1.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền ứng dụng cho các quyết định đầu
1.2.2. Ứng dụng mô hình DCF trong quyết định dự án đầu tư
Dự án đầu tư được phân thành hai loại sau: dự án độc lập, dự án loại trừ. Dự án độc lập là những dự án mà khi dự án này thực hiện không ảnh hưởng đến dự án khác và có thể được lựa chọn cùng một lúc nếu doanh nghiệp đủ vốn đầu tư. Dự án loại trừ là dự án mà khi quyết định lựa chọn dự án chỉ được quyết định chọn một dự án, còn các dự án khác thì loại bỏ (chấp nhận dự án này thì từ chối dự án khác).
Trong những năm gần đây, chứng kiến sự phát triển nhanh chóng của khoa học kỹ thuật, những tiến bộ khoa học kỹ thuật mới ưu việt dần thay thế những công nghệ cũ lạc hậu. Những tiến bộ khoa học kỹ thuật giúp những sản phẩm làm ra với chất lượng tốt hơn, kiểu dáng đẹp hơn, cải thiện năng suất lao động, giảm tiêu hao nguyên vật liệu, tiết kiệm chi phí, hạ giá thành sản phẩm. Để tồn tại, cạnh tranh và đứng vững trên thị trường thì doanh nghiệp cần theo kịp việc ứng dụng những tiến bộ khoa học kỹ thuật mới. Vì thế, các doanh nghiệp hiện nay thường xuyên phải đối mặt với những quyết định đầu tư thay thế tài sản thiết bị để cải thiện năng suất lao động, cải thiện chất lượng và hạ giá thành sản phẩm hoặc những dự án đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh. Như vậy, thuật ngữ dự án đầu tư không chỉ nói đến những dự án như đầu tư mở rộng quy mô sản xuất mà còn nói đến việc đầu tư mua hoặc thuê TSCĐ, thay thế TSCĐ và thiết bị cũ...
Các bước phân tích và quyết định lựa chọn dự án đầu tư như sau: Sau khi có cơ hội đầu tư, để quyết định có đầu tư hay không thì cần đánh giá dự án, tính toán các chỉ tiêu NPV, IRR, MIRR, thời gian hoàn vốn PBP, thời gian hoàn vốn có chiết khấu. Dựa vào các chỉ tiêu này, nhà đầu tư sẽ ra quyết định chấp nhận hay từ chối dự án. Các bước này được phản ánh trong hình sau:
Hình 1.3: Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư
(Nguồn: Nguyễn Minh Kiều, Tài chính doanh nghiệp, 2008)
* Bƣớc xác định dự án đầu tƣ: Không giống như đầu tư tài sản tài chính là
cổ phiếu và trái phiếu đã có sẵn trên thị trường chứng khoán và nhà đầu tư chỉ cần tính toán lựa chọn và ra quyết định nên đầu tư loại chứng khoán nào, để có các dự án đầu tư thì doanh nghiệp phải tìm kiếm và tạo dựng.
* Bƣớc đánh giá dự án, cần ước lượng dòng tiền ròng của dự án và suất chiết
khấu. Bước này đã được tác giả mô tả chi tiết trong phần tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền. Tuy nhiên cần lưu ý thêm những vấn đề sau:
Thứ nhất, ước lượng dòng tiền của dự án là một việc làm hết sức quan
trọng và khó khăn, đòi hỏi phải kết hợp chặt chẽ với kế hoạch ngân sách.
