7. Kết cấu của luận án
1.1.3. Tổng quan tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi roc ủa các
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Các nhân tố QTCT thuộc một trong hai nhóm đó là những nhân tố bên trong công ty và những nhân tố bên ngoài công ty (Gillan, 2006). Do đó, kết quả thực nghiệm về
tác động của QTCT đến mức độ CNRR được tổng quan theo hai nhóm đó là tác động của các nhân tố quản trị bên ngoài và tác động của các nhân tố quản trị nội bộđến mức
độ CNRR của công ty.
1.1.3.1. Tác động của các nhân tố quản trị bên ngoài đến mức độ chấp nhận rủi ro
Một số tác giả tìm hiểu tác động của các nhân tố quản trị bên ngoài như bảo vệ
nhà đầu tư (John & cộng sự, 2008), quyền của chủ nợ (Acharya & cộng sự, 2011a), các thực hành về môi trường bền vững và R&D của công ty (Banerjee & Gupta, 2017) hay các yếu như văn hóa quốc gia (Li & cộng sự, 2013) và thể chế chính trị (Boubakri & cộng sự, 2013b) xem chúng có ảnh hưởng như thế nào đến mức độ CNRR của công ty. John & cộng sự (2008) sử dụng một mẫu dữ liệu gồm 39 quốc gia và một mẫu riêng của thị trường Mỹ nhận thấy rằng việc mức độ CNRR và tỷ lệ tăng trưởng của công ty có liên quan tích cực đến chất lượng bảo vệ nhà đầu tư. Bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn có thể khiến các công ty thực hiện các khoản đầu tư rủi ro hơn nhưng mang lại nhiều giá trị gia tăng. Ví dụ, việc bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn sẽ giảm thiểu việc thu lợi riêng dẫn đến tránh được các rủi ro vượt mức. Hơn nữa, trong môi trường bảo vệ nhà đầu tư
tốt hơn các bên liên quan như chủ nợ, nhóm lao động và chính phủ kém hiệu quả hơn trong việc giảm thiểu mức độ CNRR của công ty để phục vụ các mục đích tư lợi của họ. Cũng sử dụng mẫu đa quốc gia (gồm 38 quốc gia), Acharya & cộng sự (2011a) chỉ ra rằng khi quyền của chủ nợ mạnh hơn làm ảnh hưởng đến sự lựa chọn đầu tư của công ty theo hướng giảm mức độ CNRR và giảm sử dụng đòn bẩy tài chính. Banerjee & Gupta (2017) tìm hiểu vấn đề các thực hành bền vững về môi trường ở cấp độ công ty và cường độ nghiên cứu và phát triển (R&D) riêng lẻ và cùng nhau có ảnh hưởng đến việc CNRR của công ty như thế nào. Các tác giả nhận thấy rằng các hoạt động bền vững về môi trường và cường độ R&D nâng cao mức độ CNRR của các công ty tại 41 quốc gia trong mẫu nghiên cứu.
Bảng 1.4. Tổng hợp tác động của các nhân tố quản trị bên ngoài đến mức độ CNRR của công ty trong các nghiên cứu
Tác giả Phạm vi nghiên cứu Thời gian nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu Thước đo mức độ CNRR
Biến đo lường QTCT chính Kết quả tác động John & cộng sự (2008) 39 quốc gia 1992- 2002 OLS, 2SLS Biến động của ROA Các quy định bảo vệ nhà đầu tư trong Luật + Acharya & cộng sự (2011a) 38 quốc gia 1994- 2004 OLS Biến động của ROA Quyền của chủ nợ – Boubakri & cộng sự (2013b) 77 quốc gia 1998- 2008 OLS Biến động của ROA Thể chế chính trị + Li & cộng sự (2013) 35 quốc gia 1997- 2006 OLS Biến động của ROA Chủ nghĩa cá nhân Tránh né sự không chắc chắn + – Banerjee & Gupta (2017) 41 quốc gia 2002- 2013 OLS Biến động của ROA Chỉ số môi trường bền vững R & D + + Nguồn: tác giả tổng hợp
Liên quan đến các yếu tố văn hóa, chính trị. Li & cộng sự (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của văn hóa đến việc CNRR của các công ty thuộc 35 quốc gia phát triển và mới nổi cho thấy các đặc điểm như chủ nghĩa cá nhân làm tăng mức độ CNRR trong khi tâm lý tránh né sự không chắc chắn tác động đến suy nghĩ của cá nhân để làm giảm mức độ
CNRR. Boubakri & cộng sự (2013b) sử dụng một mẫu lớn bao gồm các công ty phi tài chính từ 77 quốc gia để tìm ra tác động của thể chế chính trị đối với việc CNRR của công ty. Các tác giả nhận thấy rằng các thể chế chính trị mạnh có tác động tích cực đến việc CNRR của công ty và mối quan hệ này càng mạnh khi mức độ lạm dụng và khai thác của chính phủ cao hơn. Trong một ví dụ nhỏ gồm 45 quốc gia, chúng tôi cũng nhận thấy rằng các công ty có quan hệ chính trị tham gia vào việc CNRR nhiều hơn, điều này cho thấy rằng mối quan hệ chặt chẽ với chính phủ dẫn đến các lựa chọn đầu tư ít thận trọng hơn.
