Chương này đó thực hiện phõn tớch thực nghiệm với một số mụ hỡnh đo lường rủi ro trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam và đó thu được cỏc kết quả như sau:
Ứng dụng mụ hỡnh GARCH để lựa chọn được mụ hỡnh phương sai sai số cho 21 chuỗi lợi suất: RBVH, RCTG, RDIG, RDPM, REIB, RHPG, RHSG, RIJC, RMBB, RMSN, ROGC, RPVF, RSBT, RVCB, RCII, RFPT, RGMD, RKDC, RITA, RHNX, RVNINDEX cú hiệu ứng ARCH. Kết quả ước lượng mụ hỡnh GARCH sẽ cho nhà đầu tư biết được tỏc động của những cỳ sốc trong quỏ khứ tỏc động nhiều hay ớt tới độ biến động của lợi suất cổ phiếu đú ở thời điểm hiện tại. Dựa trờn kết quả ước lượng mụ hỡnh GARCH, tỏc giả thấy rằng những cỳ sốc trong quỏ khứ làm cho rủi ro (phương sai cú điều kiện) của một số cổ phiếu (DPM, IJC, VCB, FPT) tăng lờn nhiều hơn so với những cổ phiếu khỏc trong khi đú lợi suất kỳ vọng của những cổ phiếu này lại nhỏ hơn; vỡ vậy nhà đầu tư nờn cẩn trọng với những cổ phiếu này khi tham gia thị trường. Hơn nữa, chương này cũn ứng dụng mụ hỡnh CCC để ước lượng đồng thời phương sai và hiệp phương sai cú điều kiện cho một số cổ phiếu. Trờn cơ sở kết quả ước lượng cỏc mụ hỡnh GARCH, dựa theo hệ số beta trong mụ hỡnh CAPM, chương này cũng đó chỉ ra được sự biến động của rủi ro hệ thống của 11 cổ phiếu (những cổ phiếu cú số quan sỏt là 1491): CII, FPT, GMD, KDC, ITA, DRC, PVD, REE, STB, VNM, VSH.
Dựa trờn kết quả ước lượng VaR và ES bằng phương phỏp EVT cho những
chuỗi lợi suất khụng cú phõn phối chuẩn, ta cú thể ước tớnh được mức tổn thất khi nắm giữ những cổ phiếu này. Tỏc giả cú nhận xột: Dự trong hoàn cảnh xấu thỡ hiện tượng tất cả cỏc cổ phiếu trờn sàn HOSE, sàn HaSTC đồng loạt giảm giỏ kịch sàn hầu như khụng xảy ra. Hơn nữa, đối với cỏc cổ phiếu: CII, FPT, GMD, KDC, PVD, STB, VSH, DRC, ITA, REE, VNM, VCB, SSI, PVF, VIC, SBT, PNJ, HSG, IJC, MBB, NTL, CTG, DIG, EIB, HAG, HPG trong một phiờn giao dịch với khả năng 95%, dự trong hoàn cảnh xấu thỡ việc mỗi cổ phiếu này giảm giỏ kịch sàn hầu như khụng xảy ra. Tuy nhiờn trong hoàn cảnh xấu với khả năng 99%, cỏc cổ phiếu: CII, FPT, KDC, PVD, STB, VSH, DRC, ITA, REE, VNM, VCB, SSI, VIC, SBT, PNJ, IJC, MBB, NTL, CTG, DIG, EIB, HAG, HPG cú thể giảm giỏ kịch sàn.
Ước lượng được VaR(0.95), VaR(0.99), ES(0.95), ES(0.99) của danh mục lập từ 5 cổ phiếu: RCII, RFPT, RGMD, RKDC, RITA với trọng số bằng nhau bởi cỏc mụ hỡnh: Mụ hỡnh GARCH-EVT-copula-T, mụ hỡnh GARCH- EVT-copula-Gauss, mụ hỡnh GARCH-EVT-copula-DVine-T, mụ hỡnh phõn phối chuẩn, phõn phối thực nghiệm. Dựa trờn kết quả hậu kiểm 250 quan sỏt của cỏc mụ hỡnh trờn, luận ỏn chỉ ra phương phỏp copula cú điều kiện và EVT là phự hợp và cú thể phản ỏnh được giỏ trị tổn thất thực tế chớnh xỏc hơn khi sử dụng giả thiết lợi suất cỏc tài sản cú phõn phối chuẩn.
MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ VỀ ĐO LƯỜNG RỦI RO TRấN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Lợi nhuận và rủi ro là hai phạm trự luụn tồn tại song song khụng những trong lĩnh vực đầu tư chứng khoỏn mà ở hầu hết mọi lĩnh vực kinh tế. Rủi ro khi tham gia vào đầu tư trờn thị trường chứng khoỏn là rất lớn nờn việc ỏp dụng cỏc phương phỏp để lượng húa và phũng ngừa rủi ro là cần thiết. Cho đến nay đó cú nhiều mụ hỡnh đo lường rủi ro, tuy nhiờn mỗi mụ hỡnh thường cú những giả thiết nhất định, do đú cỏc nhà đầu tư cần nghiờn cứu ứng dụng cỏc mụ hỡnh này phự hợp cho thị trường chứng khoỏn Việt Nam. Trờn cơ sở tổng quan cỏc mụ hỡnh đo lường rủi ro và cỏc kết quả phõn tớch thực nghiệm về cỏc mụ hỡnh đo lường rủi ro trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam, luận ỏn đưa ra một số khuyến nghị cho cỏc nhà nghiờn cứu, nhà tư vấn và người đầu tư về đo lường rủi ro thị trường trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam:
Thứ nhất, kết quả kiểm định cho thấy ở giai đoạn nghiờn cứu, hầu hết cỏc chuỗi lợi suất của cổ phiếu được chọn tớnh VN30, lợi suất của HNX và lợi suất của VNINDEX (29 chuỗi trong tổng số 32 chuỗi) là khụng tuõn theo phõn phối chuẩn, điều đú cho thấy nếu nhà đầu tư sử dụng cỏc kết quả phõn tớch từ cỏc mụ hỡnh đo lường rủi ro với giả thiết phõn phối chuẩn của cỏc chuỗi này là chưa phự hợp và cú thể dẫn tới kết quả sai lệch nhiều. Hơn nữa, cỏc chuỗi lợi suất: RVCB, RSSI, RVIC, RSBT, RPNJ, RNTL, RMBB , RIJC, RHSG, RHPG, RHAG, REIB, RDIG, RCTG, RCII, RDRC, RFPT, RGMD, RITA, RKDC, RPVD, RREE, RSTB, RVNM, RVSH, RVNINDEX cú hệ số nhọn lớn hơn 3; điều đú cho thấy khả năng sau một chu kỳ thỡ giỏ của cỏc cổ phiếu, chỉ số VNINDEX tăng (hoặc giảm) với biờn độ lớn là đỏng kể. Để biết độ biến động của cỏc chuỗi lợi suất này thay đổi như thế nào thỡ cỏc nhà đầu tư cú thể tiếp cận cỏc mụ hỡnh GARCH để phõn tớch. Với những chuỗi lợi suất cú phương sai cú điều kiện của sai số thay đổi thỡ kết quả ước lượng mụ hỡnh GARCH sẽ cho nhà đầu tư biết được tỏc động của những cỳ sốc trong quỏ khứ tỏc động nhiều hay ớt tới độ biến động của lợi suất cổ
phiếu đú ở thời điểm hiện tại. Hơn nữa, để biết mối quan hệ giữa mức độ rủi ro của một tài sản riờng lẻ so với mức độ rủi ro của toàn thị trường ta cú thể sử dụng hệ số beta trong mụ hỡnh CAPM. Hệ số này sẽ thay đổi tựy thuộc vào độ biến động của chỉ số thị trường, sự phụ thuộc của tài sản đú với chỉ số thị trường. Theo kết quả thực nghiệm, luận ỏn đó lựa chọn được mụ hỡnh phương sai cú điều kiện của sai số phự hợp cho 21 chuỗi lợi suất: RBVH, RCTG, RDIG, RDPM, REIB, RHPG, RHSG, RIJC, RMBB, RMSN, ROGC, RPVF, RSBT, RVCB, RCII, RFPT, RGMD, RKDC, RITA, RHNX, RVNINDEX cú hiệu ứng ARCH. Kết quả ước lượng mụ hỡnh GARCH ta thấy rằng những cỳ sốc trong quỏ khứ làm cho rủi ro (phương sai cú điều kiện) của một số cổ phiếu (DPM, IJC, VCB, FPT) tăng lờn nhiều hơn so