Thứ hai, việc xác định suất chiết khấu để tính NPV, có hai trường hợp
theo như tác giả đã giới thiệu ở trên. Trường hợp 1, giả định đầu tư tài sản cố định là hoàn toàn sử dụng vốn chủ sở hữu thì suất chiết khấu có thể tính theo mô hình CAPM (đây là mô hình thông dụng nhất được chấp nhận và đoạt giải Nobel) hoặc mô hình tăng trưởng cổ tức, hoặc tính bằng cách sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro của dự án. Trường hợp 2, các dự án đầu tư được kết hợp bởi nợ vay và vốn chủ sở hữu thì cần phải tính WACC và sử dụng làm suất chiết khấu để tính NPV của dự án. Đặc biệt, trường hợp
Xác định dự án (Tìm cơ hội và đề nghị đầu tư vào dự án) Đánh giá dự án (Ước lượng dòng tiền và suất chiết khấu hợp lý) Lựa chọn tiêu chuẩn quyết định (NPV, IRR, PBP...) Ra quyết định (Chấp nhận hay từ chối dự án)
dự án được xem xét có rủi ro cao hơn hoặc thấp hơn mức trung bình, thì tỷ lệ WACC có điều chính theo rủi ro cần được sử dụng khi phân tích. Đây là một phương pháp thường được sử dụng trong thực tế.
* Bƣớc lựa chọn tiêu chuẩn quyết định: Có nhiều chỉ tiêu để quyết định lựa
chọn dự án đầu tư, tuy nhiên tác giả tập trung vào 5 chỉ tiêu chính là NPV, IRR, MIRR, thời gian hoàn vốn PBP, thời gian hoàn vốn có chiết khấu vì theo nhiều nghiên cứu trên thế giới và thực tiễn chứng minh đây là 5 chỉ tiêu quan trọng nhất để ra quyết định đầu tư, nên kết hợp cả 5 chỉ tiêu này để có cái nhìn toàn diện hơn về sự khả thi và về mặt tài chính của dự án.
- Giá trị hiện tại ròng (NPV) là tổng hiện giá dòng tiền ròng của dự án với
suất chiết khấu thích hợp. Đây là chỉ tiêu đánh giá hiệu quả dự án quan trọng nhất, công thức tính như sau:
NPV = CF0 + CF1 + CF2 + ... + CFn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)n
Trong đó:
CF: dòng tiền ròng ở các năm
r: suất chiết khấu hay chi phí sử dụng vốn (thường được tính bằng WACC) n: vòng đời của dự án
Việc tính toán NPV giúp cho nhà quản trị quyết định lựa chọn dự án và chuẩn bị ngân sách cho dự án. Dựa vào NPV nhà đầu tư có thể đánh giá xem liệu tổng giá trị hiện tại của dòng doanh thu dự kiến trong tương lai có đủ bù đắp nổi chi phí ban đầu hay không? “Một dự án có NPV > 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời cao hơn chi phí cơ hội của vốn (suất sinh lời cao hơn suất chiết khấu). Với cùng một suất chiết khấu, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự án đó hiệu quả hơn. NPV = 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời bằng với chi phí cơ hội của vốn. NPV < 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời thấp hơn chi phí cơ hội của vốn. Như vậy, một dự án có NPV > 0 là dự án đáng để đầu tư”
21, tr.131. Việc xác định một suất chiết khấu phù hợp là việc rất quan trọng khi sử dụng chỉ tiêu này. Suất chiết khấu chính là chi phí cơ hội của vốn đầu tư (chi phí vốn), cái giá mà công ty phải trả khi đầu tư vào dự án hay suất sinh lợi mà các nhà đầu tư đòi hỏi. Chi phí cơ hội của vốn được tác giả giới thiệu và phân tích kỹ ở phần sau.
Ví dụ: Một doanh nghiệp đang xem xét lựa chọn dự án A, biết vốn đầu tư là 1 tỷ, thu nhập hàng năm (gồm lợi nhuận sau thuế và khấu hao) như sau: năm 1 là 400 triệu, năm 2 là 350 triệu, năm 3 là 300 triệu, năm 4 là 250 triệu, năm 5 là 100 triệu. Chi phí sử dụng vốn là 10%. Áp dụng công thức tính NPV có: NPV = CF0 + CF1 + CF2 + ... + CFn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)n = -1.000.000 + 400.000/(1+0,1)1 +350.000/(1+0,1)2 +300.000/(1+0,1)3 +250.000/(1+0,1)4 + 100.000/(1+0,1)5 = 111.132 (nghìn đồng).
