7. Kết cấu của luận án
3.1. Khung tiếp cận nghiên cứu
Trên cơ sở tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý thuyết, khung tiếp cận nghiên cứu được tác giả đề xuất theo hình 3.1. Trong đó:
- Biến phụ thuộc: mức độ CNRR của công ty được đo lường bởi rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù của cổ phiếu công ty.
- Biến độc lập bao gồm:
+ Cơ cấu HĐQT: quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc của thành viên HĐQT, tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT.
+ Cấu trúc sở hữu: sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài.
+ Cơ chế đãi ngộ: thù lao của ban giám đốc
+ Các biến kiểm soát: bao gồm các biến thuộc đặc thù công ty như: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi tiêu vốn đầu tư trên tổng tài sản, tỷ số dòng tiền tự do trên tổng tài sản, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản (Tobin’s Q) và TSSL trên tổng tài sản (ROA).
Hình 3.1. Khung tiếp cận nghiên cứu
Nguồn: tác giả đề xuất
Khung nghiên cứu đề xuất sẽ là cơ sở để tác giả lựa chọn biến và xây dựng mô hình nghiên cứu.
3.2.1. Lựa chọn biến phụ thuộc
Tác giả đo lường mức độ CNRR dựa trên biến động TSSL của cổ phiếu trên TTCK thông qua hai thước đo là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù.
Thứ nhất, mức độ CNRR đo lường bởi rủi ro tổng thể được tính bằng logarit tự nhiên của giá trị độ lệch chuẩn TSSL hàng tuần của cổ phiếu trong từng năm (Stdret).
Stdret = ln (σ(Return) ) = ln(
Trong đó:
+ Stdretit: mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro tổng thể của công ty i trong năm t;
+ σ(Return)it: độ lệch chuẩn TSSL hàng tuần của cổ phiếu công ty i trong năm t; + Rw,i,t: TSSL trong tuần w của cổ phiếu công ty i trong năm t, được tính bằng
= ,, ,,
công thức , ,, với Pw,i,t là giá trong tuần w của cổ phiếu công ty i trong năm t;
+ E(Ri,t): TSSL trung bình hàng tuần của cổ phiếu công ty i trong năm t;
+ n: tổng số tuần có GDCK trong năm t.
Thứ hai, mức độ CNRR đo lường bởi rủi ro đặc thù (Ivol) được tính như sau:
- Đầu tiên, tính toán giá trị của phần dư hàng tuần trong mỗi năm từ mô hình thị trường (được đề xuất bởi Anderson & Fraser, 2000; Chen & cộng sự, 2006; Low, 2009; Aabo & cộng sự, 2017) dưới đây:
Trong đó:
+ Rw,i,t: TSSL trong tuần w của cổ phiếu công ty i trong năm t;
+ Rw,M,t: TSSL=trong tu,,ần thứ w c,,ủa danh mục thị trường của năm t, được tính
bằng công thức ,, ,, với Indexw,M,t là chỉ số giá chứng khoán trong tuần w của danh mục thị trường trong năm t. Danh mục thị trường được xác định bao gồm toàn bộ cổ phiếu niêm yết trên mỗi Sở giao dịch tương ứng;
70
+ ԑw,i,t: phần dư ngẫu nhiên trong tuần w của cổ phiếu công ty i trong năm t; - Tiếp theo, lấy logarit tự nhiên giá trị độ lệch chuẩn của các phần dư hàng tuần của mỗi năm để tính rủi ro đặc thù của công ty.
Ivol = ln(σ(ԑw,i,t)) = ln( ∑ [ԑ,, − E(ԑ, )] )
Trong đó:
+ Ivolit: mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro đặc thù của công ty i trong năm t;
+ σ(ԑw,i,t): độ lệch chuẩn phần dư từ mô hình (*) trong tuần w của công ty i trong
năm t;
+ ԑw,i,t: phần dư từ mô hình thị trường (*) trong tuần w của công ty i trong năm t;
+ E(ԑi,t): giá trị trung bình của phần dư hàng tuần của công ty i trong năm t;
+ n: tổng số tuần có GDCK trong năm t.
3.2.2. Lựa chọn biến độc lập
Các biến độc lập được lựa chọn trên cơ sở kế thừa từ các nghiên cứu tiền nhiệm và phù hợp với ba mục tiêu nghiên cứu đã đề xuất.
