Trong quy định của LCK các thời kỳ, những giao dịch làm thay đổi quyền kiểm soát hoặc làm thay đổi đáng kể cơ cấu sở hữu trong CTĐC về nguyên tắc phải được thực hiện bằng các thủ tục chào mua – chào bán công khai, rộng rãi; việc chào bán riêng lẻ chỉ được thực hiện trong những trường hợp nhất định mà pháp luật cho phép. Quay trở lại LCK 2006121, khái niệm “chào bán riêng lẻ” thậm chí còn chưa xuất hiện trong luật, chưa chịu sự quản lý của các cơ quan nhà nước.122 Mãi đến khi Nghị định 01/2010/NĐ-CP123 được ban hành và sau đó là LCK 2006 được sửa đổi, bổ sung năm 2010124, việc chào bán riêng lẻ của CTĐC mới chính thức được điều chỉnh. Cách tiếp cận của Việt Nam giống với đa phần các nước trên thế giới; đó là bắt buộc bên có ý định thâu tóm phải chào mua công khai với tất cả cổ đông đang nắm giữ một loại cổ
119 Khoản 2, 3 Điều 166 LDN 2020
120 Điều 151 LDN 2020
121 Luật Chứng khoán (Luật số 70/2006/QH11) ngày 29/6/2006
122 Tuấn Khang, “Quản lý hoạt động chào bán cổ phần riêng lẻ”, http://baochinhphu.vn/Chinh-sach-moi/Quan- ly-hoat-dong-chao-ban-co-phan-rieng-le/31516.vgp, truy cập ngày 20/6/2021
123 Nghị định số 01/2010/NĐ-CP của Chính phủ ngày 04/01/2010 về chào bán cổ phần riêng lẻ
36
phần.125 Tuy nhiên, việc thâu tóm thông qua các giao dịch riêng lẻ vẫn có thể diễn ra và vấn đề bảo vệ CĐTS trong các trường hợp này vẫn được pháp luật dành một sự quan tâm nhất định.
2.1.3.1 Các quy định liên quan đến giao dịch thương lượng riêng lẻ
Vì yêu cầu bắt buộc chào mua công khai, các giao dịch thương lượng riêng lẻ ở Việt Nam hầu như chỉ có thể thực hiện qua việc CTĐC phát hành cổ phiếu mới cho bên có ý định thâu tóm, mà không thể thực hiện bằng các thỏa thuận riêng với nhóm cổ đông nắm giữ lượng cổ phần kiểm soát. Đây cũng là một điểm khác biệt trong pháp luật dẫn đến sự khác biệt trong cơ cấu giao dịch thâu tóm trên thị trường của Hoa Kỳ và Việt Nam.
Theo LCK 2019, CTĐC có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền, cổ phiếu ưu đãi kèm chứng quyền riêng lẻ cho các nhà đầu tư chiến lược và nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp theo quyết định của ĐHĐCĐ.126 Trong đó, nhà đầu tư chiến lược được hiểu là nhà đầu tư do ĐHĐCĐ lựa chọn theo các tiêu chí về năng lực tài chính, trình độ công nghệ và có cam kết hợp tác với công ty trong thời gian ít nhất 03 năm.127 Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là nhà đầu tư có năng lực tài chính hoặc có trình độ chuyên môn về chứng khoán và thuộc một trong năm nhóm được quy định tại Điều 11 LCK 2019.128 Các chứng khoán được chào bán cho hai đối tượng nêu trên sẽ bị hạn chế chuyển nhượng trong thời gian tối thiểu 03 năm (đối với nhà đầu tư chiến lược) hoặc 01 năm (đối với nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp). Các điều kiện về chào bán riêng lẻ sẽ được thắt chặt hơn trong trường hợp giá chào bán thấp hơn mệnh giá cổ phiếu,129 vì trong trường hợp này bên được chào bán sẽ có lợi thế lớn so với các cổ đông đã mua ở giá bằng hoặc lớn hơn mệnh giá. Một trong những mong muốn của người soạn thảo khi lần đầu đặt ra quy định này là hạn chế tình trạng lợi dụng việc phát hành riêng lẻ để
125 OICV-IOSCO (2009), tlđd (18), tr. 35
126 Điểm b khoản 1 Điều 31 LCK 2019, Điều 46 Nghị định 155
127 Khoản 17 Điều 4 LCK 2019
128 Năm nhóm nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp theo LCK 2019:
a) Ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài, công ty tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, công ty đầu tư chứng khoán, quỹ đầu tư chứng khoán, tổ chức tài chính quốc tế, quỹ tài chính nhà nước ngoài ngân sách, tổ chức tài chính nhà nước được mua chứng khoán theo quy định của pháp luật có liên quan;
b) Công ty có vốn điều lệ đã góp đạt trên 100 tỷ đồng hoặc tổ chức niêm yết, tổ chức đăng ký giao dịch; c) Người có chứng chỉ hành nghề chứng khoán;
d) Cá nhân nắm giữ danh mục chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch có giá trị tối thiểu là 02 tỷ đồng theo xác nhận của công ty chứng khoán tại thời điểm cá nhân đó được xác định tư cách là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp;
đ) Cá nhân có thu nhập chịu thuế năm gần nhất tối thiểu là 01 tỷ đồng tính đến thời điểm cá nhân đó được xác định tư cách là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp theo hồ sơ khai thuế đã nộp cho cơ quan thuế hoặc chứng từ khấu trừ thuế của tổ chức, cá nhân chi trả.