Có thể biểu diễn trong bảng sau (đơn vị: nghìn đồng):
0 1 2 3 4 5 -1.000.000 400.000 350.000 300.000 250.000 100.000
(Hoặc có thể tính toán nhanh hơn với hàm NPV trong excel). Như vậy NPV của dự án lớn hơn 0 nên công ty lựa chọn dự án A.
363.636,36 289.256,20 225.394,44 170.753,36 62.092,13 NPV=111.132
- Suất sinh lời nội bộ (IRR) là suất chiết khấu để NPV của dự án bằng không
NPV = CF0 + CF1 + CF2 + ... + CFn = 0 (1+IRR)1 (1+IRR)2 (1+IRR)n
“IRR chính là suất sinh lời thực tế của dự án đầu tư. Như vậy, một dự án được chấp nhận khi IRR > = suất sinh lợi yêu cầu vì khi đó NPV > 0” 21, tr.131-137. Để giải phương trình trên có thể sử dụng hai cách: một là sử dụng phương pháp thử các suất chiết khấu để xem phương trình bằng 0 chưa, cứ thế cho đến khi có IRR, tuy nhiên có cách đơn giản hơn là sử dụng excel.
Cần lưu ý rằng khi cân nhắc dự án độc lập và dự án loại trừ: “Khi dự án là độc lập, cả hai phương pháp NPV và IRR đều dẫn đến việc quyết định chấp nhận hay loại bỏ dự án như nhau. Tuy nhiên, khi đánh giá những dự án loại trừ nhau, đặc biệt những dự án khác nhau về quy mô và vòng đời, phương pháp NPV thường tỏ ra ưu việt hơn” 6, tr.614. Bởi khi có sự khác biệt về quy mô và vòng đời của dự án thì doanh nghiệp sẽ bỏ những khoản đầu tư khác nhau trong các năm nên dòng tiền sẽ khác nhau và những dòng tiền chênh lệch đó tạo ra sự khác biệt khi tính NPV và IRR của dự án loại trừ dẫn đến kết quả ngược nhau về việc chấp nhận hay loại bỏ dự án. Do vậy, khi đánh giá những dự án này thực tế thường sử dụng NPV để quyết định.
Ví dụ: Vẫn xem xét ví dụ trên, tính IRR của dự án làm cho NPV = 0 Áp dụng công thức có (đơn vị : nghìn đồng):
NPV = CF0 + CF1 + CF2 + ... + CFn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)n
0 = -1.000.000 + 400.000/(1+r)1 +350.000/(1+r)2 +300.000/(1+r)3 +250.000/(1+r)4 + 100.000/(1+r)5
Giải phương trình này thu được r = IRR = 15,12%
IRR = 15,12% chính là suất sinh lời thực tế của dự án. Như vậy, dự án được chấp nhận vì IRR = 15,12% > suất sinh lợi yêu cầu = 10% vì khi đó NPV > 0.
