chứ không phải do từ nguồn tài trợ bên ngoài bởi TS. Nguyễn Minh Kiều muốn tách biệt quyết định đầu tư với quyết định tài trợ vốn. Tuy nhiên trong thực tế, có những dự án đầu tư mà vốn chủ sở hữu không đủ để đầu tư nên phải sử dụng cả vốn vay và vốn chủ, nhưng mà dòng tiền sinh ra vẫn đảm bảo dự án sinh lợi. Do vậy đôi khi quyết định đầu tư và quyết định tài trợ vốn vẫn đi liền với nhau. Vì vậy, xem xét 2 trường hợp: một là đầu tư hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu, hai là đầu tư có vay nợ và vốn chủ sở hữu.
- Trƣờng hợp sử dụng hoàn toàn vốn chủ sở hữu thì việc ước lượng suất
chiết khấu, theo lý thuyết có 3 cách có thể sử dụng được để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu: sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (Capm: capital asset pricing model), mô hình tăng trưởng cổ tức, sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro. Tuy nhiên, để phân tích và xem xét xem cách nào là phù hợp với điều kiện ở Việt Nam hiện nay, tác giả đã đề cập đến những phân tích này ở những chương sau. Ở chương này, tác giả chỉ đề cập tới phần lý thuyết: làm thế nào để ước lượng chi phí sử dụng vốn cổ phần.
+ Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được ba nhà nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đưa ra vào những năm giữa thập niên 60. Đây là cách được sử dụng rộng rãi nhất để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần (hay tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư).
Mô hình CAPM mô tả mối tương quan giữa rủi ro và thu nhập kì vọng. Công thức tính toán như sau:
Rs = Rrisk free + Beta * (Rmarket - Rrisk-free)
Trong đó:
Beta là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một chứng khoán. Beta có thể được dự đoán dựa trên các số liệu quá khứ.
Rrisk free là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì loại lãi suất này được coi là không có rủi ro thanh toán
Rmarket là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian
(Rm-Rf) là phần bù rủi ro thị trường kỳ vọng, mô tả lợi nhuận mong muốn của nhà đầu tư cao hơn lãi suất phi rủi ro, đền bù cho rủi ro đầu tư chứng khoán trên thị trường.
Giả định khi sử dụng mô hình CAPM là thị trường hiệu quả và nhà đầu tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư đa dạng hoá. Do nhà đầu tư sở hữu danh mục đầu tư được đa dạng hóa nên rủi ro riêng lẻ của chứng khoán hầu như được loại trừ, chỉ có rủi ro thị trường ảnh hưởng đến lợi nhuận của chứng khoán. Do vậy đòi hỏi một tỷ lệ lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro đó. Rủi ro được định nghĩa là sự biến động của lợi nhuận. Hệ số beta là hệ số đo lường sự biến động của lợi nhuận, cho nên hệ số beta được xem như hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán. Chứng khoán có beta lớn thì rủi ro cao nên đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro thị trường, đó chính là mối quan hệ đồng biến giữa lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán với hệ số beta của chứng khoán đó.
Theo công thức trên, nếu hệ số beta bằng 0 thì lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán chính là lợi nhuận phi rủi ro. Hệ số beta bằng 1 thì lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán chính là lợi nhuận thị trường (lợi nhuận phi rủi ro bị triệt tiêu). Nếu beta vượt quá 1 thì chứng khoán vượt qua sự vận động của thị trường, beta nhỏ hơn 1 nghĩa là chứng khoán sẽ bình ổn hơn. Tuy nhiên, đôi khi có vài công ty có thể có beta nhỏ hơn 0, có nghĩa là giá chứng khoán dịch chuyển theo chiều ngược lại với thị trường.
Với mô hình CAPM, các nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp lại theo hai cách: giá trị tiền tệ theo
thời gian và rủi ro. Giá trị tiền tệ theo thời gian thể hiện qua tỷ lệ phi rủi ro, có nghĩa là thu nhập kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ ngang bằng với mức chứng khoán phi rủi ro trên thị trường. Phần còn lại do nhà đầu tư chấp nhận rủi ro nên được hưởng một tỷ lệ là (beta * phần bù rủi ro của thị trường). Nói cách khác, thu nhập kì vọng của một chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa.
Mô hình Capm được sử dụng rộng rãi nhất để tính chi phí cổ phần thường. Đây không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng song đây là mô hình có nền tảng lý thuyết vững chắc và đã được sử dụng suốt hơn 40 năm qua. Tuy nhiên, mô hình CAPM vẫn còn một số vấn đề tồn tại như: sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn hay ngắn hạn làm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, khó đánh giá hệ số beta, khó đánh giá phần bù rủi ro thị trường hợp lý. Mô hình CAPM tỏ ra phù hợp đối với một công ty không trả cổ tức, còn đối với công ty trả cổ tức ổn định nhưng có hệ số beta vượt ra khỏi giới hạn của doanh nghiệp cùng ngành thì sao? Trường hợp này, có thể dựa vào mô hình chiết khấu cổ tức.
+ Mô hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị lý thuyết của cổ
phiếu phổ thông.
Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi thì theo mô hình định giá cổ tức của Gordon có công thức tính lợi suất đầu tư cổ phiếu thường:
Ke = (D1/P0) + g
(Trong đó: D1 là cổ tức kỳ vọng của cổ phiếu ở thời kỳ t=1; g là tốc độ tăng trưởng cổ tức, P0 là giá trị thị trường hiện tại của cổ phiếu).
Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không, khi đó lợi suất đòi hỏi khi đầu tư cổ phiếu ưu đãi là: Kp = (Dp/ P0)
(Trong đó, Dp là cổ tức ưu đãi có thể xem như là là cổ phiếu có tốc độ
Có một cách tính toán chỉ tiêu tỷ lệ tăng trưởng g phổ biến là dựa vào số liệu quá khứ. Tuy nhiên, trường hợp biến động bất thường bởi những lý do chủ quan và khách quan thì số liệu quá khứ không còn phù hợp nữa. Cách tính toán khôn ngoan nhất trong trường hợp này là sử dụng công thức:
g = (tỷ lệ lợi nhuận giữ lại) * (ROE) = (1 – Tỷ lệ chia cổ tức) * ROE Trong trường hợp những yếu tố đầu vào đều không phù hợp cho cách tiếp cận CAPM và cách tiếp cận chiết khấu dòng cổ tức thì có cách tiếp cận khác là sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro.
+ Sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro: Tỷ suất
lợi nhuận phi rủi ro có thể sử dụng lãi suất trái phiếu kho bạc được xác định qua đấu thầu. Sau đó dựa vào kinh nghiệm để ước lượng phần bù rủi ro cho từng loại dự án, tài sản. Vì phần bù rủi ro là con số ước lượng cho nên giá trị tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cũng chỉ là con số ước tính. Do vậy phương pháp này không đưa ra một chi phí sử dụng vốn cổ phần chính xác.
- Trƣờng hợp sử dụng cả vốn chủ sở hữu và vốn vay, thì ước lượng suất
chiết khấu bằng chi phí bình quân gia quyền của vốn (WACC), đây là mô hình được sử dụng để tính chi phí vốn. WACC là chi phí trung bình trọng của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một công ty đang sử dụng. Các loại vốn công ty sử dụng bao gồm nợ, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường. Công thức tính WACC như sau:
WACC = Wdrd x (1-T) + Wprp + Wsrs
Trong đó:
Wd ,Wp, Ws : tỷ lệ % nợ trên vốn, cổ phần ưu đãi trên vốn, cổ phần thường trên vốn
rd(1-t): Chi phí nợ sau thuế, (t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) rd : lãi suất trên các khoản nợ mới của doanh nghiệp (chi phí sử dụng nợ) rp : chi phí cổ phần ưu đãi (có thể tính bằng mô hình chiết khấu dòng cổ tức)
rs : chi phí cổ phần thường (có 2 cách tính là dùng mô hình tăng trưởng cổ tức và mô hình định giá tài sản vốn CAPM)
Các dự án đầu tư sẽ được chấp nhận khi và chỉ khi tỷ suất lợi nhuận dự kiến vượt chi phí sử dụng vốn. Hơn nữa, nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất lợi nhuận cao hơn đối với những đầu tư rủi ro hơn. Vì thế trong trường hợp dự án có rủi ro đặc biệt cao hay thấp thì WACC sẽ được điều chỉnh tăng lên hoặc giảm xuống, phương pháp này được gọi là phương pháp sử dụng tỷ lệ chiếu khấu có điều chỉnh theo rủi ro, đây là phương pháp thường được sử dụng trong thực tế. Theo phương pháp này, tỷ lệ chiết khấu sẽ được tăng thêm khi đánh giá dự án có rủi ro cao. Các dự án có độ rủi ro trung bình được chiết khấu ở mức WACC công ty, dự án có độ rủi ro lớn hơn được chiết khấu ở mức cao hơn WACC, dự án có ít rủi ro hơn được chiết khấu ở mức thấp hơn WACC.
Trong bước xác định suất chiết khấu này, cũng cần chú ý xác định suất chiết khấu có tính đến lạm phát. Vì lạm phát ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của dự án, vì lạm phát tăng chi phí, thu nhập thực tế và tăng chi phí cơ hội của vốn. Chi phí cơ hội của vốn có tính đến tỷ lệ lạm phát (chi phí cơ hội danh nghĩa hay suất chiết khấu danh nghĩa) được xác định như sau:
Suất chiết khấu danh nghĩa = Suất chiết khấu thực + Lạm phát + (Suất chiết khấu thực * Lạm phát)
Tuy nhiên cần lưu ý, thẩm định dự án trong điều kiện có lạm phát phải luôn so sánh các giá trị tương thích nhau. Dòng tiền danh nghĩa được chiết khấu theo suất chiết khấu danh nghĩa. Dòng tiền thực được chiết khấu theo suất chiết khấu thực.
* Tính PV, NPV để ra quyết định đầu tƣ
Như vậy, sau khi ước lượng dòng tiền và xác định suất chiết khấu, tính toán PV hay NPV tùy theo mục tiêu phân tích để từ đó ra quyết định đầu tư
hay không đầu tư. Phần tính PV, NPV cho phù hợp với từng loại quyết định đầu tư sẽ được nêu chi tiết ở những phần sau.