7. Kết cấu của luận án
1.2.Kết luận về khoảng trống nghiên cứu
Trên cơ sở tổng quan các nghiên cứu ở nước ngoài và tại Việt Nam về mối quan hệ giữa QTCT và mức độ CNRR, tác giả nhận thấy một số khoảng trống như sau:
Thứ nhất, mức độ CNRR của công ty được đo lường theo hai cách phổ biến đó là thông qua biến động TSSL trên sổ sách kế toán (biến động của ROA, ROE) hoặc biến
động TSSL của cổ phiếu trên TTCK (rủi ro tổng thể, rủi ro đặc thù, rủi ro hệ thống). Các kết quả trên sổ sách kế toán (ROA, ROE) có thể bị thao túng bởi hành vi quản trị thu nhập nên có thể không phản ánh chính xác mức độ CNRR của công ty. Cách đo lường thứ hai sẽ phù hợp hơn đặc biệt là tại các thị trường mà hiện tượng thao túng báo cáo tài chính diễn ra phổ biến. Tại Việt Nam, đã có các nghiên cứu thực hiện đo lường mức độ
cứu đo lường mức độ CNRR thông qua rủi ro tổng thể là rất hạn chế, chưa có nghiên cứu nào sử dụng thước đo rủi ro đặc thù. Do vậy, trong luận án này tác giả đo lường mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam qua hai thước đo là rủi ro tổng thể và rủi ro
đặc thù. Rủi ro đặc thù phản ánh các rủi ro cá biệt của công ty trong khi đó rủi ro tổng thể (bao gồm rủi ro đặc thù và rủi ro hệ thống) phản ánh tất cả các rủi ro liên quan đến công ty.
Về thước đo QTCT, đã có tác giả trong nước nghiên cứu về tác động của các nhân tố QTCT riêng lẻ như quy mô HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT hay sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài đến mức độ CNRR được đo lường bởi biến động của ROA, ROE. Chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam về tác động của cơ chếđãi ngộđến mức độ
CNRR. Tác động của sự kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc và chủ tịch HĐQT đến mức
độ CNRR được đề cập nhưng không tìm thấy bằng chứng để kết luận mối quan hệ tại Việt Nam. Do vậy, ngoài kiểm định tác động của các nhân tố QTCT đã được nghiên cứu
đề cập như quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT hay sở
hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài đến mức độ CNRR nhưng có sự khác biệt là mức độ
CNRR được đo lường bởi rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù, tác giả còn đo lường QTCT với các nhân tố quản trị chưa được nghiên cứu như thù lao của ban giám đốc và tỷ lệ
kiêm nhiệm của các thành viên HĐQT trong ban giám đốc. Quy định về QTCT tại khoản 3 điều 13 Nghị định 71/NĐ-CP tại Việt Nam có nội dung khuyến khích “Công ty đại chúng cần hạn chế tối đa thành viên Hội đồng quản trị kiêm nhiệm chức danh điều hành của công ty đểđảm bảo tính độc lập của Hội đồng quản trị” là cơ sởđể tác giảđo lường sự kiêm nhiệm theo tiêu chí nêu trên.
Thứ hai, tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR có thể là tích cực hoặc tiêu cực. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Trung Quốc đã cho thấy sở hữu nhà nước tác động tiêu cực đến mức độ CNRR của các CTNY phi tài chính. Tuy nhiên trong lĩnh vực ngân hàng, sở hữu nhà nước trong các NHTM quốc doanh liên quan đến mức độ
CNRR lớn hơn. Điều này hàm ý rằng sở hữu nhà nước làm giảm mức độ CNRR tuy nhiên trong các lĩnh vực hoạt động phục vụ cho các mục tiêu thuộc về chính sách, an sinh xã hội và có rủi ro cao mà các công ty tư nhân không muốn tham gia thì sở hữu nhà nước cao gắn mức độ CNRR lớn hơn. Sở hữu nhà nước ở Việt Nam cũng có vị trí và vai trò khá tương đồng như tại Trung Quốc. Các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy phát triển kinh tế, xã hội và cũng được chỉ ra rằng sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn. Do đó, tác giả nghi ngờ rằng có thể tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính dạng chữ U về tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ
CNRR. Nghiên cứu này có thểđược xem là tiên phong trong việc tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR tại các CTNY Việt Nam.
