1.2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG HUY ĐỘNG VỐN BẰNG TRÁ
1.2.3.3 Thị trường sơ cấp
Như đã biết, thị trường sơ cấp là thị trường giao dịch lần đầu các trái phiếu do doanh nghiệp phát hành. Trên thị trường sơ cấp, vốn của các nhà đầu tư được chuyển giao cho các doanh nghiệp khi các nhà đầu tư quyết định đầu tư vào trái phiếu. Thị trường sơ cấp thực hiện chức năng quan trọng nhất của thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng, đó là chức năng huy động vốn cho các doanh nghiệp và là tiền đề cho hoạt động của thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp giữ vai trò đặc biệt quan trọng trong sự phát triển của thị trường TPDN với những ưu điểm vượt trội so với những phương thức huy động vốn khác như chi phí sử dụng vốn thấp hơn, khả năng chủ động cao hơn và khối lượng vốn huy động được cũng lớn và đa dạng hơn.
Do đó, để tạo động lực thúc đẩy thị trường TPDN phát triển, cần khuyến khích doanh nghiệp đa dạng hóa hình thức phát hành với nhiều loại hình trái phiếu khác nhau như trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu được quyền mua lại trước hạn, trái phiếu chuyển đổi phát hành ra quốc tế… Bên cạnh đó, đa dạng nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp, tăng cường chất lượng cũng như về số lượng nhà đầu tư góp phần phát triển thị trường TPDN. Nhà đầu tư có nguồn vốn dồi dào sẽ có đủ khả năng đối chọi với những rủi ro có thể nảy sinh từ thị trường, đồng thời họ có thể mở rộng quy mô đầu tư, tạo ra sự đa dạng và sôi động trong mua bán, trao đổi các loại trái phiếu trên thị trường
Các giao dịch trái phiếu thứ cấp không phát triển thì chúng ta sẽ không thể có một thị trường mạnh. Điều này cũng tương tự như khi thị trường cổ phiếu chỉ có các giao dịch trên sàn OTC với vài chục nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu chưa niêm yết. Bên cạnh đó, không có thị trường thứ cấp, việc phát hành trái phiếu cũng sẽ không khác cấp tín dụng ngân hàng.
Nhà nước cần tạo ra cơ chế để trái phiếu có thể bán buôn, bán lẻ cho khách hàng là tổ chức, cá nhân một cách rộng rãi hơn, từ đó mới có thể tạo ra thị trường thứ cấp thật sự sôi động. Khi có một lượng nhà đầu tư đủ lớn cho TPDN, tính kiểm soát, yêu cầu minh bạch, yêu cầu thanh khoản sẽ tăng lên và tạo ra thị trường trái phiếu thực sự lớn mạnh.
1.2.3.5 Cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu
Trên thị trường TPDN, đặc biệt là thị trường thứ cấp, để mọi giao dịch và thanh toán diễn ra một cách nhanh chóng, chính xác và linh hoạt, đòi hỏi cần có sự kết nối thành một hệ thống giữa các thành viên tham gia thị trường với nhau. Cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu là nhân tố quan trọng thúc đẩy hoạt động phát hành TPDN, tạo thuận lợi cho hoạt động giao dịch của nhà đầu tư, thuận lợi cho công tác quản lý, kiểm soát của cơ quan chức năng. Trong quá trình hình thành và phát triển thị trường TPDN không thể thiếu vắng vai trò của hệ thống đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ. Hệ thống đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ phải tương đồng với quy mô thị trường và khối lượng giao dịch trái phiếu.
1.2.3.6 Hệ thống tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm trái phiếu
Một tổ chức định mức tín nhiệm chuyên về dịch vụ đưa ra ý kiến về độ tin cậy tín dụng của doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Nó là một ý kiến quan trọng về rủi ro tín dụng, hay là một đánh giá về khả năng của người phát hành thanh toán nợ gốc và lãi đúng hạn trong suốt thời gian tồn tại của trái phiếu đó. Vì vậy, định mức tín nhiệm phải là một sự đánh giá trước khả năng của người phát hành hoàn trả gốc và lãi đúng hạn.
Định mức tín nhiệm là gồm cả đánh giá định tính và định lượng về sức mạnh tín dụng của người phát hành. Ngoài các nhân tố về định tính, như là chất lượng của ban quản trị công ty, các tiêu chuẩn phân tích bao gồm các tỷ số tài chính chủ
thanh khoản, thu nhập trên chi phí cố định, dòng tiền so với tổng nợ.
