7. Kết cấu của luận án
4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của quản trị công ty đến mức độ
mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
4.3.1. Tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Để xử lý các khuyết tật và vấn đề nội sinh trong mô hình nghiên cứu nhằm đảm bảo tính vững cho các kết quả ước lượng, tất cả các mô hình thực nghiệm đã xây dựng về tác động của cơ cấu HĐQT đến mức độ CNRR của các CTNY tại Việt Nam được thực hiện hồi quy bằng phương pháp GMM hệ thống hai bước. Thêm vào đó, trong mỗi mô hình tác giả thực hiện kiểm soát hiệu ứng năm tài chính và hiệu ứng ngành hoạt động. Kết quả của mối quan hệ giữa cơ cấu HĐQT và mức độ CNRR của các
101
CTNY Việt Nam là rõ ràng và nhất quán cho dù mức độ CNRR được đo lường bằng thước đo rủi ro tổng thể hay rủi ro đặc thù.
Kết quả tác động của cơ cấu HĐQT đến mức độ CNRR
Bảng 4.3 thể hiện kết quả ước lượng từ mô hình nghiên cứu chia thành hai cột. Cột (1) trình bày tác động của cơ cấu HĐQT đến mức độ CNRR của công ty đo lường bởi rủi ro tổng thể (Stdret), cột (2) trình bày kết quả đo lường bởi rủi ro đặc thù (Ivol).
Biến quy mô HĐQT có tác động mạnh và nghịch chiều đến biến mức độ CNRR đối với cả hai thước đo Stdret và Ivol. Kết quả ước lượng cung cấp bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết nghiên cứu 1a đã đề xuất. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu ở nước ngoài như Cheng, 2008; Nakano & Nguyen, 2012; Huang & Wang, 2014; Koerniadi & cộng sự, 2014; Haider & Fang, 2016 tuy nhiên lại trái ngược với nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam của Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú Thanh (2019).
Tác động của HĐQT độc lập đến mức độ CNRR của công ty trong cả hai mô hình là mối quan hệ nghịch chiều và tương quan mạnh. Kết quả này ủng hộ quan điểm về mối quan hệ tiêu cực trong giả thuyết nghiên cứu 1b giữa sự độc lập của HĐQT và mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Kết quả này tương tự với Jiraporn & Lee (2017), Akbar & cộng sự (2017) nhưng trái ngược với Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam (2017).
Tác động của sự kiêm nhiệm đến CNRR là tích cực và thống nhất đối với cả hai thước đo mức độ CNRR, điều này hỗ trợ cho quan điểm về mối quan hệ giữa sự kiêm nhiệm và mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam là tích cực trong giả thuyết nghiên cứu 1c. Kết quả ước lượng phù hợp với kết quả của Boyd (1995), Brickley & cộng sự (1997), Adams & cộng sự. (2005), Alam & Ali Shah (2013). Trong khi đó, Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú Thanh (2019) đo lường mức độ CNRR thông qua biến động của ROA không tìm thấy tác động của sự kiêm nhiệm đến mức độ CNRR trong nghiên cứu thực hiện tại Việt Nam.
Biến tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT có tác động làm giảm đáng kể rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù cung cấp bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết nghiên cứu 1d đã đề
cập rằng sự hiện diện của thành viên nữ trong HĐQT tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Kết quả hồi quy cũng cho thấy chiều hướng tác động nhất quán đối với cả hai thước đo là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù trong cả hai mô hình nghiên cứu. Kết quả ước lượng phù hợp với phát hiện của Khaw & cộng sự (2014) tại Trung Quốc hay Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú Thanh (2019) nghiên cứu tại Việt Nam với thước đo mức độ CNRR là biến động của ROA.