Có thể nhận thấy các nghiên cứu liên quan đến tác động của các nhân tố quản trị
bên ngoài đến mức độ CNRR thường được vận dụng trong các nghiên cứu với mẫu đa quốc gia. Bởi vì các nhân tố quản trị bên ngoài có tác động vĩ mô hay bắt buộc thi hành
đối với tất cả các công ty tại một quốc gia do đó cần xem xét tác động của cùng một nhân tố tại các thị trường khác nhau để thấy rõ hơn các tác động của nó. Từđó có cơ sở
hoàn thiện QTCT của quốc gia.
1.1.3.2. Tác động của các nhân tố quản trị nội bộđến mức độ chấp nhận rủi ro
Mặc dù các nhân tố quản trị nội bộđược đề xuất rất đa dạng tuy nhiên có thể xem xét tác động đến mức độ CNRR của các nhân tố quản trị nội bộ theo ba nhóm sau: Thứ
nhất, cơ cấu HĐQT (bao gồm quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc điều hành của chủ tịch HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT). Thứ
hai, cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu cổđông lớn). Thứ ba,
cơ chếđãi ngộ dành cho ban giám đốc.
Tác động của cơ cấu HĐQT đến mức độ CNRR
Quy mô HĐQT và mức độ CNRR
Cheng (2008) sử dụng phương pháp hồi quy OLS với mẫu nghiên cứu gồm 1252 công ty Mỹ đã tìm thấy bằng chứng cho thấy quy mô HĐQT tương quan ngược chiều với sự biến động hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty. Kết quả này ủng hộ quan
điểm cho rằng HĐQT có quy mô lớn hơn cần nhiều sự thỏa hiệp hơn đểđạt được sự đồng thuận. Do đó, HĐQT lớn hơn có xu hướng đưa ra các quyết định cân bằng (không thực sự tốt cũng không thực sự xấu) nhiều hơn, làm cho hiệu quả hoạt động của công ty ít thay đổi hơn. Điều này dẫn đến quan điểm rằng các HĐQT có quy mô lớn có mức độ CNRR thấp hơn.
Phát hiện này không giữđược sự vững chắc khi nghiên cứu được mở rộng sang trường hợp các công ty Nhật Bản. Nakano & Nguyen (2012) sử dụng các thước đo mức
độ CNRR tương tự như Cheng (2008) tìm thấy mối quan hệ của quy mô HĐQT và mức
độ CNRR cũng là nghịch chiều, tuy nhiên mối quan hệ này không được thể hiện nổi bật như trường hợp của các công ty Mỹ. Sự khác biệt này được cho là do các HĐQT ở Nhật Bản có sự thống trị nội bộ (trung bình hơn 9 trên 10 thành viên HĐQT là người đang làm việc trong công ty) trong khi thành viên HĐQT của các công ty ở Mỹđa số là bên ngoài (8 trên 10 thành viên HĐQT là bên ngoài công ty). Sự thống trị nội bộđược cho là tạo nên tính đồng nhất cho HĐQT và phù hợp với văn hóa Nhật Bản nhưng lại làm suy yếu mối liên hệ giữa quy mô của HĐQT và khả năng thay đổi kết quả các quyết
nhiều cơ hội đầu tư nhưng mạnh hơn nhiều khi công ty có ít lựa chọn tăng trưởng. Cụ
thể, khi một công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì một HĐQT có quy mô lớn không nhất thiết dẫn đến việc CNRR thấp hơn vì nhiều dự án rủi ro có thể vẫn tồn tại trong quá trình sàng lọc. Nhưng nếu công ty có ít cơ hội đầu tư thì một HĐQT lớn hơn tác động làm giảm đáng kể tỷ lệ các dự án rủi ro. Phát hiện này cho thấy mức độ CNRR của công ty do tác động của quy mô HĐQT có thể bịảnh hưởng bởi các cơ hội đầu tư, sự khác biệt văn hóa và môi trường thể chếđặc biệt của quốc gia.
