7. Kết cấu của luận án
2.2.4.Đo lường quản trị công ty của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
QTCT có sự khác biệt giữa các quốc gia (Roe, 1994; Prowse, 1995) nên không thể có một khung QTCT như nhau áp dụng cho tất cả các trường hợp. Các tài liệu nghiên cứu cho thấy QTCT có thểđược đo lường theo hai hướng sau:
Một là, xây dựng một khung QTCT bao gồm các nhân tố QTCT riêng lẻ và chấm
điểm cho các nhân tố quản trị này theo một thang điểm nhất định. Sau đó tổng hợp lại (có tính đến trọng số theo mức độ quan trọng của từng nhân tố trong khung QTCT) nhằm có được một chỉ số tổng hợp đại diện cho QTCT. Một số chỉ số QTCT tổng hợp
được đề xuất và ứng dụng có thể đề cập đến như bộ chỉ số G-Index (Gompers & cộng sự, 2003); chỉ số G (Ferreira & Laux, 2007); Gov-Score (Brown & Caylor, 2008) hay chỉ số E-Index (Bebchuk & cộng sự, 2008) tại TTCK Mỹ hay G index (Bai & cộng sự, 2004) tại TTCK Trung Quốc. Các chỉ số này được các tác giả đề xuất dựa trên các nguyên tắc QTCT của quốc gia (ví dụ các điều lệ, quy định) hay là một tập hợp các nhân tố QTCT thuộc quản trị nội bộ và quản trị bên ngoài.
Hai là, QTCT được đại diện bởi một hoặc một số ít các nhân tố QTCT riêng lẻ
thuộc một trong hai nhóm bên trong hoặc bên ngoài công ty.Các nhân tố quản trị bên ngoài như bảo vệ nhà đầu tư, quyền của chủ nợ, văn hóa quốc gia, thể chế chính trị, môi trường bền vững và R&D, … Các nhân tố quản trị bên trong bao gồm các nhân tố thuộc về các đặc điểm của HĐQT (chẳng hạn quy mô HĐQT, HĐQT độc lập, sự kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc, thành viên nữ trong HĐQT); cấu trúc sở hữu với các loại hình sở hữu trong CTNY (sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu cổ đông lớn, tập trung quyền sở hữu, sở hữu tổ chức); cơ chếđãi ngộ (thù lao của HĐQT, thù lao của ban giám đốc);…
Như vậy, dù cho QTCT được đề cập như thế nào thì nó cũng bao gồm các nhân tố thuộc môi trường quản trị bên trong và bên ngoài công ty. Các nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu tập trung vào các nhân tố QTCT riêng lẻ (Cremers & Nair, 2005; Gillan, 2006) và thuộc quản trị nội bộ nhiều hơn (Nguyễn Mạnh Hà, 2016; Phạm Thị Kiều Trang, 2017).
Kế thừa các quan điểm nêu trên, khung QTCT đã đề cập và để phù hợp với mục tiêu nghiên cứu đã đề xuất thì trong luận án này tác giả sẽ đo lường QTCT thông qua các nhân tố QTCT riêng lẻ và thuộc quản trị nội bộ. Các nhân tốđược tác giả tập trung nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, cơ cấu của HĐQT bao gồm:
- Quy mô của HĐQT; - Sựđộc lập của HĐQT;
- Sự kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc của thành viên HĐQT; - Tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT.
Thứ hai, cấu trúc sở hữu với hai hình thức sở hữu:
- Sở hữu nhà nước; - Sở hữu nước ngoài.
Thứ ba, cơ chếđãi ngộ dành cho ban giám đốc được đo lường bởi:
- Thù lao của ban giám đốc.