Thứ ba, khoản 2 điều 30 của Thông tư 121/2012/TT-BTC quy định “Cơ cấu thành viên Hội đồng quản trị cần đảm bảo sự cân đối giữa các thành viên nắm giữ các chức danh điều hành với các thành viên độc lập, trong đó tối thiểu một phần ba (1/3) tổng số thành viên Hội đồng quản trị là thành viên độc lập” áp dụng đối với các công ty đại chúng quy mô lớn và CTNY có hiệu lực kể từ ngày 17/9/2012(quy định trên hiện tại vẫn tiếp tục có hiệu lực trong quy định tại khoản 5 điều 13 của Nghịđịnh số
71/2017/NĐ-CP kể từ ngày 01/08/2017 với phạm vi áp dụng cho tất cả các công ty đại chúng). Thông tư 121/2012/TT-BTC dẫn đến các CTNY phải tăng số lượng thành viên
độc lập để đạt tỷ lệ tối thiểu 1/3 trong HĐQT. Các công ty chưa đáp ứng yêu cầu này trước năm 2012 phải tăng số lượng thành viên độc lập đểđạt tỷ lệ như trên.
Quy định này được đưa ra vì mục tiêu cải thiện QTCT của các công ty đại chúng quy mô lớn và CTNY, do đó cũng có tác động đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Tác động của thành viên HĐQT độc lập đến mức độ CNRR sẽđược kiểm chứng rõ ràng và đáng tin cậy thông qua việc nghiên cứu đối với nhóm công ty có tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT chưa đạt đủ 1/3 bắt buộc phải tăng số lượng thành viên HĐQT độc lập đểđạt được tỷ lệ trên tại thời điểm năm 2012. Tác động này chưa được các tác giả trong nước quan tâm kiểm chứng. Do vậy, nghiên cứu này sẽ làm rõ tác
động của việc gia tăng số lượng thành viên độc lập trong HĐQT theo quy định của Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR tại các CTNY Việt Nam.
Kết luận chương 1
Trong chương này, tác giả đã tổng quan thước đo mức độ CNRR trong các nghiên cứu, theo đó mức độ CNRR của các CTNY phi tài chính được đo lường thông qua sự biến động TSSL của công ty trên sổ sách kế toán (như biến động của ROA, ROE) hoặc trên TTCK (bao gồm rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống, rủi ro đặc thù). Ngoài ra, một số chỉ tiêu như đòn bẩy tài chính, khả năng sống sót của công ty, biến động của tỷ số Tobin’s Q, hệ số Z-score có thể được sử dụng để đo lường mức độ CNRR của các công ty trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng. QTCT có thểđược đo lường thông qua một chỉ sốđược tổng hợp từ các các thẻđiểm của các nhân tố QTCT riêng lẻ (như
chỉ số G-Index, Gov-Score, E-Index,..) hay chỉ tập trung vào một hoặc một số nhân tố
QTCT cụ thể. Các nhân tố QTCT cụ thể thuộc một trong hai nhóm đó là các nhân tố
thuộc quản trị bên trong (quy mô HĐQT, sựđộc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc, thành viên nữ trong HĐQT, sở hữu nhà nước, sở
hữu nước ngoài, sở hữu cổđông lớn, tập trung quyền sở hữu, sở hữu tổ chức, thù lao HĐQT, thù lao ban giám đốc) hoặc bên ngoài công ty (bảo vệ nhà đầu tư, quyền của chủ nợ, văn hóa quốc gia, thể chế chính hay môi trường bền vững và R&D,…).
Kết quả thực nghiệm về tác động của QTCT đến mức độ CNRR cũng được tác giả tổng quan theo hai nhóm đó là tác động của các nhân tố quản trị bên ngoài và tác
động của các nhân tố quản trị nội bộ đến mức độ CNRR của công ty. Nhìn chung, kết quả tác động không có sự thống nhất khi nghiên cứu tại các quốc gia khác nhau.
Một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy sở hữu nhà nước có tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR tuy nhiên khi xem xét riêng cho nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao (chẳng hạn tỷ lệ sở hữu kiểm soát) thì mối quan hệ tác động này lại là thuận chiều. Do đó, tác giả cho rằng có thể tồn tại mối quan hệ phi tuyến (dạng chữ U) giữa sở hữu nhà nước và mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.