37
phát hành cho một số đối tượng không phù hợp, phát hành quyền mua cổ phần mà bỏ qua quyền lợi cho các cổ đông hiện hữu của công ty, đặc biệt là các cổ đông nhỏ.130
Mục tiêu bảo vệ cổ đông trong quy định này được thể hiện thông qua các khía cạnh (1) loại chứng khoán được chào bán, (2) đối tượng được chào bán và hạn chế chuyển nhượng, (3) thủ tục chào bán. Cụ thể:
Thứ nhất, bên cạnh cổ phiếu là một loại chứng khoán thông dụng đại diện cho phần vốn góp của cổ đông trong công ty, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền và cổ phiếu ưu đãi kèm chứng quyền đều là những loại chứng khoán có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông hoặc cho phép người sở hữu được quyền mua một số cổ phiếu phổ thông trong CTĐC.131 Do đó, việc phát hành, chào bán riêng lẻ các loại chứng khoán này đều có thể làm thay đổi cơ cấu quyền biểu quyết trong doanh nghiệp mà CĐTS không thể tự bảo vệ bằng quyền ưu tiên mua. Và do đó, pháp luật cần có khuôn khổ kiểm soát nhất định cho hoạt động này, tránh tình trạng công ty lạm dụng và pha loãng cổ phiếu của cổ đông. Tuy nhiên, đối với chào bán chứng khoán thấp hơn mệnh giá, Nghị định 155 chỉ đề cập đến việc chào bán cổ phiếu mà không nhắc đến các loại trái phiếu; không rõ điều này thể hiện các loại trái phiếu không thể được chào bán riêng lẻ thấp hơn mệnh giá hay việc chào bán thấp hơn mệnh giá không có yêu cầu nào đặc biệt.
Thứ hai, nhìn vào đối tượng được chào bán và hạn chế chuyển nhượng, ta có thể thấy, bên cạnh mục tiêu huy động vốn, chào bán riêng lẻ còn cho phép công ty tạo dựng được mối quan hệ kinh doanh, nguồn vốn ổn định, chi phí thấp với những nhà đầu tư chiến lược, nhà đầu tư chuyên nghiệp,132 nhất là trong điều kiện thị trường xuất hiện xu thế đầu cơ chứng khoán, dễ dẫn đến khủng hoảng cho các công ty.133
Nhờ đó, lợi ích mà các nhà đầu tư này mang lại có thể giúp công ty phát triển và tạo nên lợi thế cạnh tranh nhất định trên thị trường và là chi phí cơ hội hợp lý thuyết phục các cổ đông hiện tại “bỏ qua” quyền ưu tiên mua của mình.