Biến độc lập Stdrett-1 Ivolt-1 Bsize Ned CEOpower Female Size Lev Capex Cashflows Tobin’s Q ROA Tác động cố định theo năm Tác động cố định theo ngành Số nhóm Số công cụ AR (1) (p-value) AR (2) (p-value)
Kiểm định Hansen (p-value)
Ghi chú: *, **, *** thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 10%, 5%, và 1%. Nguồn: tổng hợp của tác giả từ Stata
- Kết quả tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR
Bảng 4.4. Kết quả tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR
Biến độc lập Stdrett-1 Ivolt-1 State StateControl Size Lev Capex Cashflows Tobin’s Q ROA Tác động cố định năm Tác động cố định ngành Số nhóm Số công cụ AR (1) (p-value) AR (2) (p-value)
Kiểm định Hansen (p-value) Kiểm định khác biệt Hansen (p-value)
Ghi chú: *, ** và *** thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 10%, 5%, và 1%. Nguồn: tổng hợp của tác giả từ Stata
hữu nhà nước được đo lường bởi tỷ lệ sở hữu của nhà nước (State) và sở hữu nhà nước kiểm soát (biến giả StateControl). Do đó, khi kết hợp với mức độ CNRR được đo lường bởi Stdret và Ivol sẽ có các mô hình ước lượng số (3), (4), (5) và (6) như trình bày trong bảng 4.4.
Kết quả ước lượng cho thấy biến sở hữu nhà nước có tác động mạnh (có mức ý nghĩa thống kê 1%) và nghịch chiều đến biến động rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù. Kết quả này cung cấp bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết nghiên cứu 2a đã đề cập rằng sở hữu nhà nước tác động tiêu cực đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Kết quả nghiên cứu tương tự Boubakri & cộng sự (2013b) nghiên cứu tại 57 quốc gia hay Khaw & cộng sự (2017) tại Trung Quốc nhưng trái ngược với Phùng Đức Nam (2017) nghiên cứu trên TTCK Việt Nam khi tác giả sử dụng biến động của ROE để đo lường mức độ CNRR.
Ngược lại, tác động của sở hữu kiểm soát của nhà nước đến mức độ CNRR lại có mối quan hệ thuận chiều. Kết quả ước lượng phù hợp với kỳ vọng của giả thuyết nghiên cứu 2b khi cung cấp bằng chứng cho thấy sở hữu kiểm soát của nhà nước làm cho rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù của các CTNY Việt Nam tăng lên. Phát hiện này tương tự tại Trung Quốc khi tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động nghịch chiều nhưng sở hữu kiểm soát nhà nước lại có tác động thuận chiều (nghiên cứu của Zhu & Yang, 2016) đến mức độ CNRR.
- Kết quả tác động của sở hữu nước ngoài đến mức độ CNRR
Bảng 4.5. Kết quả tác động của sở hữu nước ngoài đến mức độ CNRR
Biến độc lập Stdrett-1 Ivolt-1 Foreign Size Lev Capex
105 Biến độc lập Cashflows Tobin’s Q ROA Tác động cố định năm Tác động cố định ngành Số nhóm Số công cụ AR (1) (p-value) AR (2) (p-value)
Kiểm định Hansen (p-value)
Kiểm định khác biệt Hansen (p-value)
Ghi chú: *, ** và *** thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 10%, 5%, và 1%. Nguồn: tổng hợp của tác giả từ Stata
Bảng 4.5 cho thấy biến sở hữu nước ngoài có tác động thuận chiều đến rủi ro tổng thể trong mô hình (7) và rủi ro đặc thù trong mô hình (8). Tác động thuận chiều đã cung cấp bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết nghiên cứu 2c đã đề cập rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Kết quả này tương tự các nghiên cứu của Boubakri & cộng sự (2013) và Nguyen (2011). Trong khi đó Xuan Vinh Vo (2016) sử dụng biến động của ROA, ROE để đo lường mức độ CNRR tại Việt Nam lại có kết luận trái ngược.