với những cổ phiếu khỏc trong khi đú lợi suất kỳ vọng của những cổ phiếu này lại nhỏ hơn những cổ phiếu khỏc; vỡ vậy nhà đầu tư nờn cẩn trọng với những cổ phiếu này khi tham gia thị trường. Trờn cơ sở ước lượng mụ hỡnh GARCH đơn biến, mụ hỡnh GARCH đa biến ta thấy rủi ro hệ thống của cỏc cổ phiếu thay đổi. Như vậy, khi nhà đầu tư biết được giỏ trị beta của cổ phiếu ở mỗi thời điểm thỡ nhà đầu tư sẽ biết được giỏ của cổ phiếu đú biến động ớt hơn (β<1), nhiều hơn (β>1) hay bằng (β=1) mức biến động của thị trường. Nếu beta của chứng khoỏn nào đú lớn hơn 1 mà VNINDEX cú dấu hiệu tăng lờn, cựng với cỏc thụng tin khỏc thỡ đõy là thụng tin nhà đầu tư cú thể tham khảo để cú thể quyết định mua chứng khoỏn đú vỡ giỏ chứng khoỏn sẽ tăng giỏ nhiều hơn mức tăng của chỉ số thị trường; ngược lại nếu VNINDEX giảm thỡ nhà đầu tư cú thể tham khảo thụng tin này để quyết định bỏn chứng khoỏn đú vỡ giỏ chứng khoỏn sẽ giảm giỏ nhiều hơn mức giảm của chỉ số thị trường. Ngoài ra, việc nghiờn cứu sự phụ thuộc của cỏc cổ phiếu, sự phụ thuộc của mỗi cổ phiếu với chỉ số thị trường là cần thiết. Qua đú nhà đầu tư biết được xu hướng biến động, mức độ phụ thuộc của cỏc cặp cổ phiếu, của mỗi cổ phiếu và chỉ số thị trường thay đổi như thế nào, đặc biệt trong những giai đoạn thị trường cú biến động lớn. Để nghiờn cứu sự phụ thuộc của cỏc chuỗi
lợi suất trong điều kiện thị trường cú biến động lớn, nhà đầu tư cú thể tiếp cận cỏc phương phỏp: hàm đồng vượt ngưỡng, mụ hỡnh hồi quy phõn vị, phương phỏp copula.
Thứ hai, khi nắm giữ danh mục đầu tư, để biết được nguy cơ tổn thất lớn nhất cú thể xảy ra ở ngày tiếp theo (kỳ đầu tư tiếp theo) với một độ tin cậy nhất định, trong điều kiện thị trường hoạt động bỡnh thường nhà đầu tư nờn tớnh giỏ trị rủi ro (VaR) của danh mục đầu tư mỡnh nắm giữ. Đặc biệt, trong những tỡnh huống bất thường của thị trường xảy ra, mức thua lỗ vượt quỏ VaR xảy ra nhà đầu tư cú thể tớnh tổn thất kỳ vọng (ES) của danh mục để dự đoỏn mức tổn thất cú thể là bao nhiờu. Như vậy, độ đo rủi ro ES sẽ giỳp nhà đầu tư cú thể kiểm soỏt được khoản thua lỗ của danh mục đầu tư của mỡnh một cỏch chủ động hơn khi thị trường cú biến động bất thường. Độ chớnh xỏc của ước lượng VaR, ES phụ thuộc vào cỏc yếu tố: Giỏ trị hiện tại của danh mục, mức độ tin cậy, chu kỳ, phương phỏp tớnh toỏn. Để cú được giỏ trị ước lượng VaR, ES chớnh xỏc thỡ trước hết nhà đầu tư phải luụn cập nhật thụng tin về số liệu của danh mục đầu tư của mỡnh, tiếp đú là lựa chọn phương phỏp ước lượng để ước lượng cỏc độ đo này. Trờn cơ sở phõn tớch đặc điểm của mỗi phương phỏp ước lượng VaR, ES nhà đầu tư cú thể lựa chọn những phương phỏp cho phự hợp, chẳng hạn: trong điều kiện thị trường bỡnh thường thỡ cú thể sử dụng phõn phối chuẩn, phương phỏp mụ phỏng lịch sử ước lượng VaR, ES,… ; cũn trong điều kiện thị trường cú nhiều biến động thỡ sử dụng phương phỏp EVT, kết hợp phương phỏp Monte Carlo và copula để ước