Điều này thôi thúc Huang & Wang (2014) đi tìm câu trả lời cho vấn đề quy mô HĐQT đóng vai trò như thế nào trong việc giải thích mức độ CNRR ở Trung Quốc, nền kinh tế lớn thứ hai thế giới với hệ thống văn hóa, thể chế và quy định của họ khác với nhiều quốc gia khác. Kết quả nghiên cứu dựa trên mẫu gồm 1990 công ty Trung Quốc trong giai đoạn 2003 – 2011 cho thấy mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và mức
độ CNRR là tương quan ngược chiều. Trong một nghiên cứu khác Koerniadi & cộng sự (2014) thực hiện nghiên cứu tác động của quy mô HĐQT đến mức độ CNRR tại thị
trường New Zealand. Các tác giả đưa ra giả thuyết về một mối quan hệ tương tự, kết quả thực nghiệm càng củng cố quan điểm rằng công ty có quy mô HĐQT lớn hơn có mức độ CNRR thấp hơn.
Trong lĩnh vực tài chính, Pathan (2009) sử dụng mẫu gồm các ngân hàng Mỹ, Akbar & cộng sự (2017) với mẫu là các công ty tài chính Anh kiểm chứng giả thuyết về
mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô HĐQT và mức độ CNRR. Kết quả thực nghiệm của Pathan (2009) tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều trong khi Akbar & cộng sự (2017) không tìm thấy có tác động nào đáng kể của quy mô HĐQT đến mức độ CNRR.
Ngược lại, do môi trường rủi ro mà các công ty Pakistan phải đối mặt, dự kiến có thể tồn tại mối quan hệ tích cực giữa quy mô HĐQT và mức độ CNRR vì thông tin tập thể của các thành viên HĐQT sẽ hữu ích và có thể chiếm ưu thế trong các môi trường như vậy. Alam & Ali Shah (2013) đặt ra giả thuyết quy mô HĐQT tác động tích cực
đến mức độ CNRR của các công ty Pakistan, tuy nhiên kết quả hồi quy không tìm thấy bằng chứng để kết luận cho giả thuyết nêu trên.
Tại Việt Nam, Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú Thanh (2019) nghiên cứu tác
động của các đặc điểm của HĐQT đến mức độ CNRR. Sử dụng mẫu nghiên cứu khá hạn chế bao gồm 250 CTNY trên HOSE, các tác giả kết luận quy mô HĐQT có tác động thuận chiều với mức độ CNRR. Lý do được đưa ra là HĐQT lớn hơn có thể có lợi thếở
Việt Nam về thông tin và mối quan hệ, họ có thể mạnh mẽđểđưa ra các quyết định mạo hiểm. Ngoài ra, các tác giả cũng cho rằng hầu hết các nghiên cứu trước đây thể hiện mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô HĐQT và mức độ CNRR được thực hiện ở các nước
phát triển, nơi sựđa dạng và khác biệt về văn hóa quốc gia như sự tôn trọng chủ nghĩa cá nhân (các nhà quản lý có chủ nghĩa cá nhân cao thường có xu hướng CNRR nhiều hơn) góp phần giải thích mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô HĐQT và mức độ
CNRR. Kết luận này trái ngược với các nghiên cứu của Cheng (2008), Pathan (2009), Nakano & Nguyen (2012), Huang & Wang (2014), Koerniadi & cộng sự (2014).
Sựđộc lập của HĐQT và mức độ CNRR
Koerniadi & cộng sự (2014) cho rằng một HĐQT độc lập và hiệu quả sẽ tạo động lực cho nhà quản lý công ty, bảo vệ quyền lợi của các cổđông thiểu số và gắn liền với các chiến lược rõ ràng. Trong mối quan hệ với mức độ CNRR của công ty, HĐQT độc lập thể hiện qua sự hiện diện của các thành viên độc lập trong HĐQT có quyền quyết
định các hoạt động đầu tư với rủi ro cao nhằm mang lại sự tăng trưởng nhanh và mức sinh lời cao cho công ty. Do đó, các tác giảđưa ra quan điểm rằng sựđộc lập của HĐQT có tác động tích cực với mức độ CNRR. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại cho thấy HĐQT độc lập không có ảnh hưởng đến mức độ CNRR của các công ty New Zealand.