Thứ nhất, để tìm hiểu tác động của QTCT (bao gồm cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu, cơ chế đãi ngộ) đến mức độ CNRR, các biến độc lập được sử dụng bao gồm:
- Cơ cấu của HĐQT bao gồm các biến: quy mô HĐQT (BSize) là logarit tự nhiên của tổng số thành viên trong HĐQT; sự độc lập của HĐQT (Ned) được đo lường bằng tỷ lệ các thành viên độc lập trong HĐQT; sự kiêm nhiệm (CEOpower) là được đo bằng tỷ lệ thành viên trong ban giám đốc đồng thời là thành viên trong HĐQT; thành viên nữ trong HĐQT (Female) được đo lường bằng tỷ lệ các thành viên nữ trong HĐQT.
- Cấu trúc sở hữu với hai hình thức sở hữu: sở hữu nhà nước được đo lường theo hai cách: (State) là tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà nước tại các công ty và
(StateControl) nhận giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu của nhà nước chiếm tỷ lệ kiểm soát (hơn 50%), còn lại bằng 0; sở hữu nước ngoài (Foreign) được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các công ty.
- Cơ chế đãi ngộ dành cho ban giám đốc được đo lường bởi: thù lao ban giám đốc (Comp) được tính bởi logarit tự nhiên giá trị trung bình của toàn bộ lương, thưởng và thu nhập khác của các thành viên ban giám đốc.
quan hệ phi tuyến tính hay không, tác giả xây dựng biến “State square” là biến bậc hai của biến
“State” được đo lường bởi bình phương của tỷ lệ sở hữu của nhà nước trong công ty.
Thứ ba, để tìm hiểu tác động của quy định tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập của Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR, tác giả sẽ sử dụng cách tiếp cận khác biệt trong khác biệt (Difference In Difference - DID). Do đó, các biến độc lập được xây dựng như sau:
Đầu tiên, tác giả xây dựng hai biến nhị phân. Biến thứ nhất được ký hiệu “Cir121” nhận giá trị 1 cho các năm bắt đầu từ năm 2012 (năm Thông tư 121 có hiệu lực) và bằng
1cho các năm trước đó. Biến thứ hai được ký hiệu “NonCompliant”, nhận giá trị 1 đối với các công ty không có đủ tối thiểu 1/3 số thành viên HĐQT là thành viên độc lập trong năm 2011 trở về trước (năm ngay trước khi Thông tư 121 có hiệu lực) và bằng 0 cho các trường hợp khác. Các công ty trong nhóm không tuân thủ (nhóm nhận giá trị bằng 1) buộc phải gia tăng số thành viên độc lập trong HĐQT để tuân thủ Thông tư 121 có hiệu lực kể từ năm 2012. Đây là nhóm công ty bị ảnh hưởng bởi Thông tư 121 và là đối tượng cần nghiên cứu. Biến “NonCompliant*Cir121” là biến tương tác giữa nhóm công ty không tuân thủ và Thông tư 121. Biến này chỉ ra tác động của sự gia tăng số lượng thành viên HĐQT độc lập đến mức độ CNRR của nhóm công ty không tuân thủ.
3.2.3. Lựa chọn biến kiểm soát
Để tách biệt ảnh hưởng ròng của cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu và cơ chế đãi ngộ đến mức độ CNRR của công ty, mô hình hồi quy được thực hiện kiểm soát các biến đặc thù doanh nghiệp nhằm loại bỏ khả năng tác động chi phối của các biến đặc thù doanh nghiệp đến kết quả mối quan hệ giữa cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu và mức độ CNRR.