2.3. Tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
2.3.1. Tác động của cơ cấu Hội đồng quản trị đến mức độ chấp nhận rủi ro
a) Quy mô HĐQT và mức độ CNRR
Các nhà lý thuyết ra quyết định chỉ ra rằng quy mô của nhóm ra quyết định và kết quả của quyết định có mối liên hệ với nhau. Trong nghiên cứu ở lĩnh vực tâm lý học xã hội, quyết định của một nhóm lớn được cho là “ít cực đoan” (less extreme) hơn bởi vì việc thuyết phục một nhóm lớn những người ra quyết định đưa ra một quyết định cực
đoan sẽ khó hơn nhiều so với một nhóm nhỏ (Kogan & Wallach, 1965). Trong kinh tế
học, Sah & Stiglitz (1986) cho rằng do “sự đa dạng về quan điểm” khi ra quyết định theo nhóm nên rất khó đểđạt được sự đồng thuận trong một nhóm lớn. Các nhóm lớn hơn có nhiều khả năng từ chối các dự án rủi ro hơn vì một dự án phải được số đông
thành viên trong nhóm coi là tốt trước khi được nhóm chấp nhận. Do vậy mà các quyết
định cuối cùng của các nhóm lớn mang tính ôn hòa và ít rủi ro hơn các nhóm nhỏ. Thống nhất với quan điểm trên, một số nghiên cứu cho thấy rằng HĐQT quy mô nhỏ hơn được cho là hiệu quả và năng suất hơn do ít gặp phải vấn đề giao tiếp và phối hợp (Lipton & Lorsch, 1992; Jensen, 1993). Khi HĐQT trở nên lớn hơn, công ty sẽ khó sắp xếp các cuộc họp HĐQT và để HĐQT đạt được sự đồng thuận. Kết quả là HĐQT lớn có quá trình ra quyết định chậm hơn và năng suất kém hơn. Vấn đề về giao tiếp và phối hợp trong HĐQT lớn không chỉ làm chậm quá trình ra quyết định mà còn làm giảm bớt tính cực đoan của các quyết định vì HĐQT lớn hơn cần có nhiều sự thương lượng và thỏa hiệp hơn đểđi đến quyết định cuối cùng. Do đó, các quyết định của HĐQT lớn hơn có xu hướng ít cực đoan hơn, tức là không tốt hoặc không xấu (Cheng, 2008). Điều này ngụ ý rằng công ty có HĐQT lớn hơn có thể trải nghiệm rủi ro ít hơn và dòng thu nhập của công ty cũng ít thay đổi hơn.
b) Sựđộc lập của HĐQT và mức độ CNRR
HĐQT là chìa khóa trong cấu trúc QTCT nhằm kiểm soát các nhà quản lý không đi chệch khỏi lợi ích của các cổđông (Fama & Jensen, 1983). Khả năng thực hiện được vai trò của một nhân tố quản trị hiệu quả của HĐQT phụ thuộc vào sựđộc lập của nó với hoạt động quản lý (Beasley, 1996; Dechow & cộng sự, 1996). Trong
đó, sự độc lập của HĐQT liên quan đến tỷ lệ các thành viên độc lập trong cơ cấu HĐQT. Các thành viên độc lập thường là các chuyên gia trong từng lĩnh vực, nhờđó họ có thể phát huy lợi thế chuyên môn đểđưa ra các tư vấn cho việc lựa chọn quyết
định của ban giám đốc (Fama & Jensen, 1983). thành viên HĐQT độc lập được tin tưởng rằng sẽ mang lại sự bảo vệ tốt nhất cho các cổ đông trong việc giám sát các hoạt động của ban giám đốc bởi vì hoạt động giám sát của họ độc lập của với hoạt
động quản lý (Baysinger & Butler, 1985; Dalton & cộng sự, 1998).
Từ góc nhìn của lý thuyết đại diện, có hai giả thuyết đối lập về tác động của thành viên HĐQT độc lập đến hành vi CNRR được đề cập, gọi là giả thuyết “theo đuổi rủi ro” và “né tránh rủi ro” (Jiraporn & Lee, 2017). Đầu tiên, có thể thấy đa số các cổ đông là những người thường xuyên nắm giữ một danh mục đầu tưđa dạng hóa. Trong khi đó các nhà quản lý công ty lại đặt hầu hết nguồn lực con người và lợi ích của mình gắn liền với công ty. Do đó các nhà quản lý gắn với rủi ro đặc thù của công ty nhiều hơn (Fama, 1980; Amihud & Lev, 1981). Sự kém đa dạng hóa khiến người quản lý gia tăng mức độ sợ rủi ro, dẫn đến các chiến lược của công ty ít rủi ro hơn. HĐQT độc lập
đại diện cho một nhân tố quản trị mạnh mẽ có thể thúc đẩy các nhà quản lý thực hiện các chính sách của công ty theo hướng chấp nhận nhiều rủi ro hơn (Jiraporn & Lee, 2017). Như vậy, quan điểm “theo đuổi rủi ro” lập luận rằng thành viên độc lập trong HĐQT dẫn đến rủi ro của công ty cao hơn.