Để một định mức đáng tin cậy, tổ chức định mức tín nhiệm phải có kỹ thuật chuyên nghiệp, đủ nguồn lực tài chính, tiếp cận các thông tin tài chính tin cậy về người phát hành, và các thủ tục hoạt động nội bộ đưa đến công tác định mức nhất quán và tin cậy. Nói chung, các thủ tục tương tự đang được thực hiện ở cả các thị trường đã phát triển lẫn đang nổi.
Ở hầu hết các quốc gia, định mức tín nhiệm thường được thực hiện theo yêu cầu của người phát hành. Tuy nhiên, có quốc gia trên thế giới việc các tổ chức định mức tín nhiệm định giá chứng khoán không theo yêu cầu của người phát hành, từ đó các nhà đầu tư có nhiều niềm tin hơn vào thị trường trái phiếu.
1.3 KINH NGHIỆM HUY ĐỘNG VỐN BẰNG TRÁI PHIẾU DOANHNGHIỆP CỦA MỘT SỐ QUỐC GIA VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM NGHIỆP CỦA MỘT SỐ QUỐC GIA VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM
1.3.1 Kinh nghiệm một số quốc gia
Các thị trường trái phiếu phát triển trên thế giới đã và đang trải qua rất nhiều khó khăn và thử thách, Ba thị trường trái phiếu lớn nhất thế giới năm 2017 gồm Mỹ, Nhật Bản, Trung Quốc4, cùng với Hàn Quốc là một trong những thị trường TPDN phát triển tại châu Á. Phân tích các kinh nghiệm đã tích lũy từ các thị trường này sẽ giúp Việt Nam có những bài học rút ngắn thời gian và tiết kiệm công sức hơn khi phát triển thị trường TPDN của mình.
1.3.1.1 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ
Thị trường TPDN Mỹ đã trở thành thị trường phát hành phi chính phủ lớn nhất thế giới kể từ những năm 1920. Đa số các doanh nghiệp Mỹ đều áp dụng phương thức phát hành TPDN để huy động vốn, chủ yếu là các trái phiếu có thời gian đáo hạn từ hai năm đến 50 năm. Các doanh nghiệp lớn ở Mỹ thường ưa thích phát hành trái phiếu ra công chúng hơn là phát hành trái phiếu riêng lẻ cho một số định chế tài chính. Ngày nay, thị trường TPDN là một trong những khu vực lớn nhất trên thị trường trái phiếu Mỹ theo cả hai phương diện về số lượng doanh nghiệp phát hành cũng như về giá trị trái phiếu đang lưu hành.
Trên thị trường TPDN Mỹ có một khu vực thị trường đặc biệt dành cho các công ty nước ngoài phát hành trái phiếu bằng USD gọi là thị trường trái phiếu Yankee. Trái phiếu Yankee có các đặc điểm tương tự như TPDN trong nước, trừ đặc điểm về tổ chức phát hành và thuế. Nhà đầu tư nước ngoài được miễn nộp thuế cho phần lãi của trái phiếu Yankee, trái phiếu Yankee trở thành trái phiếu duy nhất ở Mỹ mà nhà đầu tư nước ngoài có thể mua mà không bị đánh thuế.5
Thị trường thứ cấp cho TPDN ở Mỹ gồm hai loại: Sở giao dịch chứng khoán và thị trường OTC. Trên thị trường OTC thường diễn ra các giao dịch TPDN với khối lượng lớn giữa các nhà đầu tư có tổ chức và nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp. Đặc biệt, thị trường TPDN không quy định về việc công bố thông tin ra công chúng về các giao dịch thực hiện cũng như giá đặt mua và đặt bán như là trên thị trường TPCP Mỹ.
Trong thập niên 1970, tại Mỹ, chỉ có những công ty hàng đầu mới có thể đáp ứng được những yêu cầu và điều kiện tài chính để phát hành trái phiếu. Nhóm doanh nghiệp nhỏ hơn thì phải tranh giành nhau nguồn tiền từ giới đầu tư vốn cổ phần, điều này làm hạn chế đi khả năng phát triển việc kinh doanh. Từ đó đã sinh ra nhu cầu vốn khổng lồ từ nhóm các doanh nghiệp nhỏ. Thế rồi được sự ủng hộ và trợ giúp từ Phố Wall, những TPDN có điểm tín nhiệm thấp hơn nhưng lãi suất cao hơn (còn được gọi là trái phiếu rác – junk bond) bắt đầu được phát hành. Mức lãi suất cao chính là phần thưởng cho những nhà đầu tư dám chấp nhận thêm rủi ro về định lượng của doanh nghiệp.