Các biến đặc thù doanh nghiệp được xác định dựa theo các nghiên cứu trước đây (ví dụ Cheng, 2008; Boubakri & cộng sự, 2013a; Koerniadi & cộng sự, 2014; Jiraporn
& Lee, 2017) bao gồm:
- Quy mô công ty (Size) được đo lường bởi logarit tự nhiên của tổng tài sản;
- Đòn bẩy tài chính (Lev) là tỉ lệ nợ trên tổng tài sản;
- Dòng tiền (Cashflows) là tỉ số của dòng tiền tự do trên tổng tài sản;
- Giá trị Tobin’Q (TobinQ) đo bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản;
- TSSL trên tổng tài sản (ROA) được tính bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trên tổng tài sản;
72
Bảng 3.1. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu Biến
Các biến đo lường mức độ CNRR
Rủi ro tổng thể Rủi ro đặc thù Các biến độc lập Quy mô HĐQT Sự độc lập của HĐQT Sự kiêm nhiệm Thành viên nữ trong HĐQT Sở hữu
Sở hữu kiểm soát của nhà nước Sở hữu nước ngoài
73 Biến Thù lao ban giám đốc Thông tư 121/2012/TT- BTC Nhóm công ty bị ảnh hưởng bởi Thông tư 121/2012/TT- BTC
Biến bậc hai của sở hữu nhà nước
Các biến kiểm soát
Quy mô công ty Đòn bẩy tài chính trên tổng tài sản Giá trị thị Dòng tiền tự do
trường trên giá trị sổ sách
Chi tiêu vốn
t ổng tài sản
đầu tư trên
74
3.2.4. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu
Trên cơ sở khung mô hình nghiên cứu, tác giả sử dụng mô hình tổng quát sau để xem xét tác động của QTCT đến mức độ CNRR:
CRTit = α + β1Xit + β2Controlsit + ԑit (*)
Trong đó:
- i đại diện cho công ty, t đại diện cho năm quan sát;
- CRTit thể hiện mức độ CNRR đo lường bởi rủi ro tổng thể (Stdret) và rủi ro đặc thù (Ivol);
- X gồm các yếu tố QTCT (cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu, cơ chế đãi ngộ). Cơ cấu HĐQT bao gồm các biến quy mô HĐQT(BSize), sự độc lập của HĐQT (Ned), sự kiêm nhiệm (CEOpower), và thành viên nữ trong HĐQT (Female); cấu trúc sở hữu bao gồm sở hữu nhà nước (State), sở hữu nhà nước kiểm soát (StateControl) và sở hữu nước ngoài (Foreign); thù lao ban giám đốc (Comp) đại diện cho cơ chế đãi ngộ.
- Controls là các biến kiểm soát bao gồm các biến thuộc đặc thù của công ty: Size
là quy mô công ty; Leverage là đòn bẩy tài chính; Cashflows là dòng tiền tự do của công ty; Tobin’s Q là tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản; ROA là TSSL trên tổng tài sản; Capex là chi tiêu vốn đầu tư.
- ε là sai số phần dư của mô hình kinh tế lượng.
Từ phương trình tổng quát trên, kết hợp với tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý thuyết về tác động của QTCT đến mức độ CNRR tác giả phát triển thành các mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu cụ thể nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra.
(i) Mô hình tác động tuyến tính của QTCT đến mức độ CNRR
Tương ứng với phương trình (*) sẽ có 8 mô hình được đánh dấu từ (1) đến (8) nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: QTCT (bao gồm cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu, cơ chế đãi ngộ) có tác động như thế nào đến mức độ CNRR (được đo lường bởi rủi ro tổng thể, rủi ro đặc thù) của các CTNY trên TTCK Việt Nam?
- Mô hình (1) và (2) thể hiện tác động của cơ cấu HĐQT (bao gồm Bsize, Ned, CEOpower, Female) đến mức độ CNRR đo lường lần lượt bởi Stdret và Ivol.
Các giả thuyết nghiên cứu liên quan được đề xuất sau:
Giả thuyết 1a: Quy mô HĐQT tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam.
đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam.
Giả thuyết 1c: Sự kiêm nhiệm tác động nghịch chiều hoặc thuận chiều đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam.
Giả thuyết 1d: thành viên nữ trong HĐQT tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam.
- Mô hình (3) và (4) thể hiện tác động của sở hữu nhà nước (State) đến mức độ CNRR đo lường lần lượt bởi Stdret và Ivol.
- Mô hình (5) và (6) thể hiện tác động của sở hữu nhà nước kiểm soát (StateControl) đến mức độ CNRR đo lường lần lượt bởi Stdret và Ivol.
Giả thuyết 2a: Sở hữu nhà nước tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR các CTNY trên TTCK Việt Nam.
Giả thuyết 2b: Sở hữu nhà nước kiểm soát tác động thuận chiều đến mức độ CNRR các CTNY trên TTCK Việt Nam.
- Mô hình (7) và (8) thể hiện tác động của sở hữu nước ngoài (Foreign) đến mức độ CNRR đo lường lần lượt bởi Stdret và Ivol.
Giả thuyết 2c: Sở hữu nước ngoài tác động thuận chiều đến mức độ CNRR các CTNY trên TTCK Việt Nam.
- Mô hình (9) và (10) thể hiện tác động của cơ chế đãi ngộ (Comp) đến mức độ CNRR đo lường lần lượt bởi Stdret và Ivol.
Giả thuyết 3: Thù lao ban giám đốc tác động thuận chiều đến mức độ CNRR các CTNY trên TTCK Việt Nam.