Ngược lại, giả thuyết đối lập cho rằng các khuyến khích hay đãi ngộ của công ty là động lực thúc đẩy các nhà quản lý CNRR nhiều hơn, đặc biệt là những khuyến khích gắn liền với hiệu quả hoạt động của công ty. Một cơ chế quản trị hiệu quả
mạnh được kỳ vọng sẽ bảo vệ cổ đông khỏi việc chấp nhận các rủi ro không cần thiết (Jiraporn & Lee, 2017). Do đó, sự chi phối của thành viên độc lập trong HĐQT có thể tác động ngược chiều đến hành vi CNRR thông qua việc tư vấn và kiểm soát lựa chọn các chiến lược của công ty theo hướng ít rủi ro hơn (Baysinger & Hoskisson, 1990). Bên cạnh đó, trong một môi trường quản trị mạnh và hiệu quả
thì các nhà quản lý được hưởng ít quyền tự do hơn trong việc xây dựng các chính sách công ty. Với ít tự do hơn, các nhà quản lý có nhiều khả năng phải thỏa hiệp với các cổ đông, dẫn đến các “quyết định cân bằng” hơn, tức là các quyết định không thực sự tốt cũng không thực sự xấu. Những quyết định cân bằng như vậy dẫn
đến ít biến động hơn trong kết quả hoạt động của công ty, điều này phản ánh rủi ro thấp hơn (Adams & cộng sự, 2005). Như vậy, quan điểm “né tránh rủi ro” cho rằng sựđộc lập của HĐQT dẫn đến ít rủi ro hơn.
Như vậy, mối quan hệ giữa sựđộc lập của HĐQT và mức độ CNRR có thể là thuận chiều hoặc nghịch chiều, điều này phụ thuộc vào thành viên độc lập đang theo
đuổi xu hướng nào: khuyến khích rủi ro hay hạn chế rủi ro.
c) Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc (sự kiêm nhiệm) và mức độ CNRR
Chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc có vị trí và vai trò khác nhau trong công ty. Chủ tịch HĐQT là người đứng đầu trong công ty có trách nhiệm điều hành HĐQT, tổng giám đốc có trách nhiệm điều hành các hoạt động kinh doanh của công ty dưới sự giám sát của HĐQT. Sự kiêm nhiệm xảy ra khi hai chức vụ chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc cùng do một người nắm giữ (Rechner & Dalton, 1991).
Lý thuyết đại diện lập luận rằng lợi ích của cổđông cần được bảo vệ bằng cách tách biệt vai trò chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc. Khi một người giữ cả hai vai trò là chủ tịch và tổng giám đốc điều hành thì quyền lợi của cổđông sẽ không được đảm bảo vì có thể tạo ra chủ nghĩa cơ hội cho nhà quản lý và làm mất tính đại diện. Bởi vì lý thuyết này cho rằng các nhà quản lý sẽ không hành động để tối đa hóa lợi ích của các cổ
đông trừ khi có một cơ chế giám sát phù hợp trong công ty (Jensen & Meckling, 1976). HĐQT có chức năng quan trọng trong cơ chế quản trị này, trong đó mối quan hệ giữa vị
trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành có vai trò then chốt (Tricker, 1984). Lợi ích của cổđông sẽ chỉđược bảo vệ khi chủ tịch HĐQT không giữ chức vụ tổng giám đốc
điều hành hoặc tổng giám đốc điều hành có cùng lợi ích với cổđông thông qua các ưu
đãi và thù lao thích hợp (Williamson, 1984).
Tuy nhiên, lý thuyết nhà quản lý lại có quan điểm ngược lại rằng lợi ích của cổđông
được tối đa hóa khi kết hợp cả hai vai trò này trong công ty (Donaldson & David, 1991). Lý thuyết nhà quản lý nhấn mạnh rằng yếu tố chính không phải là những khuyến khích bồi hoàn mà là cơ chế tạo điều kiện và trao quyền mới giúp cho nhà quản lý thực hiện được
điều này. Có nghĩa là khi quyền lực và trách nhiệm được tập trung vào một người thì người
đó sẽ có đủ quyền hạn và có trách nhiệm hơn đối với một vấn đề cụ thể. Kết hợp vai trò của chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc điều hành sẽ nâng cao hiệu quả và năng suất, đem lại lợi nhuận vượt trội cho cổđông nhiều hơn so với tách biệt vai trò của chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc điều hành.
Các thành viên HĐQT khi kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc (bao gồm cả trường hợp chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc) cũng có thể có những quyền lực tương tự theo hai xu hướng nêu trên.
Như vậy, lập luận từ hai quan điểm của lý thuyết đại diện và lý thuyết nhà quản lý ngụ ý rằng tác động của sự kiêm nhiệm (các chức vụ trong ban giám đốc của thành viên HĐQT) đến mức độ CNRR của công ty có thể là nghịch chiều hoặc thuận chiều.
d) Thành viên nữ trong HĐQT và mức độ CNRR
Các tài liệu về các cân nhắc hành vi khẳng định tầm quan trọng của sự khác biệt giới tính trong việc ra quyết định của công ty (Adams & Ferreira, 2009; Gul & cộng sự, 2011; Huang & Kisgen, 2013; Liu & cộng sự, 2014).