lượng VaR, ES,… Một thủ tục khỏ quan trọng là nhà đầu tư phải thực hiện hậu kiểm thường xuyờn cho mụ hỡnh VaR, ES để biết được tớnh phự hợp của những mụ hỡnh này. Luận ỏn đó tiếp cận phương phỏp EVT để ước lượng VaR, ES của cỏc chuỗi lợi suất khụng phõn phối chuẩn; và kết quả ước lượng VaR và ES cho thấy trong hoàn cảnh xấu thỡ hiện tượng tất cả cỏc cổ phiếu trờn sàn HOSE, sàn HaSTC đồng loạt giảm giỏ kịch sàn hầu như khụng xảy ra. Tuy nhiờn trong hoàn cảnh xấu với khả năng 99%, cỏc cổ phiếu: CII,
FPT, KDC, PVD, STB, VSH, DRC, ITA, REE, VNM, VCB, SSI, VIC, SBT, PNJ, IJC, MBB, NTL,CTG, DIG, EIB, HAG, HPG cú thể giảm giỏ kịch sàn. Kết quả ước lượng VaR và ES sẽ giỳp nhà đầu tư biết được mức độ tổn thất khi nắm giữ những cổ phiếu này và cú giải phỏp để phũng hộ rủi ro tốt hơn. Khi ước lượng VaR và ES của danh mục lập từ 5 cổ phiếu: RCII, RFPT, RGMD, RKDC, RITA với trọng số bằng nhau thỡ kết quả hậu kiểm cũng cho thấy phương phỏp copula cú điều kiện và EVT là phự hợp và phản ỏnh được giỏ trị tổn thất thực tế chớnh xỏc hơn khi sử dụng giả thiết lợi suất cỏc tài sản cú phõn phối chuẩn. Kết quả này cung cấp cho nhà đầu tư cỏch tiếp cận mới phự hợp để nghiờn cứu mụ hỡnh đo lường rủi ro của danh mục đầu tư ở thị trường chứng khoỏn Việt Nam, đặc biệt khi thị trường cú biến động lớn.
Tuy nhiờn, để cú thể ứng dụng một cỏch hiệu quả cỏc phương phỏp định lượng trong phõn tớch đầu tư trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam thỡ nhà đầu tư cũng cần nõng cao kiến thức chuyờn mụn hơn nữa. Một vấn đề quan trọng khỏc đú là chỳng ta phải nõng cao tớnh hiệu quả của thị trường chứng khoỏn Việt Nam, giải quyết vấn đề này cần cú sự chung tay của nhiều cơ quan tổ chức, đặc biệt phải kể đến vai trũ hàng đầu của chớnh phủ, UBCKNN và cỏc sở giao dịch chứng khoỏn.
KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIấN CỨU TIẾP THEO
1. Kết luận
Luận ỏn “Một số mụ hỡnh đo lường rủi ro trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam”
đó thực hiện được mục tiờu nghiờn cứu, thụng qua việc trả lời nội dung cõu hỏi đó được đặt ra trong phần mở đầu:
- Thứ nhất, luận ỏn đó tổng quan cỏc mụ hỡnh đo lường rủi ro cũng như cỏc phương phỏp ước lượng cỏc mụ hỡnh này. Luận ỏn cũng đó tổng quan được cỏc nghiờn cứu rủi ro định lượng trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam.
- Thứ hai, luận ỏn đó đo lường được mức độ phụ thuộc của một số cặp lợi suất chứng khoỏn trong điều kiện thị trường bỡnh thường và trong điều kiện thị trường cú biến động lớn dựa trờn cỏc cỏch tiếp cận: hàm đồng vượt ngưỡng, mụ hỡnh hồi quy phõn vị, phương phỏp copula. Kết quả phõn tớch thực nghiệm cho thấy mức độ phụ thuộc của cỏc căp lợi suất khi thị trường bỡnh thường sẽ cao hơn khi thị trường cú biến động lớn. Hơn nữa, dựa trờn những cỏch tiếp cận đú luận ỏn cũng nghiờn cứu được sự biến động của mức độ phụ thuộc của cỏc cặp chuỗi lợi suất này trong chu kỳ nghiờn cứu.
