Theo nghiên cứu của Durad (1952) là công trình đầu tiên về cơ cấu vốn của DN. Nghiên cứu chỉ ra rằng giá trị DN bị tác động bởi cấu trúc vốn của chính DN đó. Quan điểm truyền thống, chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng VCSH nhờ khoản tiết kiệm từ thuế. Vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) giảm khi DN sử dụng nợ. Bên cạnh đó, quan điểm này tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu, làm tối đa hóa giá trị DN bằng cách kết hợp nợ và VCSH ở một tỷ lệ nhất định giúp tối thiểu hóa WACC
(Brealey và các tác giả, 2008). Tuy nhiên, quan điểm này cũng đã nêu ra rằng khi tăng mức độ sử dụng nợ thì áp lực trả nợ sẽ cao, rủi ro tài chính lớn và tùy nguy cơ phá sản.
Solomon và Weston (1973) cũng ủng hộ quan điểm truyền thống. Tuy nhiên, lập luận của quan điểm này tương đối đơn giản, không đủ cơ sở vững chắc và chưa thuyết phục so với những cấu trúc vốn khác. Vì vậy, lý thuyết M&M đã ra đời dựa trên cơ sở cấp bằng chứng cũng như bổ sung thêm những quan điểm còn thiếu sót (Brigham và Houston, 2009).
2.1.2.2 Lý thuyết M&M
Lý thuyết M&M (hay còn gọi lý thuyết Modigliani-Miller), là một trong những lý thuyết quan trọng nhất trong tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết này được phát triển bởi các nhà kinh tế Fraco Modigliani và Merton Miller vào năm 1958. Ý tưởng chính của lý thuyết M&M là tập trung xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp dựa trên những giả định trong hai môi trường có thuế và không thuế.
Với lý thuyết M&M trong môi trường không thuế (1958) giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn, lý thuyết này cho rằng giá trị DN vay nợ và DN không vay nợ là như nhau. Tuy nhiên, có rất nhiều hạn chế vì nó được phát triển theo giả định về thị trường hiệu quả, trong đó các công ty không phải trả thuế, không cần chi trả chi phí phá sản hoặc thông tin bất cân xứng (Brigham & Houston, 2012).
Với lý thuyết M&M trong môi trường có thuế (1963), giá trị DN có vay nợ sẽ cao hơn giá trị DN không sử dụng đòn bẩy tài chính, do đó những DN này sẽ được hưởng lợi từ lá chắn thuế. Trong đó, công ty cần phải trả thuế, chi phí phá sản và thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên, lý thuyết này cho rằng DN càng vay nợ nhiều thì giá trị DN sẽ càng tăng, do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế và đưa ra cùng với các giả định mà trong thực tế không thể xảy ra như: thị trường vốn hoàn hảo, doanh nghiệp hoạt động mà không phải chịu thuế, các giao dịch thực hiện không tốn phí. Điều này không phù hợp vì khi sử dụng nợ vay sẽ làm cho chi phí phá sản tăng và đây cũng chính là nhược điểm của lý thuyết này. Do đó, lý thuyết đánh đổi sẽ khắc phục được điều này.
2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Theo Myers (1977) cấu trúc vốn được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích của nợ và chi phí sử dụng vốn vay dựa trên quan điểm “lá chắn thuế”, các công ty có thể sử dụng nợ để làm tăng giá trị doanh nghiệp từ lợi ích của lá chắn thuế. Tuy nhiên, việc sử dụng quá nhiều nợ cũng gây phát sinh chi phí cho DN như chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện (Jenssen & Meckling, 1976; Myers, 1977). Về tầm quan trọng của một công ty vẫn cần phải nghiêm chỉnh trong việc quản lý nợ và giảm thiểu các vấn đề về dòng tiền tự do, vì nợ cần được hoàn trả để tránh việc phá sản (Jensen & Meckling, 1976; Jesen, 1986).
Bên cạnh đó, Jaggia và Thakor (1994) và Hart và Moore (1994) xem xét tầm quan trọng trong việc quản lý và đầu tư đối với nguồn nhân lực. Những quan điểm này khác với lý thuyết đánh đổi dựa trên lợi ích của lá chắn thuế ở chỗ chi phí nợ là do việc gián đoạn hoạt động kinh doanh, do đó không ảnh hưởng đến chi phí trực tiếp nên không được cho là phá sản. Nói cách khác lý thuyết đánh đổi dựa trên sự tương tác giữa sản phẩm và thị trường có thể được xem là đánh đổi lợi thế của nợ bằng việc thanh lý hơn là phá sản.