Tuy vậy, một phần do yếu kém trong việc kiểm soát từ các nhà quản lý thị trường ở Mỹ cùng với sự tài tình của những bên tham gia vào cuộc chơi trái phiếu thập niên 1980, nhu cầu về nguồn vốn ban đầu đã trở thành khởi điểm cho một làn sóng thôn tính thù địch bằng cách khai thác nguồn vốn dồi dào từ việc phát hành trái phiếu lãi suất cao để thâu tóm doanh nghiệp (mua lại bằng đòn bẩy – leveraged buyout) tràn lan tại Mỹ.
Tính minh bạch của TPDN tại Mỹ cũng được chú trọng từ rất sớm.
Ở Mỹ, sáng kiến điều tiết chính hướng vào TPDN là quyết định áp đặt nghĩa vụ minh bạch sau giao dịch do SEC đưa ra đối với hầu hết các loại TPDN.
5Trái phiếu Yankee được giới thiệu bởi ‘Market Business News’ truy cập tại
lý do chính phủ tài trợ với sự đại diện từ một loạt các bên liên quan trên thị trường chứng khoán. Nghĩa vụ minh bạch được thực hiện thông qua Công cụ tuân thủ và báo cáo thương mại (TRACE), bắt đầu hoạt động vào tháng 7 năm 2002 và yêu cầu phổ biến công khai (với một số chậm trễ) về giá giao dịch và khối lượng giao dịch đối với TPDN. TRACE được triển khai theo từng giai đoạn, với giao dịch tích cực, trái phiếu InvestmentGrade trở nên minh bạch trước khi giao dịch mỏng, trái phiếu HighYield. Sáng kiến TRACE là một thử nghiệm quan trọng trong thiết kế cơ chế và, vì nó tạo ra thông tin công khai, đã tạo ra một loạt các nghiên cứu học thuật phân tích ảnh hưởng của tính minh bạch đến thanh khoản thị trường và các đặc điểm giá khác. Những nghiên cứu học thuật này có lợi ích đáng kể khi được xác minh của bên thứ ba và sự giám sát của công chúng, một điều vô cùng thiếu đối với các nghiên cứu quy định dựa trên thông tin bị giới hạn bởi chính cơ quan quản lý bởi pháp luật hoặc bởi thực tiễn quy định.6
Tại Mỹ, hệ thống định mức tín nhiệm ra đời từ rất sớm, là cơ sở để các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư vào loại trái phiếu nào, cũng như đánh giá mức độ rủi ro của chúng. Nhà đầu tư có thể phán đoán chất lượng của các trái phiếu thông qua các xếp hạng của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm nổi tiếng như (Moody’s, Standard & Poor’s). Giá trị thị trường trái phiếu Mỹ đạt 39.335,9 tỷ USD vào năm 2017.7
1.3.1.2 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Nhật Bản
Trong nhiều thập kỷ qua, tiền Nhật Bản đã đóng một vai trò quan trọng trong thị trường vốn quốc tế. Ví dụ, trong những năm 1980, sự chuyển động của tiền Nhật Bản đã ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của Kho bạc Mỹ và tất cả những người tham gia thị trường đều theo dõi cẩn thận chính sách của các nhà đầu tư Nhật Bản. Trong lĩnh vực thị trường sơ cấp, các công ty chứng khoán Nhật Bản độc quyền các vị trí hàng đầu trong các bảng xếp hạng bảo lãnh trái phiếu quốc tế trong một thời gian đáng kể. Với sự bùng nổ của nền kinh tế bong bóng vào đầu những năm 1990, tầm quan trọng tương đối của thị trường tiền tệ và vốn Nhật Bản bắt đầu giảm. Tiền Nhật rút về quốc gia , nơi phát hành nợ của chính phủ trong nước tăng
6Tính minh bạch của TPDN Mỹ được giới thiệu tại “Drivers of Corporate Bond Market Liquidity in the European Union” trang 99
phát hành trái phiếu quốc tế. Vào lúc cao điểm, trái phiếu bằng đồng yên chiếm khoảng 17% tổng lượng phát hành trái phiếu quốc tế, nhưng đã giảm xuống dưới 2% vào năm 2003.
