1.3 KINH NGHIỆM HUY ĐỘNG VỐN BẰNG TRÁI PHIẾU DOANH
1.3.1.3 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc
Trung Quốc bắt đầu phát hành trái phiếu xây dựng vào những năm 1950, nhưng thị trường trái phiếu của Trung Quốc được bắt đầu khi việc phát hành trái phiếu kho bạc hoạt động vào năm 1981. Sau 30 năm phát triển, đặc biệt là từ năm 2015, với việc thúc đẩy cải cách lãi suất dựa trên thị trường, xây dựng hệ thống thị trường trái phiếu và cải thiện hệ thống điều tiết, người tham gia thị trường và các loại trái phiếu đã ngày càng đa dạng và cả khối lượng phát hành và giao dịch đều tăng nhanh. Kể từ năm 2016, quy mô của thị trường trái phiếu Trung Quốc đã được xếp hạng thứ ba trên toàn cầu, chỉ sau Mỹ và Nhật Bản. Vào cuối năm 2018, tổng khối lượng trái phiếu đang lưu hành trên thị trường trái phiếu Trung Quốc đạt 85,7 nghìn tỷ Nhân dân tệ (khoảng 12,5 nghìn tỷ USD), khoảng 95,2% GDP của Trung Quốc. Thị trường trái phiếu đã là một thành phần quan trọng trong thị trường tài chính Trung Quốc và là kênh tài trợ trực tiếp chính cho các doanh nghiệp.
9Các công ty xếp hạng tín nhiệm Nhật Bản được giới thiệu trong báo cáo “Credit Rating in the Japanese Bond Market” của Nobuyoshi Yamori, Narunto Nishigaki và Yoshihiro Asai tháng 3 năm 2006
10Số liệu được thống kê bởi ADB truy cập tạihttps://asianbondsonline.adb.org/economy/?economy=JPngày 15/4/2019
trao đổi. Thị trường OTC bao gồm thị trường liên ngân hàng và thị trường OTC của ngân hàng thương mại và thị trường trao đổi bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SSE) và Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến (SZSE). Năm 1997, thị trường trái phiếu liên ngân hàng quốc gia được thành lập và sau đó phát triển nhanh chóng. Năm 2001, khối lượng phát hành, giao dịch và lưu ký trái phiếu trên thị trường trái phiếu liên ngân hàng đã vượt qua thị trường trái phiếu trao đổi. Kể từ đó, Trung Quốc đã hình thành một hệ thống thị trường trái phiếu bị chi phối bởi thị trường liên ngân hàng và được bổ sung bởi thị trường OTC của ngân hàng trao đổi và thương mại.
Cơ cấu tổ chức phát hành và nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu Trung Quốc
Các tổ chức phát hành trong thị trường trái phiếu Trung Quốc bao gồm chính phủ và các tổ chức chính phủ, cũng như các tổ chức tài chính và các tổ chức phi tài chính. Đối với các loại trái phiếu được phân loại theo phương thức thanh toán, không có trái phiếu phiếu giảm giá, trái phiếu chiết khấu, trái phiếu lãi suất cố định, trái phiếu lãi suất thả nổi và trái phiếu thanh toán một lần. Để đáp ứng nhu cầu tài chính đa dạng, nhiều loại trái phiếu sáng tạo đã được phát hành trong những năm gần đây, như trái phiếu xanh, trái phiếu Vành đai và Con đường, cũng như TPDN sáng tạo và kinh doanh. Trái phiếu xanh ban đầu được phát hành tại Trung Quốc vào năm 2016 và khối lượng phát hành năm đó của các nhà phát hành Trung Quốc cả trong và ngoài nước đạt 238 tỷ Nhân dân tệ (khoảng 35,8 tỷ USD), đứng đầu thế giới.
Đánh giá rủi ro tín dụng ở Trung Quốc thông qua xếp hạng tín dụng
Theo các ràng buộc về quy định và phát hành, xếp hạng tín dụng ban đầu của trái phiếu và tổ chức phát hành thường nằm giữa AAA và AA. Tính trung bình ở Trung Quốc, đối với cùng một nhóm các tổ chức phát hành, xếp hạng tín dụng được chỉ định bởi các tổ chức xếp hạng trong nước cao hơn 5 bậc so với xếp hạng của các cơ quan quốc tế.
Sự khác biệt trong xếp hạng giữa các cơ quan xếp hạng của Trung Quốc và quốc tế là do:
hạng tín dụng: Theo thông lệ quốc tế, xếp hạng doanh nghiệp nên duy trì ở mức hoặc dưới mức xếp hạng có chủ quyền của quốc gia thành lập công ty. Do đó, việc các cơ quan xếp hạng trong và ngoài nước giao xếp hạng chủ quyền khác nhau cho Trung Quốc là một yếu tố quan trọng làm cơ sở cho sự khác biệt giữa xếp hạng tín dụng của các doanh nghiệp Trung Quốc của các tổ chức xếp hạng trong và ngoài nước.