- Thứ ba, luận ỏn đó lựa chọn được mụ hỡnh phương sai sai số thay đổi phự hợp cho 21 chuỗi lợi suất cú hiệu ứng ARCH. Kết quả ước lượng mụ hỡnh GARCH sẽ cho nhà đầu tư biết được tỏc động của những cỳ sốc trong quỏ khứ tỏc động nhiều hay ớt tới độ biến động của lợi suất cổ phiếu đú ở thời điểm hiện tại. Hơn nữa, trờn cơ sở kết quả ước lượng cỏc mụ hỡnh GARCH đơn biến và mụ hỡnh GARCH đa biến luận ỏn đó chỉ ra được sự biến động của rủi ro hệ thống của một số cổ phiếu.
- Thứ tư, luận ỏn đó ước lượng được VaR và ES bằng phương phỏp EVT cho những chuỗi lợi suất khụng cú phõn phối chuẩn. Dựa trờn kết quả ước lượng VaR và ES, nhà đầu tư nắm giữ những chứng khoỏn này cú thể biết được
sau một phiờn giao dịch nếu trong điều kiện thị trường bỡnh thường thỡ mức tổn thất tối đa là bao nhiờu, cũn trong hoàn cảnh thị trường xấu thỡ nhà đầu tư cũng dự tớnh được mức tổn thất là bao nhiờu. Hơn nữa, luận ỏn đó nghiờn cứu cỏc mụ hỡnh: Mụ hỡnh GARCH-EVT-copula-Gauss, mụ hỡnh GARCH- EVT-copula-T, mụ hỡnh GARCH-EVT-copula-DVine-T, mụ hỡnh phõn phối chuẩn, phương phỏp thực nghiệm để ước lượng VaR và ES của danh mục đầu tư nhiều cổ phiếu. Dựa trờn kết quả phõn tớch thực nghiệm của danh mục gồm 5 cổ phiếu cú trọng số bằng nhau, luận ỏn đó chỉ ra được phương phỏp copula cú điều kiện và EVT là phự hợp và phản ỏnh được giỏ trị tổn thất thực tế chớnh xỏc hơn khi sử dụng giả thiết lợi suất tài sản cú phõn phối chuẩn.
- Thứ năm, luận ỏn đó nờu ra một số khuyến nghị về đo lường rủi ro thị trường trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam.
2. Đề xuất cỏc hướng nghiờn cứu tiếp theo
Để tiếp tục phỏt triển thị trường chứng khoỏn và giảm thiểu rủi ro trờn thị trường chứng khoỏn, trong đú cú quản trị rủi ro định lượng. Cỏc hướng nghiờn cứu trong tương lai cú thể thực hiện với một số nội dung chớnh:
- Thứ nhất, nghiờn cứu cỏc mụ hỡnh đo lường rủi ro trờn nhiều chứng khoỏn hơn và với nhiều loại rủi ro hơn.
- Thứ hai, mở rộng nghiờn cứu sự phụ thuộc của thị trường chứng khoỏn và cỏc thị trường khỏc trong nước, giữa thị trường chứng khoỏn Việt Nam và cỏc thị trường ở khu vực và quốc tế.
Như vậy, những kết quả của luận ỏn sẽ gúp phần bổ sung cho cỏc nghiờn cứu quản trị rủi ro định lượng trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam núi riờng và thị trường tài chớnh Việt Nam núi chung được phong phỳ hơn, và ngày càng hội nhập với cỏc nghiờn cứu của khu vực và thế giới.
DANH MỤC CÁC CễNG TRèNH NGHIấN CỨU CỦA TÁC GIẢ
1. Hoàng Đức Mạnh (2010), “Ứng dụng lý thuyết cực trị trong đo lường rủi ro”,
Tạp chớ Kinh tế và Phỏt triển, 159(II), 10-17.
2. Hoàng Đức Mạnh (2010), “Mụ hỡnh Garch-EVT trong đo lường rủi ro thị
trường”, Tạp chớ Kinh tế và Phỏt triển, 162(II), 21-31.