Kết quả tác động của cơ chế đãi ngộ đến mức độ CNRR
Mô hình (9) và (10) trong bảng 4.6. thể hiện kết quả tác động của thù lao của ban giám đốc đến biến Stdret và Ivol. Trái với kỳ vọng của giả thuyết nghiên cứu số 3 rằng
thù lao ban giám đốc sẽ tác động tích cực đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam, kết quả ước lượng lại cho thấy thù lao ban giám đốc làm giảm mức độ CNRR trong cả hai mô hình nghiên cứu. Phát hiện này của tác giả tương tự với Eling & Marek (2013) nghiên cứu trường các công ty bảo hiểm Anh và Đức khi kỳ vọng một mối quan hệ
106
Bảng 4.6. Kết quả tác động của thù lao ban giám đốc đến mức độ CNRR
Biến độc lập Stdrett-1 Ivolt-1 Comp Size Lev Capex Cashflows Tobin’s Q ROA Tác động cố định năm Tác động cố định ngành Số nhóm
107
Biến độc lập
AR (1) (p-value) AR (2) (p-value)
Kiểm định Hansen (p-value)
Kiểm định khác biệt Hansen (p-value)
Ghi chú: *, ** và *** thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 10%, 5%, và 1%. Nguồn: tổng hợp của tác giả từ Stata
Nhìn chung, kết quả hồi quy cho thấy chiều hướng tác động rõ ràng (với mức ý nghĩa 1% và 5%) và nhất quán của các biến QTCT đến mức độ CNRR đối với cả hai thước đo là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù trong cả mười mô hình nghiên cứu. Điều này chứng tỏ những ảnh hưởng từ độ rộng lớn của thị trường khi đo lường mức độ CNRR bằng rủi ro tổng thể so với rủi ro đặc thù không ảnh hưởng đến hướng tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.
Đối với tác động của các biến đặc thù công ty: kết quả ước lượng cho thấy rằng ngoại trừ tác động của Lev trong mô hình số (4) và Cashflows trong mô hình (1) và
(5) không có ý nghĩa thống kê. Tác động của các biến đặc thù công ty đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam trong các mô hình còn lại đều có ý nghĩa thống kê, cụ thể như sau:
- Quy mô công ty (Size) tác động ngược chiều trong khi tỷ lệ chi tiêu vốn đầu tư trên tổng tài sản (Capex) tác động thuận chiều đến mức độ CNRR trong tất cả các mô hình.
- Đòn bẩy tài chính (Lev) và dòng tiền tự do của công ty trên tổng tài sản (Cashflows) có tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR trong các mô hình kiểm định tác động của cơ cấu HĐQT và sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR (mô hình (1) đến (6)). Ngược lại, tác động của Lev và Cashflows là thuận chiều trong mô hình tác động của sở hữu nước ngoài và thù lao ban giám đốc đến mức độ CNRR (mô hình (7) đến (10)).
- Tương tự Lev và Cashflows, tác động của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (Tobin’s Q) đến mức độ CNRR là thuận chiều (ngoại trừ mô hình số (5) tác động nghịch chiều) trong các mô hình (1) đến (6). Tác động của Tobin’s Q đến mức độ CNRR là nghịch chiều trong mô hình (7) đến (10).
hình số (6) tác động dương khi mức độ CNRR đo lường bởi Ivol trong mô hình tác động của sở hữu kiểm soát nhà nước đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.
Ngoài ra, kết quả kiểm tra sự phù hợp của các ước lượng GMM trong mô hình số (1) đến mô hình số (10) cho thấy các biến độ trễ của biến phụ thuộc (Stdrett-1 và Ivolt-1) đều mang giá trị dương như kỳ vọng và đều có ý nghĩa ở mức 1% trong tất cả các môhình. Điều này thể hiện mức độ CNRR trong hiện tại chịu sự tác động của mức độ CNRR trong năm trước đó. Trong cả 10 mô hình, số nhóm công cụ đều nhỏ hơn số nhóm là phù hợp với yêu cầu của ước lượng GMM. Bên cạnh đó, giá trị p-value của AR (1) trong tất cả các mô hình có giá trị bằng 0,000 < 0,05, đồng thời các giá trị p-value của AR (2) đều lớn hơn 0,1. Những giá trị này cho thấy trong các mô hình không tồn tại hiện tượng tự tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2. Kết quả của kiểm định Hansen cho tính hiệu lực của mô hình có giá trị p- value trong các mô hình > 0,05 (mô hình (5) có giá trị 0,051; các mô hình còn lại đều lớn hơn 0,1) cho thấy các công cụ được sử dụng trong các ước lượng là hợp lệ. Thêm vào đó, kiểm định khác biệt Hansen cho giá trị p-value chứng tỏ vấn đề nội sinh đã được xử lý bởi các công cụ phù hợp được sử dụng trong mô hình.