Trên cơ sở tổng quan nghiên cứu, tác giả đã chỉ ra 3 khoảng trống nghiên cứu:
Thứ nhất, tác động của QTCT đến mức độ CNRR được nghiên cứu tại Việt Nam với các nhân tố QTCT bao gồm quy mô HĐQT, sựđộc lập của HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài. Các nhân tố như thù lao của ban giám đốc và sự kiêm nhiệm của thành viên HĐQT trong ban giám đốc vẫn chưa được đề cập. Mức (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
độ CNRR đo lường thông qua rủi ro tổng thể có được đề cập nhưng rất hạn chế, rủi ro
QTCT nêu trên đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam được đo lường qua 2 thước
đo là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù. Thứ hai, chưa có nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến tính về tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Thứ ba, tác động của Thông tư 121/2012/TT-BTC về QTCT (quy định tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT) đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam chưa được nghiên cứu, kiểm chứng. Đây là các hướng nghiên cứu chính của luận án sẽđược tác giảđề cập và giải quyết trong các chương sau.
CHƯƠNG 2
CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
2.1. Mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
2.1.1. Khái niệm mức độ chấp nhận rủi ro
Rất nhiều nghiên cứu đề cập đến rủi ro. Từ điển Oxford tiếng Anh trích dẫn rằng việc sử dụng thuật ngữ này xuất hiện sớm nhất trong tiếng Anh (theo cách viết “risque” của từ gốc tiếng Pháp “risque”) là vào năm 1621 và được đánh vần là rủi ro (tiếng Anh “risk”) từ năm 1655, theo đó rủi ro là “khả năng xảy ra tổn thất, mất mát hoặc những kết quả xấu”. Các nghiên cứu khác trong các lĩnh vực nhân chủng học, tâm lý học, kinh tế, quản lý (chẳng hạn của Knight, 1921; Kogan & Wallach, 1964; Douglas & Wildavs, 1982; MacCrimmon & Wehrung, 1986; Slovis, 1987; Heimer, 1988; Yates & Stones, 1992; Sitkin & Pablo, 1992 – trích dẫn trong Shapira, 1997, tr.3) đề cập thêm các định nghĩa khác về rủi ro, mỗi tác giả theo các góc nhìn khác nhau lại đưa ra định nghĩa rủi ro khác nhau. Như vậy, rủi ro là một khái niệm được xem xét trên quan điểm đa ngành.
Trong luận án này, tác giả sẽ xem xét khái niệm rủi ro và mức độ CNRR liên quan tới hành vi ra quyết định của các nhà quản lý công ty.
- Rủi ro là gì?
Vlek & Stallen (1980) chỉ ra rằng một số nghiên cứu trước đã có đề cập về rủi ro nhưng chưa rõ ràng để có thể đo lường được rủi ro do hành vi ra quyết định. Chẳng hạn, các tác giả nêu ra một định nghĩa định tính về rủi ro là “sự mô tả đầy đủ về các kết quả không mong muốn có thể xảy ra của một quá trình hành động cùng với dấu hiệu về khả năng và mức độ nghiêm trọng của chúng” (Vlek & Stallen, 1980, tr. 275). Có thể thấy định nghĩa như vậy không đưa ra bất cứ tiêu chí rõ ràng nào để có thểđo lường được các quyết định CNRR. Các tác giả cho rằng định nghĩa rủi ro thích hợp nên được xem xét như là một biến định lượng để có thểđánh giá được mức độ nghiêm trọng của rủi ro. Theo đó, “rủi ro” cùng với vấn đề “mức độ nghiêm trọng của rủi ro” hay “khả năng chấp nhận các hoạt động rủi ro” cần được thể hiện trong cùng một định nghĩa rủi ro phù hợp.
Vlek & Stallen kết luận rằng “rủi ro là xác suất xảy ra các tổn thất cùng với quy mô (được đo lường tin cậy) của chúng”. Ngoài ra cũng cần cân nhắc mối quan hệ rủi ro và lợi ích, phân tích rủi ro - lợi ích phải dựa trên sựđánh giá các kết quả mong muốn và không mong muốn có thể xảy ra cùng với xác suất của chúng. Kết luận này có sự kế
thừa từđịnh nghĩa rủi ro của Allais (1953) rằng “rủi ro là phương sai của phân phối xác suất với tất cả các kết quả có thể xảy ra, bao gồm cả lợi ích và tổn thất”.