Thứ ba, chính vì ảnh hưởng trực tiếp đến quyền, lợi ích của cổ đông, việc phát hành này cần được thông qua bởi ĐHĐCĐ, đăng ký với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt Nam (UBCKNN) và tiến hành công bố thông tin một cách đầy đủ, kịp thời. Trong đó, hai điểm quan trọng trong quyết định của ĐHĐCĐ là (1) phương án phát hành cổ phần phải nêu rõ mục đích chào bán, số lượng chào bán, giá hoặc nguyên tắc xác định giá và tiêu chí lựa chọn nhà đầu tư; (2) những người có quyền lợi liên quan 130 Tờ trình Chính phủ của Bộ Tài chính về Dự án Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán, tr. 3
131 Khoản 2 Điều 4 LCK 2019, khoản 7 và khoản 9 Điều 3 Nghị định 155
132 Riêng việc phát hành cổ phiếu riêng lẻ thấp hơn mệnh giá chỉ được thực hiện với nhà đầu tư chiến lược.
133 Nguyễn Hải Yến (2014), Pháp luật về chào bán chứng khoán riêng lẻ của công ty cổ phần ở Việt Nam, Luận văn thạc sĩ luật học, Đại học Quốc gia Hà Nội, tr. 30
38
đến đợt chào bán không được tham gia biểu quyết.134 Giá phát hành cổ phiếu riêng lẻ thấp hơn mệnh giá còn phải được xác định dựa trên giá tham chiếu trên thị trường.135
Mặc dù thủ tục này không chỉ áp dụng đặc thù cho việc chào bán số lượng cổ phần đạt mức thâu tóm, nhưng đây lại là cơ sở quan trọng để các cổ đông có thể can thiệp vào giao dịch, cũng như có thông tin nhằm đánh giá lợi ích của việc phát hành, chào bán riêng lẻ và hạn chế trường hợp cổ đông lớn, người nội bộ tiến tới thâu tóm, tư lợi từ việc thâu tóm.
2.1.3.2 Các quy định liên quan đến giao dịch trên thị trường đại chúng
Như đã trình bày trong phần đầu của Mục 2.1.3, các giao dịch mua trên thị trường đại chúng dẫn đến sở hữu một lượng cổ phần lớn, có khả năng tiến tới thâu tóm CTĐC ở Việt Nam phải được tiến hành thông qua chào mua công khai. Qua đó, bên có ý định thâu tóm thông báo cho công ty mục tiêu, cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ lẻ, công chúng và các cơ quan quản lý về khả năng thay đổi kiểm soát trong công ty mục tiêu. Chào mua công khai trong pháp luật Việt Nam, trong trường hợp của CTĐC, được định nghĩa là việc tổ chức, cá nhân công khai thực hiện việc mua một phần hoặc toàn bộ số cổ phiếu có quyền biểu quyết của một CTĐC theo các quy định của pháp luật nhằm đảm bảo công bằng cho các cổ đông, nhà đầu tư của công ty mục tiêu.136 Việc chào mua công khai bắt buộc được đặt ra đối với mọi đối tượng mà không phân biệt bên mua có đang là cổ đông, người nội bộ của công ty hay không. Một khi bên có ý định thâu tóm dự kiến mua để sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 25% cổ phiếu có quyền biểu quyết, hoặc từ mức đó tăng lên 35%, 45%, 55%, 65% và 75%, người/tổ chức này phải chào mua công khai và đăng ký với UBCKNN. Các trường hợp được miễn chào mua công khai cũng thường phải được thông qua bởi ĐHĐCĐ của CTĐC.137
a. Về thủ tục chào mua công khai
Ngoài tính chất bắt buộc, điểm khác biệt cơ bản của thủ tục này ở Việt Nam là UBCKNN có thẩm quyền xem xét và từ chối hồ sơ đăng ký chào mua công khai trong thời gian 15 ngày kể từ lúc nhận được hồ sơ đầy đủ và hợp lệ.138 Quá trình chào mua công khai chỉ được bắt đầu sau khi nhận được thông báo của UBCKNN, và sau khi bên chào mua tiến hành công bố thông tin 03 ngày theo quy định. Ở Hoa Kỳ, SEC không cần khoảng thời gian xem xét này và quá trình chào mua sẽ tiến hành ngay khi lời đề nghị được gửi đến các cổ đông thông qua phương tiện thông tin đại chúng. Mặc dù trong luật, bản chất của việc đăng ký này và nội dung xem xét của UBCKNN, cơ 134 Điều 43, 45, 47, 49 Nghị định 155
135 Khoản 3 Điều 44 và khoản 1 Điều 17 Nghị định 155
136 Khoản 25 Điều 3 Nghị định 155
137 Điều 35 LCK 2019
39
quan quản lý sẽ dựa vào đâu để chấp nhận hoặc từ chối hồ sơ đăng ký chưa được thể hiện rõ ràng, đây cũng có thể xem là một bước thận trọng của pháp luật Việt Nam trong việc bảo vệ nhà đầu tư thông qua đánh giá của cơ quan quản lý.