Hình 2.1 Tác động của thuế và tổn thất tài chính đến giá trị công ty
Nguồn: Bearley và các tác giả (1984); Myer (1984).
Chi phí phát sinh do khó khăn về tài chính là không nhỏ và có thể giảm mức thuế từ việc vay nợ. Trong Hình 2.1, khoản nợ có những ưu và nhược điểm đối với một doanh nghiệp như: tạo lợi ích từ việc tiết kiệm thuế và những bất lợi đến từ khả năng phá sản ngày càng tăng. Nhờ có sự ra đời của lý thuyết đánh đổi dẫn đến sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu và được xác định bằng việc đạt được sự cân bằng giữa lợi ích thuế và chi phí nợ.
Steward C. Myers (2001) cho rằng nếu việc sử dụng nợ vay vẫn tiếp tục tăng dần, thì giá trị hiện tại của các khoản chi phí sẽ tổn thất và sẽ lớn hơn giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay. Khi đó, giá trị doanh nghiệp sẽ bắt đầu giảm đi.
2.1.2.4 Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information Theory)
Một trong những giả thuyết của mô hình M&M là nhà đầu tư và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với những nhà đầu tư
riêng lẻ các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về sự triển vọng. Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng thông tin.
Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của công ty. Theo đó lý thuyết cơ cấu vốn cũng hình thành thêm hai trường phái: lý thuyết tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng.
2.1.2.5 Lý thuyết tín hiệu (Signal theory)
Lý thuyết này được xem là một báo hiệu được đề cập đến việc sử dụng thông tin nội bộ để bắt đầu được những vị thế giao dịch. Nó xảy ra khi một người trong cuộc tiết lộ thông tin quan trọng về một công ty sẽ có khối lượng lớn giao dịch mua hoặc bán cổ phiếu của họ bởi những nhà đầu tư nhỏ lẻ, những nhà đầu tư này không có thông tin nội bộ. Hành động của người trong cuộc được coi là một tín hiệu cho nhà đầu tư bên ngoài. Lý thuyết tín hiệu được bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977)
Những tín hiệu này có thể nhận biết được bằng cách theo dõi khối lượng giao dịch và sở hữu cổ phần của những người trong công ty. Những người trong cuộc thường là giám đốc điều hành hoặc các cổ đông lớn. Họ có quyền quyết định việc tiết lộ thông tin nội bộ về công ty.
Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng tốt trong tương lai, thì người quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những chủ sở hữu mới hoặc nhà đầu tư mới. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo không có triển vọng tốt, thì nhà quản trị mong muốn chia sẻ rủi ro này với những chủ sở hữu mới hay nhà đầu tư mới. Như vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa với việc doanh nghiệp không có triển vọng tốt, hoặc đối với suy nghĩ của nhà quản trị có thể là các cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao.
2.1.2.6 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng lần đầu tiên được Donaldson đề xuất vào (1961). Sau đó được Myers tiếp tục phát triển vào (1984). Theo lý thuyết, một doanh nghiệp có thể
không có mục tiêu cụ thể hoặc cấu trúc vốn tối ưu. Lý thuyết khẳng định rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội bộ, chi trả cổ tức bằng tiền mặt và các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được (tức là NPV>0). Theo lý thuyết, một doanh nghiệp sẽ liên kết các chính sách cổ tức với các quyết định đầu tư và định hướng vốn của mình. Lý thuyết nhấn mạnh chi phí liên quan đến việc huy động vốn để đầu tư.
Lý thuyết cho thấy rằng khi một doanh nghiệp đang tìm cách tài trợ cho các dự án dài hạn của mình, nó sẽ xác định rõ thứ tự ưu tiên đối với các nguồn tài chính mà nó sử dụng. Ban đầu, doanh nghiệp sẽ thích sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn so với việc huy động vốn từ bên ngoài. Nếu nguồn vốn nội bộ không đủ đáp ứng các yêu cầu, thì công ty sẽ tiếp tục ưu tiên tới hình thức huy động vốn bên ngoài dưới hình thức các khoản vay có kỳ hạn, sau đó dưới hình thức nợ vay không chuyển đổi và trái phiếu và sau đó là công cụ nợ có thể chuyển đổi. Sau khi hết tất cả các nguồn trước đó, công ty sẽ lựa chọn huy động tài chính dưới hình thức vốn cổ phần mới (Myers and Majluf, 1984).