March & Shapira (1987) đi tìm định nghĩa rủi ro thông qua xem xét rủi ro theo hai góc nhìn: (i) khi xem rủi ro là một yếu tố ra quyết định trong lý thuyết ra quyết định, “rủi ro là sự phản ánh biến động của phân phối các kết quả có thể xảy ra, khả năng xảy ra các kết quả và giá trị của chúng”. Các tác giả đồng quan điểm với Allais (1953), Pratt (1964), Arrow (1965) rằng các kết quả này có thể là lợi ích hoặc tổn thất. Như vậy, rủi ro theo quan điểm này cơ bản giống với các kết luận của Vlek & Stallen (1980) đã nêu ở
trên. Ngược lại, (ii) khi xem xét rủi ro theo quan điểm của các nhà quản lý công ty (khi nghiên cứu qua bảng hỏi thu thập ý kiến của các nhà quản lý cao cấp) các tác giả nhận thấy có rất ít khuynh hướng đánh đồng rủi ro là sự biến động của các phân phối xác suất các kết quả có thể xảy ra. Ba điểm khác biệt với rủi ro trong lý thuyết ra quyết định được chỉ rõ đó là: hầu hết các nhà quản lý không chắc chắn rằng những kết quả tích cực là một khía cạnh của rủi ro (80% ý kiến gắn rủi ro với những kết quả tiêu cực); rủi ro không phải là một khái niệm liên quan đến xác suất; và mặc dù các nhà quản lý đòi hỏi sự chính xác trong ước lượng rủi ro bằng định lượng nhưng rất ít sự mong muốn giảm thiểu rủi ro bằng một phương thức định lượng đơn thuần. March & Shapira ủng hộ quan điểm về rủi ro theo góc nhìn của lý thuyết ra quyết định khi khẳng định rằng các nhà quản lý công ty nhìn nhận rủi ro vừa kém rõ ràng vừa khác biệt với rủi ro trong lý thuyết ra quyết định. Như vậy, rủi ro ởđây cần bao hàm cả vấn đề “mức độ nghiêm trọng của rủi ro” hay “khả năng CNRR”, rủi ro có thể lượng hóa thành một biến định lượng đo lường
được và cần xem xét rủi ro bao gồm cả kết quả tiêu cực và tích cực.
Tuy nhiên khái niệm rủi ro trong hoạt động của công ty ngoài việc bao hàm các vấn đề trên thì còn phải đồng thời thể hiện được thước đo dùng đểđo lường nó. Tức là cần chỉ rõ sự biến động của các kết quảởđây là sự biến động của cái gì? Nhưđã biết, mục tiêu của các công ty khi thực hiện các dự án đầu tư rủi ro suy cho cùng là để nhằm mang lại lợi nhuận cho công ty, làm tối đa hóa giá trị công ty. Các công ty có nhiều hoạt
động rủi ro thường gắn liền sự biến động về thu nhập lớn hơn (John & cộng sự, 2008). Do đó, rủi ro trong công ty cần xét trong mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Bromiley (1991, tr.8) đồng quan điểm với các tác giả Bowman (1980, 1982, 1984) và Fiegenbaum & Thomas (1985, 1986, 1988) đã định nghĩa “rủi ro là sự không chắc chắn của dòng
thu nhập của công ty”. Trong định nghĩa này, “rủi ro” được định nghĩa là “sự không chắc chắn” (như Sanders & Hambrick (2007) đã nhận xét rằng nhiều nhà nghiên cứu sử
dụng thuật ngữ “rủi ro” (risk) và “sự không chắc chắn” (uncertainty) thay thế cho nhau hoặc sử dụng thuật ngữ này để định nghĩa thuật ngữ kia) và kết quả của rủi ro thể hiện qua biến động của dòng thu nhập của công ty. Các dòng thu nhập của công ty có thểđo lường được, đồng thời sự không chắc chắn thể hiện các dòng thu nhập được xem xét