Tại Pakistan, Alam & Ali Shah (2013) cho rằng các nhà quản lý có thể cảm thấy không thuận tiện khi thảo luận tất cả các vấn đề chiến lược với các thành viên không
điều hành (là các thành viên HĐQT độc lập) từ đó hạn chế sự phối hợp giữa các bên trong việc đưa ra các quyết định của công ty, các tác giả ủng hộ giả thuyết ngược lại rằng HĐQT độc lập có tác động tiêu cực đến mức độ CNRR. Kết quả, không có tác
động đáng kể nào về mối quan hệđểủng hộ cho giả thuyết trên.
Cho đến một nghiên cứu khác, tác động của HĐQT độc lập đến mức độ CNRR
được chỉ rõ là ngược chiều khi Jiraporn & Lee (2017) thực hiện nghiên cứu dựa trên mẫu của các CTNY Mỹ trong giai đoạn 1996 - 2014. Kết quả thực nghiệm đã đưa ra bằng chứng rõ ràng cho thấy sự độc lập của HĐQT tăng lên làm cho biến động TSSL của chứng khoán giảm đi, cụ thể làm giảm mức rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù công ty. Tương tự, Akbar & cộng sự (2017) nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính cũng đưa ra kết luận rằng sự hiện diện của các thành viên độc lập không điều hành làm giảm các hoạt
động rủi ro của các công ty tài chính tại Anh.
Ngược lại, nghiên cứu tại Việt Nam do Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam (2017) thực hiện cho thấy sự độc lập của HĐQT làm tăng mức độ CNRR của công ty. Các tác giả
cho rằng tại một thị trường có mức độ bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số còn yếu như Việt Nam, các nhà quản lý có xu hướng theo đuổi các chiến lược ít rủi ro hơn bởi vì họ có khuynh hướng ác cảm với rủi ro. Lập luận này bắt nguồn từ niềm tin cho rằng khác với đa số các cổđông có thể giảm thiểu rủi ro bằng cách nắm giữ một danh mục
lợi ích của họ với công ty, do đó họ gắn với rủi ro đặc thù của công ty nhiều hơn (Fama, 1980; Amihud & Lev, 1981). Sự kém đa dạng hóa này làm cho các nhà quản lý gia tăng mức độ ác cảm với rủi ro, kết quả là họ có xu hướng theo đuổi các dự án ít rủi ro. Sự độc lập của HĐQT trong trường hợp này thể hiện vai trò của một nhân tố quản trị hiệu quả thúc đẩy các nhà quản lý CNRR nhiều hơn.
Tuy nhiên, lập luận cho rằng các nhà quản lý tại Việt Nam có xu hướng e ngại rủi ro dẫn đến HĐQT độc lập thúc đẩy họ CNRR nhiều hơn có thể không hoàn toàn thuyết phục. Có hai lập luận lý giải cho điều này. Thứ nhất, cổđông luôn yêu cầu người quản lý phải tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các nhà quản lý khó giữ được vị trí của mình nếu họ không thể gia tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó, các nhà quản lý có xu hướng lựa chọn các chiến lược rủi ro hơn đểđạt được mức tăng trưởng lớn và lợi nhuận cao. Thứ hai, hầu hết các hợp đồng bồi thường điều hành thường yêu cầu đãi ngộ của nhà quản lý gắn liền với kết quả hoạt động của công ty. Điều này thúc đẩy các nhà quản lý theo đuổi các chiến lược rủi ro cao với kỳ vọng mang lại lợi nhuận cao hơn cho công ty, qua đó giúp nhà quản lý nhận được các lợi ích tương xứng. Do đó, tác giả tin rằng các nhà quản lý thường ủng hộ mức độ CNRR của công ty cao hơn. HĐQT độc lập bảo vệ quyền lợi của các cổđông bằng cách giám sát và kiểm soát hành vi CNRR của các nhà quản lý, giúp công ty tránh khỏi các rủi ro không cần thiết.
Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc (sự kiêm nhiệm) và mức độ CNRR
Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự kiêm nhiệm đến mức độ CNRR được thực hiện bởi Kim & Buchanan (2008) dựa trên một mẫu gồm 290 tập đoàn lớn của Mỹ
kết luận rằng sự kiêm nhiệm vị trí tổng giám đốc của chủ tịch HĐQT (sau đây gọi là CEO kiêm nhiệm) làm giảm mức độ CNRR của công ty. Kết quả này ủng hộ cho quan