- MIRR (IRR hiệu chỉnh)
Một dự án có dòng tiền bình thường là có một dòng ra và nhiều dòng tiền vào, dự án này sẽ có một IRR duy nhất. Tuy nhiên trong thực tế có những dự án có nhiều dòng tiền vào và nhiều dòng tiền ra (dự án có nhiều giai đoạn đầu tư vốn và nhiều giai đoạn thu hồi vốn), có nghĩa là loại dự án này có nhiều hơn một IRR. Điều này gây khó khăn cho quá trình ra quyết định lựa chọn dự án vì không biết liệu IRR nào đúng. Vì vậy, trong trường hợp này sử dụng IRR hiệu chỉnh (MIRR). MIRR được tính như sau:
PVchi phí = PVgiá trị cuối
PVchi phí = Giá trị cuối / (1+MIRR)n
PVchi phí là hiện giá của chi phí đầu tư được chiết khấu tại chi phí vốn. Giả sử rằng dòng tiền vào được tái đầu tư tại chi phí sử dụng vốn thì giá trị cuối (terminal value) là tổng giá trị tương lai của dòng tiền thu vào được tính lãi kép theo chi phí sử dụng vốn của công ty. Như vậy, suất chiết khấu làm cho giá trị hiện tại của giá trị cuối bằng với giá trị hiện tại của chi phí được coi là MIRR. Với MIRR thì dòng tiền được giả sử là tái đầu tư tại chi phí sử dụng vốn. Với IRR thì dòng tiền được giả sử là được tái đầu tư tại IRR của dự án. Như vậy, không những MIRR thể hiện khả năng sinh lợi thực sự của dự án tốt hơn IRR mà còn giải quyết được vấn đề có nhiều IRR của dự án.
Ví dụ: Vẫn xem xét ví dụ trên, tính MIRR
Dòng tiền được giả sử là tái đầu tư tại chi phí sử dụng vốn. Vì thế, suất chiết khấu là 10%, và cũng chính là suất sinh lời tái đầu tư.
Giá trị tương lai của các dòng thu với lãi suất 10% là (đơn vị : triệu đồng): 400*(1+10%)4 + 350*(1+10%)3 + 300*(1+10%)2 + 250*(1+10%)1 + +100*(1+10%)0 = 1.789,49 (triệu đồng)
Để giá trị vốn đầu tư PV = 1.000 triệu đồng trở thành FV = 1.789,49 triệu đồng sau 5 năm thì lãi suất r cần : 1.000 * (1+r)5
= 1.789,49 Giải phương trình này có r = 12,34%
Có thể biểu diễn trong bảng sau (đơn vị : triệu đồng):
0 1 2 3 4 5 -1.000 400 350 300 250 100 275 363 465,85 585,64 terminal value (TV) 1.789,49 PV(chi phí) 1.000 NPV 0
Ngoài ra có thể giải nhanh hơn bằng hàm MIRR trong excel.
Như vậy, IRR của dòng tiền là 15%, nhưng MIRR chỉ là 12,34% vì suất sinh lời tái đầu tư giả định bằng suất chiết khấu 10% ban đầu, trong khi IRR thì dòng tiền của dự án được tái đầu tư tại IRR của chính dự án đó. Vậy, tái đầu tư tại chi phí sử dụng vốn chính xác hơn nên MIRR thể hiện khả năng sinh lợi thực sự của dự án tốt hơn IRR.
- Thời gian hoàn vốn (PBP)
“Thời gian hoàn vốn là khoảng thời gian cần thiết để thu nhập thuần của một dự án đủ bù đắp tất cả chi phí đầu tư của dự án” 6, tr.621. Cơ sở để chấp nhận dự án dựa trên tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn là thời gian hoàn vốn phải thấp hơn hoặc bằng thời gian hoàn vốn yêu cầu hay còn gọi là ngưỡng thời gian hoàn vốn. Thời gian hoàn vốn cho biết thời điểm khi nào thì thu hồi vốn đầu tư. Hạn chế của chỉ tiêu thời gian hoàn vốn không chiết khấu là không quan tâm đến giá trị của tiền theo thời gian nên mang tính chủ quan,
không có cơ sở để xác định. Để tránh hạn chế này, có một chỉ tiêu khác có thể sử dụng là thời gian hoàn vốn có chiết khấu.