Điểm chuẩn khác nhau cho xếp hạng: Một lý do có thể khác cho sự khác biệt về xếp hạng tín dụng giữa các tổ chức xếp hạng trong và ngoài nước là họ áp dụng các tiêu chuẩn xếp hạng tín dụng khác nhau. Khi đánh giá rủi ro tín dụng của một công ty, các tổ chức xếp hạng trong nước chỉ định xếp hạng tín dụng dựa trên thứ hạng của nó trong số tất cả các doanh nghiệp tại quốc gia đó, trong khi các cơ quan xếp hạng quốc tế cố gắng xếp hạng tín dụng dựa trên xếp hạng của tất cả các doanh nghiệp trên toàn cầu.
Yêu cầu về ngưỡng phát hành và đầu tư vào trái phiếu chào bán công khai: Xếp hạng tín dụng của các tổ chức phát hành trên thị trường trái phiếu Trung Quốc chủ yếu được xếp hạng AA hoặc cao hơn bởi các tổ chức xếp hạng trong nước, tập trung nhiều hơn so với quy mô xếp hạng của các tổ chức xếp hạng quốc tế. Một yếu tố quan trọng là có các yêu cầu ngưỡng để phát hành và đầu tư vào trái phiếu chào bán công khai. Ví dụ, vào tháng 1 năm 2015, Ủy ban điều tiết chứng khoán Trung Quốc đã phát hành Rules Quy tắc quản lý giao dịch và phát hành TPDN, các nhóm yêu cầu công khai chào bán TPDN nên có xếp hạng AAA.11
Theo số liệu từ Asia Bond Online vào khoảng thời gian từ 2016 đến tháng 12/2018 quy mô thị trường TPDN Trung Quốc trung bình nằm ở mức 20% GDP. Quy mô thị trường TPDN Trung Quốc tại thời điểm tháng 12 năm 2018 đạt 3.763,5 tỷ đô la Mỹ.12
11Thị trường trái phiếu Trung Quốc được giới thiệu trong bài “A brief introduction to China’s bond market” truy cập tại https://www.acra-ratings.com/research/1116
12Số liệu được thống kê bởi ADB truy cập tạihttps://asianbondsonline.adb.org/economy/?economy=CN
Thị trường TPDN Hàn Quốc là một trong những thị trường lớn nhất ở châu Á. Quy mô thị trường TPDN đang lưu hành trên thị trường tính đến cuối năm 2018 đã đạt 2.013,95 tỷ USD. Trước năm 1997, thị trường trái phiếu Hàn Quốc vẫn còn nhiều bất cập. Sau cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ châu Á 1997, Hàn Quốc đã tiến hành một số biện pháp cải tổ nhằm phục hồi và phát triển thị trường trái phiếu quốc gia nói chung và thị trường TPDN nói riêng.
TPDN đầu tiên được phát hành vào năm 1963. Khi đó chính phủ Hàn Quốc nhận thấy nhu cầu cần phải phát triển thị trường vốn với vai trò là kênh huy động vốn trong nước và Luật khuyến khích thị trường vốn năm 1968 đã được ban hành nhằm hỗ trợ cho việc phát triển thị trường trái phiếu. Vào những năm 1970, Chính phủ Hàn Quốc đã áp dụng nhiều biện pháp để tạo môi trường thuận lợi cho việc phát hành TPDN, đáng chú ý nhất là hệ thống đảm bảo cho TPDN và một số cải cách về hệ thống thuế. Cùng với việc thành lập Hệ thống tín thác đầu tư chứng khoán và hệ thống bảo lãnh phát hành, thị trường TPDN Hàn Quốc bắt đầu được hình thành.
Vào những năm 1980, Chính phủ đã bãi bỏ giới hạn về phát hành TPDN đảm bảo, ban hành hợp đồng mua lại, cho phép áp dụng chế độ tự quản khi phát hành TPDN và cho phép phát hành tín phiếu có lãi suất thả nổi. Các biện pháp này có tác dụng kiểm soát khối lượng phát hành trên thị trường TPDN so với toàn bộ thị trường trái phiếu Hàn Quốc. Trên cơ sở đó, TPDN dài hạn với lãi suất thả nổi đã được phát hành từ năm 1980 và các giao dịch trái phiếu theo hợp đồng mua lại xuất hiện lần đầu tiên vào năm 1984.