(ii) Mô hình tác động phi tuyến tính của QTCT (sở hữu nhà nước) đến mức độ CNRR
Từ phương trình tổng quát (*), mô hình trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai: tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2017 có phải là mối quan hệ phi tuyến tính hay không được thể hiện như sau:
CRTit = α + β1Stateit + β2Stateit2
+ β3Controlsit + ԑit (**)
- Tương ứng với phương trình (**) trên, mô hình (11) và (12) thể hiện tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR (được đo lường lần lượt bởi 2 biến phụ thuộc là Stdret và Ivol).
76
Giả thuyết 4: Sở hữu nhà nước có tác động phi tuyến tính (dạng chữ U) đến mức độ CNRR các CTNY trên TTCK Việt Nam.
(iii) Mô hình tác động của quy định về tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT đến
mức độ CNRR
Sự gia tăng tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT do quy định của Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR của công ty được thể hiện thông qua mô hình hồi quy sau:
CRTit = β0 + β1NonCompliant + β2NonCompliant*Cir121 + Controlsit + εit (***)
Các biến kiểm soát dựa trên các nghiên cứu trước đây (ví dụ Jiraporn & Lee, 2017; Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam, 2017). Bao gồm: giá trị Tobin’s Q (Tobin’s Q); quy mô công ty (Size); đòn bẩy tài chính (Lev); dòng tiền tự do trên tổng tài sản (Cashflows); chi tiêu vốn đầu tư trên tổng tài sản (Capex). Các biến liên quan đến HĐQT bao gồm quy mô HĐQT (Bsize) và tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT (Female).
Tương ứng với phương trình (***) sẽ có 2 mô hình được đánh dấu từ (13) đến
(14)thể hiện tác động của sự gia tăng tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT đến mức độ CNRR được đo lường lần lượt bởi Stdret và Ivol nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ ba: Quy định tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập của Thông tư 121/2012/TT-BTC có tác động như thế nào đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam?
Giả thuyết 5: Sự gia tăng số lượng thành viên độc lập trong HĐQT làm giảm mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam.
3.3. Dữ liệu nghiên cứu
3.3.1. Nguồn thu thập dữ liệu
Mẫu nghiên cứu trong luận án bao gồm các CTNY trên Sở GDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở GDCK Hà Nội (HNX) trong thời gian từ năm 2007 đến năm 2017. Tuy nhiên, các công ty trong mẫu nghiên cứu không bao gồm các tổ chức tài chính như ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, … bởi vì có sự khác biệt về đặc thù kinh doanh, đặc điểm tài chính và các yêu cầu riêng về mặt quản lý của các định chế tài chính so với các công ty phi tài chính. Mỗi công ty có dữ liệu ít nhất 5 năm trong giai đoạn nghiên cứu. Mẫu cuối cùng là một bảng dữ liệu không cân bằng bao gồm 577 công ty phi tài chính với 6251 quan sát trong giai đoạn 2007 - 2017. Kích thước của mẫu như trên là đủ cho một nghiên cứu quốc gia. Ngoài ra, thực tiễn các nghiên cứu thực nghiệm
Li & cộng sự, 2013; Banerjee & Gupta, 2017) cho thấy dữ liệu hơn 10 năm là đủ để đưa ra những kết luận mang tính quy luật của bất kỳ một nghiên cứu thực nghiệm nào.
Dữ liệu bao gồm các thông tin được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán do các CTNY công bố và thông tin về giá cổ phiếu của các công ty trên sàn GDCK. Nguồn dữ liệu được cung cấp bởi FiinGroup (trước đây là StockPlus), nhà cung cấp dữ liệu kinh tế tài chính hàng đầu tại Việt Nam.
3.3.2. Mô tả dữ liệu
3.3.2.1. Thống kê mô tả dữ liệu
Bảng 3.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu Biến Stdret Ivol Bsize Ned CEOpower Female State Foreign Comp Size Lev Cashflows Tobin’s Q ROA Capex
78
Kết quả thống kê mô tả của các biến trong mô hình nghiên cứu được trình bày qua bảng 3.2. Các giá trị của các biến được mô tả bao gồm: số quan sát, giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất. Trong một số năm tài chính, dữ liệu của một số biến được thu thập bị thiếu thông tin nên kết quả cuối cùng là một bảng dữ liệu không cân đối có sự khác biệt về số quan sát giữa các biến. Ngoài ra, các giá trị ngoại lai bao gồm các giá trị quá nhỏ hoặc quá lớn so với các giá trị còn lại