Ví dụ: Vẫn xem xét ví dụ trên tính thời gian hoàn vốn của dự án A. Biết nhà đầu tư mong muốn thời gian thu hồi vốn là 4 năm. Tác giả lập bảng sau:
Bảng 1.1: Tính thời gian hoàn vốn của dự án A
(đơn vị tính: nghìn đồng)
Năm Vốn đầu tƣ chƣa
bù đắp Dòng tiền thu Vốn đầu tƣ cuối kỳ chƣa bù đắp 1 1.000.000 400.000 600.000 2 600.000 350.000 250.000 3 250.000 300.000 4 - 250.000 - 5 - 100.000 -
Kỳ hoàn vốn đầu tư của dự án này là :
= 2 năm + (250.000 / 300.000) * 12 tháng = 2 năm 10 tháng
Vậy thời gian hoàn vốn của dự án A là 2 năm 10 tháng nhỏ hơn thời gian hoàn vốn mong muốn của nhà đầu tư là 4 năm.
Kết luận: dự án này được xem xét đầu tư, vì còn xem xét những chỉ tiêu khác.
- Thời gian hoàn vốn có chiết khấu
“Thời gian hoàn vốn có chiết khấu là khoảng thời gian cần thiết để dòng tiền của một dự án đầu tư được chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn của dự án đủ để bù đắp chi phí đầu tư của dự án” 6, tr.623. Như vậy, thời gian hoàn vốn có chiết khấu quan tâm đến giá trị của tiền theo thời gian. Thời gian hoàn vốn càng ngắn thì càng tốt bởi dòng tiền thu được có thể tái đầu tư. Chỉ số này đo lường tính thanh khoản và rủi ro của dự án. Dự án thu hồi vốn nhanh có tính thanh khoản cao và độ rủi ro ít hơn dự án thu hồi vốn dài.
Ví dụ: Vẫn xem xét ví dụ trên tính thời gian hoàn vốn có chiết khấu của dự án A, với suất chiết khấu của dự án 10%. Tác giả lập bảng tính thời gian hoàn vốn có chiết khấu của dự án A như sau (đơn vị: nghìn đồng):
Bảng 1.2: Tính thời gian hoàn vốn có chiết khấu của dự án A
Năm (1) Vốn đầu tư chưa bù đắp (2) Dòng tiền thu (3)
Dòng tiền thu chiết khấu
(4) Vốn đầu tư cuối kỳ chưa bù đắp (5)=(2)-(4) 1 1.000.000 400.000 400.000/(1,1)1 = 363.636 636.364 2 636.364 350.000 350.000/(1,1)2 = 289.256 347.107 3 347.107 300.000 300.000/(1,1)3 = 225.394 121.713 4 121.713 250.000 250.000/(1,1)4 = 170.753 - 5 100.000 100.000/(1,1)5 = 62.092 -
Kỳ hoàn vốn đầu tư có chiết khấu của dự án này là :
= 3 năm + (121.713 / 170.753) * 12 tháng = 3 năm 8 tháng 16,5 ngày Trong khi thời gian hoàn vốn không chiết khấu của dự án là 2 năm 10 tháng thì thời gian hoàn vốn có chiết khấu của dự án là 3 năm 8 tháng 16,5 ngày. Thời gian hoàn vốn thông thường không quan tâm tới chi phí sử dụng vốn. Thời gian hoàn vốn chiết khấu có tính đến chi phí sử dụng vốn là khoảng thời gian thực tế đủ để bù đắp chi phí đầu tư của dự án. Khoảng thời gian 3 năm 8 tháng 16,5 ngày mới thời gian thực sự hòa vốn của dự án A.
Như vậy, NPV cho biết dự án có sinh lợi hay không nên đây là chỉ tiêu quan trọng nhất để quyết định lựa chọn dự án đầu tư. IRR và MIRR cho biết suất thu lợi hay cho biết khả năng sinh lợi của dự án là bao nhiêu phần trăm. Và MIRR còn thay thế, kết hợp giả thuyết tái đầu tư tốt hơn và tránh được vấn đề có nhiều IRR vì vậy MIRR tốt hơn IRR. Thế nhưng, cả NPV và IRR, MIRR chỉ cho biết về khả năng sinh lợi chứ không cho biết được bao giờ thì