Có thể thấy rằng cho đến trước năm 1997, thị trường TPDN Hàn Quốc không theo nguyên tắc thị trường, vai trò và sự ảnh hưởng của nó trong hệ thống tài chính Hàn Quốc vẫn còn rất mờ nhạt.
Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ châu Á năm 1997, chính phủ Hàn Quốc đã nhận thức được tầm quan trọng của việc phát triển thị trường trái phiếu và đã đề ra nhiều giải pháp tích cực để vực dậy thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng. Thị trường TPCP đã có những thay đổi căn bản, TPCP 3 năm được phát hành theo mô hình TPCP Mỹ để xác định lãi suất tham chiếu cho toàn thị trường. Quy trình phát hành trái phiếu cũng được thay
định trước được thay thế bằng cơ chế xác định giá theo cung cầu thị trường, hệ thống đấu giá điện tử được thiết lập nhằm từng bước hoàn thiện cơ sở hạ tầng cho thị trường trái phiếu.
Hệ thống định mức tín nhiệm được hình thành theo quy chuẩn và ngày càng giữ vai trò quan trọng trong việc hình thành và phát triển thị trường TPDN Hàn Quốc. Trên thị trường Hàn Quốc, khi TCCP có nhu cầu phát hành TPDN, theo quy định, các tổ chức này phải có đánh giá của tổ chức định mức tín nhiệm. Mức tín nhiệm của TPDN có thể được dùng như một tiêu chí đối với nhà đầu tư khi doanh nghiệp có nhu cầu phát hành hoặc khi nhà đầu tư giao dịch. Ngoài ra, các mức tín nhiệm này còn có thể được dùng để thực hiện định giá theo giá trị thị trường đối với các trái phiếu đang lưu hành.
Khi một công ty phát hành TPDN để tăng vốn dài hạn trong hơn 1 năm từ thị trường tài chính trực tiếp, họ phải có được xếp hạng tín dụng từ một cơ quan xếp hạng tín dụng chuyên biệt cho tất cả các trái phiếu không được bảo đảm để bảo vệ các nhà đầu tư vốn nhỏ không thiếu kiến thức chuyên môn về công ty phát hành, và để tạo ra một mức giá hợp lý trong thị trường trái phiếu. Tất cả TPDN không bảo đảm, ngoại trừ TPCP và trái phiếu mà chính phủ đã bảo lãnh thanh toán gốc và lãi cũng như trái phiếu đô thị và MSB do BOK phát hành, phải được xếp hạng tín dụng để được đưa vào tài sản đáng tin cậy của các ngân hàng và công ty ủy thác đầu tư. Nói cách khác, trái phiếu được phát hành mà không có bảo lãnh, bao gồm cả trái phiếu của các công ty thông thường, người cho vay chuyên ngành, công ty đầu tư tài chính, ngân hàng thương mại, Ngân hàng Phát triển Hàn Quốc, cơ quan chính phủ và quỹ hưu trí, trước tiên phải nhận được đánh giá tín dụng từ xếp hạng tín dụng chuyên ngành đại lý. TPDN Xếp hạng tín dụng của hồi giáo được sử dụng làm tiêu chí để quyết định đầu tư khi phát hành và giao dịch trái phiếu không được bảo đảm. Nó cũng được sử dụng làm tiêu chí cho giá trị đánh dấu thị trường của các quỹ có thể đánh dấu thị trường. Trái phiếu được xếp hạng 10 loại tùy thuộc vào số tiền gốc và lãi phải trả, từ AAA đến D. AAA đến BBB là loại đầu tư trong đó tiền gốc và tiền lãi được coi là có thể thu hồi được, trong khi BB đến C được phân
đầu tư.13
Thị trường TPDN Hàn Quốc đã thực sự trở thành một trong những công cụ huy động vốn trung dài hạn quan trọng và hiệu quả cho các doanh nghiệp khi có nhu cầu tài trợ vốn. Cơ cấu thị trường trái phiếu Hàn Quốc vào thời điểm cuối năm 2018: TPDN chiếm tỷ trọng là 59,15%, TPCP chỉ chiếm tỷ trọng 33,18%, trái phiếu ngân hàng trung ương chiếm tỷ trọng 7,67%.
1.3.2 Bài học rút ra cho Việt Nam
Thị trường TPDN Việt Nam chỉ mới đi những bước khởi đầu. Sự khởi sắc trong thời gian qua là đáng ghi nhận, cùng với đó, Nghị định 163 chính thức có hiệu lực vào đầu tháng 2/2019 được kỳ vọng sẽ là lực đẩy cho thị trường TPDN. Tuy vậy, cho đến thời điểm này, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu hầu hết là những doanh nghiệp lớn. Sự khởi sắc của thị trường TPDN (không tính đến các đợt phát hành của ngân hàng, công ty chứng khoán) thực tế cũng chỉ đến từ nhóm doanh nghiệp phát hành có quy mô lớn. Còn nhóm doanh nghiệp nhỏ hơn, việc huy động được nguồn vốn từ kênh trái phiếu là ít hơn rất nhiều về chất lẫn lượng.