Li & cộng sự (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của văn hóa đến rủi ro công ty và cho thấy rằng rủi ro - tăng (giảm) với các nền văn hóa có liên quan đến chủ nghĩa cá nhân. Một sốđặc điểm nhất định như chủ nghĩa cá nhân và sự ác cảm rủi ro có thể tác động
đến suy nghĩ của cá nhân. Từđó, Khaw & cộng sự (2016) lập luận rằng các đặc điểm này dẫn đến sự khác biệt trong việc ra quyết định của nhà quản lý chẳng hạn quyết định CNRR trong công ty. Phụ nữ nói chung ít cá nhân hơn và có xu hướng tránh sự không chắc chắn hơn nam giới (Khaw & cộng sự, 2016). Điều này hàm ý rằng sựđa dạng giới tính trong HĐQT giúp làm giảm mức độ CNRR của công ty.
2.3.2. Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ chấp nhận rủi ro
a) Sở hữu nhà nước và mức độ CNRR
Mục tiêu của các cổđông thường là tối đa hóa giá trị công ty, tuy nhiên chủ sở
hữu nhà nước có thể có các mục tiêu khác liên quan đến chính trị, xã hội. Theo quan
điểm chính trị thì các công ty sở hữu nhà nước thường gắn với hiệu quả hoạt động kém bởi vì nó phục vụ cho mục đích của các chính trị gia như gia tăng việc làm, phát triển
địa phương và cuối cùng nhằm đảm bảo cho chiến thắng của các chính trị gia trong các cuộc bầu cử (Boycko & cộng sự, 1996). Do đó, công ty sở hữu nhà nước ít có xu hướng nâng cao hiệu quả hoạt động thông qua các khoản đầu tư rủi ro vì có thể dẫn đến sự phản
đối của người lao động và cử tri. Trong bối cảnh các CTCP, Fogel & cộng sự (2008) cho rằng sở hữu chi phối của nhà nước có thể tác động đến việc lựa chọn các quyết định
đầu tư của công ty theo hướng thận trọng hơn nhằm duy trì ổn định việc làm và lợi ích của xã hội. Những lập luận trên cho thấy mức độ kiểm soát của nhà nước trong các công ty (thông qua sở hữu) có tác động làm giảm mức độ CNRR.
Quan điểm của nhà quản lý cũng cho rằng các công ty sở hữu nhà nước chi phối hoạt động kém hiệu quả. Trong công ty không có sự giám sát phù hợp đối với nhà quản lý (hay tương ứng với một cơ chếđãi ngộ kém) vì không có các chủ sở hữu cá nhân có
đủ động cơ để tham gia tích cực vào hoạt động giám sát (Vickers & Yarrow, 1991). Trong CTCP, sở hữu chi phối của nhà nước cũng liên quan đến một cơ chếđãi ngộ kém bởi vì phần vốn sở hữu của nhà nước được giao cho một cá nhân đại diện chứ không có quyền sở hữu. Khi công ty muốn nâng cao giá trị thông qua thực hiện các hoạt động rủi ro (John & cộng sự, 2008) nhưng có thể không thành công bởi vì viễn cảnh người được giao quyền đại diện không sử dụng quyền hạn của mình để thực hiện những điều đã hứa mà chuyển hướng cho lợi ích cá nhân (Dyck, 2001). Việc này sẽ ngăn cản công ty thực hiện các dự án rủi ro (John & cộng sự, 2008). Do vậy, các lập luận từ quan điểm nhà quản lý cũng cho thấy sở hữu nhà nước tác động ngược chiều đến mức độ CNRR.
b) Sở hữu nước ngoài và mức độ CNRR
Các chủ sở hữu nước ngoài với nguồn lực tài chính và kỹ năng quản lý của mình (Frydman & cộng sự, 1999) có thể đóng vai trò là các cổ đông lớn làm tăng vốn cho công ty hoặc giúp công ty áp dụng các tiến bộ mới vào các dự án, qua đó làm cho sự
biến động của dòng thu nhập công ty tăng lên. Djankov & Murrell (2002) và Estrin & cộng sự (2009) cho rằng cổ phần hóa có nhà đầu tư nước ngoài tham gia sở hữu thúc đẩy tái cấu trúc công ty nhiều hơn. Quá trình tái cấu trúc như vậy làm tăng biến
động của các dòng thu nhập công ty bởi vì nhà đầu tư nước ngoài là những người có xu hướng thích rủi ro khi đầu tư ra nước ngoài vừa là người có kỹ năng quản lý cao mang đến khả năng vận dụng các cải tiến mới cho các dự án của công ty mà họđầu