7. Kết cấu của luận án
2.3.1. Tác động của cơ cấu Hội đồng quản trị đến mức độ chấp nhận rủi ro
a) Quy mô HĐQT và mức độ CNRR
Các nhà lý thuyết ra quyết định chỉ ra rằng quy mô của nhóm ra quyết định và kết quả của quyết định có mối liên hệ với nhau. Trong nghiên cứu ở lĩnh vực tâm lý học xã hội, quyết định của một nhóm lớn được cho là “ít cực đoan” (less extreme) hơn bởi vì việc thuyết phục một nhóm lớn những người ra quyết định đưa ra một quyết định cực đoan sẽ khó hơn nhiều so với một nhóm nhỏ (Kogan & Wallach, 1965). Trong kinh tế học, Sah & Stiglitz (1986) cho rằng do “sự đa dạng về quan điểm” khi ra quyết định theo nhóm nên rất khó để đạt được sự đồng thuận trong một nhóm lớn. Các nhóm lớn hơn có nhiều khả năng từ chối các dự án rủi ro hơn vì một dự án phải được số đông
60
thành viên trong nhóm coi là tốt trước khi được nhóm chấp nhận. Do vậy mà các quyết định cuối cùng của các nhóm lớn mang tính ôn hòa và ít rủi ro hơn các nhóm nhỏ.
Thống nhất với quan điểm trên, một số nghiên cứu cho thấy rằng HĐQT quy mô nhỏ hơn được cho là hiệu quả và năng suất hơn do ít gặp phải vấn đề giao tiếp và phối hợp (Lipton & Lorsch, 1992; Jensen, 1993). Khi HĐQT trở nên lớn hơn, công ty sẽ khó sắp xếp các cuộc họp HĐQT và để HĐQT đạt được sự đồng thuận. Kết quả là HĐQT lớn có quá trình ra quyết định chậm hơn và năng suất kém hơn. Vấn đề về giao tiếp và phối hợp trong HĐQT lớn không chỉ làm chậm quá trình ra quyết định mà còn làm giảm bớt tính cực đoan của các quyết định vì HĐQT lớn hơn cần có nhiều sự thương lượng và thỏa hiệp hơn để đi đến quyết định cuối cùng. Do đó, các quyết định của HĐQT lớn hơn có xu hướng ít cực đoan hơn, tức là không tốt hoặc không xấu (Cheng, 2008). Điều này ngụ ý rằng công ty có HĐQT lớn hơn có thể trải nghiệm rủi ro ít hơn và dòng thu nhập của công ty cũng ít thay đổi hơn.
b) Sự độc lập của HĐQT và mức độ CNRR
HĐQT là chìa khóa trong cấu trúc QTCT nhằm kiểm soát các nhà quản lý không đi chệch khỏi lợi ích của các cổ đông (Fama & Jensen, 1983). Khả năng thực hiện được vai trò của một nhân tố quản trị hiệu quả của HĐQT phụ thuộc vào sự độc lập của nó với hoạt động quản lý (Beasley, 1996; Dechow & cộng sự, 1996). Trong đó, sự độc lập của HĐQT liên quan đến tỷ lệ các thành viên độc lập trong cơ cấu HĐQT. Các thành viên độc lập thường là các chuyên gia trong từng lĩnh vực, nhờ đó họ có thể phát huy lợi thế chuyên môn để đưa ra các tư vấn cho việc lựa chọn quyết định của ban giám đốc (Fama & Jensen, 1983). thành viên HĐQT độc lập được tin tưởng rằng sẽ mang lại sự bảo vệ tốt nhất cho các cổ đông trong việc giám sát các hoạt động của ban giám đốc bởi vì hoạt động giám sát của họ độc lập của với hoạt động quản lý (Baysinger & Butler, 1985; Dalton & cộng sự, 1998).
Từ góc nhìn của lý thuyết đại diện, có hai giả thuyết đối lập về tác động của thành viên HĐQT độc lập đến hành vi CNRR được đề cập, gọi là giả thuyết “theo đuổi rủi ro” và “né tránh rủi ro” (Jiraporn & Lee, 2017). Đầu tiên, có thể thấy đa số các cổ đông là những người thường xuyên nắm giữ một danh mục đầu tư đa dạng hóa. Trong khi đó các nhà quản lý công ty lại đặt hầu hết nguồn lực con người và lợi ích của mình gắn liền với công ty. Do đó các nhà quản lý gắn với rủi ro đặc thù của công ty nhiều hơn (Fama, 1980; Amihud & Lev, 1981). Sự kém đa dạng hóa khiến người quản lý gia tăng mức độ sợ rủi ro, dẫn đến các chiến lược của công ty ít rủi ro hơn. HĐQT độc lập
các chính sách của công ty theo hướng chấp nhận nhiều rủi ro hơn (Jiraporn & Lee, 2017). Như vậy, quan điểm “theo đuổi rủi ro” lập luận rằng thành viên độc lập trong HĐQT dẫn đến rủi ro của công ty cao hơn.