Các thị trường TPDN của Mỹ và Nhật Bản ta đều thấy hoạt động đánh giá tín nhiệm được hai thị trường đưa vào hoạt động từ những ngày đầu hoạt động của thị trường. Hoạt động này giúp các doanh nghiệp nhỏ tạo được niềm tin nhiều hơn cho phía trái chủ. Đây là một yếu tố quan trọng mà Việt Nam vẫn chưa điều hành tốt. Điều này ảnh hưởng đáng kể đến khả năng huy động vốn của doanh nghiệp từ kênh trái phiếu.
Chính phủ Hàn Quốc thay đổi chính sách tùy thuộc theo hoàn cảnh phù hợp với nền kinh tế giúp thị trường TPDN phát triển. Chính phủ Trung Quốc từ năm 2015 thúc đẩy cải cách lãi suất dựa trên thị trường, xây dựng hệ thống thị trường trái phiếu và cải thiện hệ thống điều tiết giúp cho thị trường TPDN tăng một cách nhanh chóng. Việt Nam cần linh hoạt với những quy định, phải ngày càng cải thiện khung pháp lý phù hợp cho thị trường TPDN.
Ở Mỹ có một khu vực thị trường đặc biệt dành cho các công ty nước ngoài phát hành trái phiếu bằng USD gọi là thị trường trái phiếu Yankee, trái phiếu
13Thị trường trái phiếu Hàn Quốc được giới thiệu trong “Republic of Korea Bond Market Guide” truy cập tại http://www.waseda.jp/win-cls/CA_BMGS/ABMF%20Vol1%20Part%202%20Sec%205%20KOR.pdf
mà không bị đánh thuế. Các chính sách về thuế và phí luôn luôn có hiệu quả đối với thị trường nhiều tiềm năng. Thị trường TPDN Việt Nam là thị trường còn non yếu cho nên các chính sách thuế, phí là một phương pháp rất hiệu quả để đẩy mạnh thị trường.
Từ các bài học kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN của các nước trên thế giới, tác giả rút ra một số bài học dành cho hoạt động huy động vốn bằng trái phiếu tại Việt Nam:
Một là, liên tục cập nhật và hoàn thiện khung pháp lý để giảm bớt thủ tục pháp lý đối với doanh nghiệp phát hành cũng như nhà đầu tư, cũng như tạo môi trường kinh doanh ngày càng minh bạch và trong sạch.
Hai là, cần phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm độc lập đủ điều kiện, tín nhiệm làm cơ sở để đánh giá rủi ro tín dụng và xác định lãi suất yêu cầu đối với từng trái phiếu có mức rủi ro tín dụng khác nhau.
Ba là, để trái phiếu có thể phát hành thành công cần nhấn mạnh vai trò của các nhà kinh doanh trái phiếu sơ cấp, cần phải mở rộng thị trường trái phiếu sơ cấp làm tiền đề cho việc đẩy mạnh thị trường trái phiếu thứ cấp.
Bốn là, chính sách thuế có vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPDN. Thị trường TPDN Việt Nam hiện còn non trẻ cần phải có các chính sách ưu đãi để đẩy mạnh thị trường.
Năm là, Việt Nam cần ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát. Kiềm chế lạm phát là điều kiện tiên quyết để thị trường trái phiếu phát triển ổn định.
Chương 1 trình bày cơ sở lý luận về TPDN, thị trường TPDN, các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động huy động vốn bằng trái phiếu của doanh nghiệp, nêu ra được vai trò quan trọng của thị trường TPDN đối trong thị trường tài chính nói riêng cũng như nền kinh tế nói chung. Trong Chương 1, tác giả trình bày phân loại trái phiếu theo từng tiêu chí khác nhau, cấu trúc thị trường TPDN.
Tiếp theo, Chương 1 trình bày các chủ thể tham gia thị trường TPDN, các nhân tố ảnh hưởng đến việc huy động vốn bằng trái phiếu: môi trường kinh trế vĩ mô, khung pháp lý, thị trường sơ cấp, hệ thống giao dịch, hệ thống tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm trái phiếu. Đây là những nhân tố quan trọng cần phải phân tích kỹ lưỡng trong thị trường TPDN Việt Nam, cũng như các giải pháp cần hướng tới nhằm đẩy mạnh hoạt động huy động vốn bằng trái phiếu.