Tuy nhiên, Nhật Bản vẫn có một thị trường vốn khổng lồ với thanh khoản nhà đầu tư dồi dào, do đó, với những sản phẩm phù hợp nắm bắt xu hướng thị trường, cần có nhiều cơ hội để huy động tiền của Nhật Bản để tài trợ quốc tế. Vào năm 1970, một trái phiếu Samurai đầu tiên - một trái phiếu bằng đồng yên được cung cấp công khai bởi một người vay quốc tế tại thị trường nội địa - được phát hành bởi Ngân hàng Phát triển Châu Á. Tiếp theo là phát triển thị trường Samurai, tự do hóa phát hành euroyen, với đợt phát hành trái phiếu euroyen đầu tiên do Ngân hàng Đầu tư châu Âu thực hiện vào năm 1977. Cả hai sự phát triển đều nhằm giảm áp lực tăng giá đồng yên cũng như tự do hóa thị trường vốn Nhật Bản. Tuy nhiên, cả Samurai và thị trường euroyen bắt đầu dưới sự kiểm soát chặt chẽ của chính phủ và đã có hướng dẫn chi tiết về điều kiện phát hành, cơ cấu trái phiếu và số lượng phát hành. Những kiểm soát như vậy đã dần được nới lỏng, thu hút nhiều người tham gia thị trường hơn, và cuối cùng dẫn đến tự do hóa hoàn toàn cả hai thị trường.8
Trong những năm 1990, lãi suất ngân hàng ở Nhật đã giảm xuống rất thấp và đạt mức kỷ lục là 0,5% vào tháng 9/1995. Điều này khiến cho các nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức rút vốn ra khỏi ngân hàng và chuyển sang đầu tư vào thị trường trái phiếu. Hầu hết các đợt phát hành TPDN đều có lãi suất cố định với thời hạn từ 3 – 5 năm. Đối với các nhà đầu tư muốn có lãi suất coupon cao hơn, một số công ty hàng đầu còn kéo dài thời hạn trái phiếu lên 10 – 20 năm.
Các cơ quan xếp hạng tín nhiệm xuất hiện tại Nhật rất sớm và đa dạng
Cơ quan xếp hạng tín dụng Nhật Bản (JCR) được thành lập vào tháng 4 năm 1985 và được vốn hóa bởi các công ty bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ, ngân hàng ủy thác, ngân hàng khu vực và ngân hàng tín dụng dài hạn. Vào tháng 11 năm 1985, nó bắt đầu xuất bản các báo cáo, và vào năm sau, nó bắt đầu xếp hạng thanh toán đối với trái phiếu ngoại tệ bằng đồng yên. Vào cuối năm 2003, xếp hạng của JCR bao gồm 64,4% (590 công ty) của các công ty Nhật Bản đã đạt được xếp hạng tín dụng. Tỷ lệ bao phủ của nó đặc biệt cao trong kinh doanh tài chính (69,8%),
8Thị trường trái phiếu Nhật Bản được giới thiệu trong nghiên cứu “Asia bondissues in Tokyo: History, structure and prospects” bởi Fumiaki Nishi và Alexander Vergus năm 2004
giá tích cực hơn các công ty nước ngoài hơn R&I. Do đó, nó đã thúc đẩy các mối quan hệ hợp tác kinh doanh với các tổ chức xếp hạng nước ngoài như SCI tại Hàn Quốc (tháng 8 năm 2000) và DCR-VIS tại Pakistan (tháng 1 năm 2001). JCR kiểm tra và giám sát các công ty Nhật Bản cẩn thận và hợp tác hơn các cơ quan của Hoa Kỳ và cố gắng mô tả các công ty Nhật Bản toàn diện hơn các nhà phân tích nước ngoài.
Vào tháng 4 năm 1998, Công ty thông tin xếp hạng và đầu tư (R&I) được thành lập thông qua việc sáp nhập Viện nghiên cứu trái phiếu Nhật Bản (JBRI) và một cơ quan xếp hạng của Nhật Bản Nippon Investors Service, Inc. (NIS): Nihon Keizai Shinbun, Inc. và các công ty con nắm giữ 56% cổ phiếu của R&I, và các tổ chức tài chính khác nhau nắm giữ phần còn lại. Do đó, cơ quan này có vấn đề độc lập tương tự như JCR do cấu trúc của các cổ đông. Vào cuối tháng 10 năm 2002, R&I đã đánh giá 705 công ty. Nó cũng đã thúc đẩy hợp tác kinh doanh với các cơ quan xếp hạng nước ngoài như Fitch và NICS (một công ty thông tin đầu tư tại Hàn Quốc). Hơn nữa, R&I đã được khuyến khích mở rộng các dịch vụ xếp hạng của mình cho các tổ chức học thuật, chính quyền địa phương và các tập đoàn công cộng