Ngược lại, giả thuyết đối lập cho rằng các khuyến khích hay đãi ngộ của công ty là động lực thúc đẩy các nhà quản lý CNRR nhiều hơn, đặc biệt là những khuyến khích gắn liền với hiệu quả hoạt động của công ty. Một cơ chế quản trị hiệu quả mạnh được kỳ vọng sẽ bảo vệ cổ đông khỏi việc chấp nhận các rủi ro không cần thiết (Jiraporn & Lee, 2017). Do đó, sự chi phối của thành viên độc lập trong HĐQT có thể tác động ngược chiều đến hành vi CNRR thông qua việc tư vấn và kiểm soát lựa chọn các chiến lược của công ty theo hướng ít rủi ro hơn (Baysinger & Hoskisson, 1990). Bên cạnh đó, trong một môi trường quản trị mạnh và hiệu quả thì các nhà quản lý được hưởng ít quyền tự do hơn trong việc xây dựng các chính sách công ty. Với ít tự do hơn, các nhà quản lý có nhiều khả năng phải thỏa hiệp với các cổ đông, dẫn đến các “quyết định cân bằng” hơn, tức là các quyết định không thực sự tốt cũng không thực sự xấu. Những quyết định cân bằng như vậy dẫn đến ít biến động hơn trong kết quả hoạt động của công ty, điều này phản ánh rủi ro thấp hơn (Adams & cộng sự, 2005). Như vậy, quan điểm “né tránh rủi ro” cho rằng sự độc lập của HĐQT dẫn đến ít rủi ro hơn.
Như vậy, mối quan hệ giữa sự độc lập của HĐQT và mức độ CNRR có thể là thuận chiều hoặc nghịch chiều, điều này phụ thuộc vào thành viên độc lập đang theo đuổi xu hướng nào: khuyến khích rủi ro hay hạn chế rủi ro.
c) Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc (sự kiêm nhiệm) và mức độ CNRR
Chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc có vị trí và vai trò khác nhau trong công ty. Chủ tịch HĐQT là người đứng đầu trong công ty có trách nhiệm điều hành HĐQT, tổng giám đốc có trách nhiệm điều hành các hoạt động kinh doanh của công ty dưới sự giám sát của HĐQT. Sự kiêm nhiệm xảy ra khi hai chức vụ chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc cùng do một người nắm giữ (Rechner & Dalton, 1991).
Lý thuyết đại diện lập luận rằng lợi ích của cổ đông cần được bảo vệ bằng cách tách biệt vai trò chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc. Khi một người giữ cả hai vai trò là chủ tịch và tổng giám đốc điều hành thì quyền lợi của cổ đông sẽ không được đảm bảo vì có thể tạo ra chủ nghĩa cơ hội cho nhà quản lý và làm mất tính đại diện. Bởi vì lý thuyết này cho rằng các nhà quản lý sẽ không hành động để tối đa hóa lợi ích của các cổ
62
đông trừ khi có một cơ chế giám sát phù hợp trong công ty (Jensen & Meckling, 1976). HĐQT có chức năng quan trọng trong cơ chế quản trị này, trong đó mối quan hệ giữa vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành có vai trò then chốt (Tricker, 1984). Lợi ích của cổ đông sẽ chỉ được bảo vệ khi chủ tịch HĐQT không giữ chức vụ tổng giám đốc điều hành hoặc tổng giám đốc điều hành có cùng lợi ích với cổ đông thông qua các ưu đãi và thù lao thích hợp (Williamson, 1984).
Tuy nhiên, lý thuyết nhà quản lý lại có quan điểm ngược lại rằng lợi ích của cổ đông được tối đa hóa khi kết hợp cả hai vai trò này trong công ty (Donaldson & David, 1991). Lý thuyết nhà quản lý nhấn mạnh rằng yếu tố chính không phải là những khuyến khích bồi hoàn mà là cơ chế tạo điều kiện và trao quyền mới giúp cho nhà quản lý thực hiện được điều này. Có nghĩa là khi quyền lực và trách nhiệm được tập trung vào một người thì người đó sẽ có đủ quyền hạn và có trách nhiệm hơn đối với một vấn đề cụ thể. Kết hợp vai trò của chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc điều hành sẽ nâng cao hiệu quả và năng suất, đem lại lợi nhuận vượt trội cho cổ đông nhiều hơn so với tách biệt vai trò của chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc điều hành.
Các thành viên HĐQT khi kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc (bao gồm cả trường hợp chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc) cũng có thể có những quyền lực tương tự theo hai xu hướng nêu trên.
Như vậy, lập luận từ hai quan điểm của lý thuyết đại diện và lý thuyết nhà quản lý ngụ ý rằng tác động của sự kiêm nhiệm (các chức vụ trong ban giám đốc của thành viên HĐQT) đến mức độ CNRR của công ty có thể là nghịch chiều hoặc thuận chiều.
d) Thành viên nữ trong HĐQT và mức độ CNRR
Các tài liệu về các cân nhắc hành vi khẳng định tầm quan trọng của sự khác biệt giới tính trong việc ra quyết định của công ty (Adams & Ferreira, 2009; Gul & cộng sự, 2011; Huang & Kisgen, 2013; Liu & cộng sự, 2014).
Li & cộng sự (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của văn hóa đến rủi ro công ty và cho thấy rằng rủi ro - tăng (giảm) với các nền văn hóa có liên quan đến chủ nghĩa cá nhân. Một số đặc điểm nhất định như chủ nghĩa cá nhân và sự ác cảm rủi ro có thể tác động đến suy nghĩ của cá nhân. Từ đó, Khaw & cộng sự (2016) lập luận rằng các đặc điểm này dẫn đến sự khác biệt trong việc ra quyết định của nhà quản lý chẳng hạn quyết định CNRR trong công ty. Phụ nữ nói chung ít cá nhân hơn và có xu hướng tránh sự không chắc chắn hơn nam giới (Khaw & cộng sự, 2016). Điều này hàm ý rằng sự đa dạng giới tính trong HĐQT giúp làm giảm mức độ CNRR của công ty.
a) Sở hữu nhà nước và mức độ CNRR
Mục tiêu của các cổ đông thường là tối đa hóa giá trị công ty, tuy nhiên chủ sở hữu nhà nước có thể có các mục tiêu khác liên quan đến chính trị, xã hội. Theo quan điểm chính trị thì các công ty sở hữu nhà nước thường gắn với hiệu quả hoạt động kém bởi vì nó phục vụ cho mục đích của các chính trị gia như gia tăng việc làm, phát triển địa phương và cuối cùng nhằm đảm bảo cho chiến thắng của các chính trị gia trong các cuộc bầu cử (Boycko & cộng sự, 1996). Do đó, công ty sở hữu nhà nước ít có xu hướng nâng cao hiệu quả hoạt động thông qua các khoản đầu tư rủi ro vì có thể dẫn đến sự phản đối của người lao động và cử tri. Trong bối cảnh các CTCP, Fogel & cộng sự (2008) cho rằng sở hữu chi phối của nhà nước có thể tác động đến việc lựa chọn các quyết định đầu tư của công ty theo hướng thận trọng hơn nhằm duy trì ổn định việc làm và lợi ích của xã hội. Những lập luận trên cho thấy mức độ kiểm soát của nhà nước trong các công ty (thông qua sở hữu) có tác động làm giảm mức độ CNRR.
Quan điểm của nhà quản lý cũng cho rằng các công ty sở hữu nhà nước chi phối hoạt động kém hiệu quả. Trong công ty không có sự giám sát phù hợp đối với nhà quản lý (hay tương ứng với một cơ chế đãi ngộ kém) vì không có các chủ sở hữu cá nhân có đủ động cơ để tham gia tích cực vào hoạt động giám sát (Vickers & Yarrow, 1991). Trong CTCP, sở hữu chi phối của nhà nước cũng liên quan đến một cơ chế đãi ngộ kém bởi vì phần vốn sở hữu của nhà nước được giao cho một cá nhân đại diện chứ không có quyền sở hữu. Khi công ty muốn nâng cao giá trị thông qua thực hiện các hoạt động rủi ro (John & cộng sự, 2008) nhưng có thể không thành công bởi vì viễn cảnh người được giao quyền đại diện không sử dụng quyền hạn của mình để thực hiện những điều đã hứa mà chuyển hướng cho lợi ích cá nhân (Dyck, 2001). Việc này sẽ ngăn cản công ty thực hiện các dự án rủi ro (John & cộng sự, 2008). Do vậy, các lập luận từ quan điểm nhà quản lý cũng cho thấy sở hữu nhà nước tác động ngược chiều đến mức độ CNRR.
b) Sở hữu nước ngoài và mức độ CNRR
Các chủ sở hữu nước ngoài với nguồn lực tài chính và kỹ năng quản lý của mình (Frydman & cộng sự, 1999) có thể đóng vai trò là các cổ đông lớn làm tăng vốn cho công ty hoặc giúp công ty áp dụng các tiến bộ mới vào các dự án, qua đó làm cho sự biến động của dòng thu nhập công ty tăng lên. Djankov & Murrell (2002) và Estrin
& cộng sự (2009) cho rằng cổ phần hóa có nhà đầu tư nước ngoài tham gia sở hữu thúc đẩy tái cấu trúc công ty nhiều hơn. Quá trình tái cấu trúc như vậy làm tăng biến
64
động của các dòng thu nhập công ty bởi vì nhà đầu tư nước ngoài là những người có xu hướng thích rủi ro khi đầu tư ra nước ngoài vừa là người có kỹ năng quản lý cao mang đến khả năng vận dụng các cải tiến mới cho các dự án của công ty mà họ đầu tư. Chủ sở hữu nước ngoài cũng thúc đẩy đa dạng hóa đầu tư của công ty thông qua các khoản đầu tư quốc tế. Sự đa dạng hóa này làm tăng mức độ CNRR của công ty (Faccio & cộng sự, 2011).
Tương tự, Gillan & Starks (2003) và Ferreira & Matos (2008) cho rằng sở hữu nước ngoài gắn với hiệu quả quản trị cao hơn, qua đó làm tăng mức độ CNRR của công ty (John & cộng sự, 2008). Denis & McConnell (2003) kết luận rằng sở hữu nước ngoài gắn với giá trị công ty cao hơn, đây là kết quả của các chính sách đầu tư rủi ro hơn. Cùng hàm ý như vậy, Doidge & cộng sự (2009) và Leuz & cộng sự (2009) nhận thấy nhà đầu tư nước ngoài có khuynh hướng né tránh các công ty quản trị kém bởi vì nó thường gắn với vấn đề bất cân xứng thông tin dẫn đến thiệt hại cho nhà đầu tư nước ngoài và tác động tiêu cực khi nhà quản lý cân nhắc mức độ CNRR. Như vậy, sở hữu nước ngoài liên quan đến QTCT hiệu quả hơn và làm tăng mức độ CNRR của công ty.
2.3.3. Tác động của cơ chế đãi ngộ dành cho ban giám đốc đến mức độ chấp nhận rủi ro nhận rủi ro
Một trong những mục tiêu quan trọng của QTCT hiệu quả là phải làm giảm vấn đề người đại diện. Lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976) chỉ ra rằng giữa cổ đông và người quản lý công ty thường có sự khác biệt về mục tiêu. Do đó, các cổ đông cần gắn lợi ích của mình với các nhà quản lý thông qua một cơ chế đãi ngộ tương xứng với những nỗ lực của họ. Khi những mong muốn của các chủ sở hữu không được các nhà quản lý nắm bắt một cách đầy đủ thì những đãi ngộ vật chất sẽ có tác dụng khích lệ và hướng các nhà quản lý đến lợi ích của cổ đông. Sự liên kết lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý sẽ làm giảm vấn đề người đại diện và nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty (Jensen & Murphy, 1990; Mehran, 1995).
Về phương diện CNRR, khi gắn lợi ích của các nhà quản lý với lợi ích của các cổ đông thông qua cơ chế đãi ngộ có thể thúc đẩy các nhà quản lý CNRR nhiều hơn. Bởi vì các dự án có rủi ro cao được kỳ vọng có thể mang lại TSSL lớn hơn và gia tăng giá trị cho cổ đông. Do đó, CNRR là điều cần thiết để có thể gia tăng giá trị công ty (Koerniadi & cộng sự, 2014) qua đó giúp nhà quản lý có cơ hội nhận về những sự bồi thường lớn hơn. Vì vậy, cơ chế đãi ngộ dành cho ban giám đốc có tác động tích cực đến mức độ CNRR.
nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
a) Quy mô công ty
Quy mô công ty được thể hiện trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (Cheng, 2008; Faccio & cộng sự, 2011; Boubakri & cộng sự, 2013a; Huang & Wang, 2014; Akbar & cộng sự, 2017). Các công ty có quy mô nhỏ thường CNRR nhiều hơn các công ty lớn nhằm theo đuổi khả năng sinh lời cao hơn để đạt được mục tiêu tăng trưởng của công ty (Faccio & cộng sự, 2011; Boubakri & cộng sự, 2013a). Các công ty lớn hơn có khả năng đa dạng hóa hoạt động đầu tư và nhờ đó có thể đối diện với rủi ro thấp hơn so với các công ty nhỏ (Konishi & Yasuda, 2004).