Về chi tiết, thời gian tối thiểu của đợt chào mua công khai là 30 ngày giao dịch, và cổ đông đã đăng ký bán cũng có thể rút lại đăng ký của mình trong thời gian này. Trong quá trình ra quyết định của mình, CĐTS cũng được hỗ trợ bởi các đánh giá, khuyến nghị của HĐQT công ty đối với đề nghị của bên có ý định thâu tóm; thậm chí, HĐQT còn phải đưa ra các khuyến nghị của mình trước khi UBCKNN có văn bản trả lời về hồ sơ đăng ký chào mua.139 Tương tự với pháp luật Hoa Kỳ, các thành viên HĐQT chỉ đưa ra khuyến nghị dựa trên trách nhiệm trung thực, cẩn trọng, nhằm đảm bảo lợi ích tối đa của công ty và cổ đông chứ không được can thiệp sâu vào quá trình này theo nguyên tắc phải tôn trọng quyền tự định đoạt của cổ đông.140
Liên quan đến mục tiêu đảm bảo công bằng cho tất cả cổ đông, không để CĐTS nằm ngoài giao dịch, pháp luật Việt Nam cũng quy định trách nhiệm chung của bên dự định thâu tóm phải đối xử công bằng với những cổ đông sở hữu cùng loại cổ phiếu đang được chào mua và không được cung cấp thông tin riêng cho các nhà đầu tư ở mức độ không giống nhau hoặc không cùng thời điểm.141 Trường hợp số cổ phiếu đăng ký bán, hoán đổi lớn hơn số lượng chào mua, bên chào mua cũng có nghĩa vụ mua lại theo tỷ lệ tương ứng với số cổ phiếu mà mỗi cổ đông đăng ký bán, hoán đổi và đảm bảo mức giá, tỷ lệ hoán đổi công bằng đối với tất cả cổ đông.142 Nếu bên chào mua quyết định tăng giá, giá điều chỉnh phải được áp dụng cho tất cả các cổ đông đăng ký bán (không phân biệt đăng ký trước hay sau khi có thay đổi) và bên chào mua cần đảm bảo có khả năng thanh toán đối với số tiền phát sinh tăng do việc điều chỉnh này.143
Cuối cùng, liên quan đến “quyền rút lui” của CĐTS, pháp luật chứng khoán cũng đưa ra quy định bắt buộc một bên thâu tóm sau khi chào mua công khai và nắm giữ từ 80% trở lên cổ phiếu có quyền biểu quyết phải tiếp tục mua lượng cổ phiếu do các cổ đông còn lại nắm giữ theo các điều kiện về giá, phương thức thanh toán tương tự với đợt chào mua công khai. Quy định này khác với cách tiếp cận của Hoa Kỳ và giống với các nước châu Âu hơn. Cơ chế bảo vệ CĐTS trong yêu cầu này là tránh tình trạng cổ đông kiểm soát một cách áp đảo thông qua những nghị quyết làm thay đổi bất lợi quyền, nghĩa vụ của CĐTS, cũng như giải thoát cho các cổ đông nhỏ mà 139 Khoản 1 Điều 87 Nghị định 155
140 Nguyên tắc tôn trọng quyền tự định đoạt của các cổ đông trong chào mua công khai được ghi nhận tại khoản 3 Điều 82 Nghị định 155
141 Điểm c, d khoản 1 Điều 89 Nghị định 155
142 Khoản 5 Điều 93 Nghị định 155
40 không bị bất lợi về giá bán.144
b. Về nội dung công bố thông tin
Trong thủ tục chào mua công khai, bên dự định thâu tóm cũng phải đảm bảo cung cấp đầy đủ, thống nhất thông tin cho ba đối tượng chính (1) UBCKNN – cơ quan quản lý hành chính về chứng khoán, (2) công ty mục tiêu và (3) công chúng, các nhà đầu tư thông qua các kênh tương ứng là nộp hồ sơ đăng ký, gửi hồ sơ đến công ty mục tiêu và công bố thông tin bằng phương tiện thông tin đại chúng. Tuy nhiên, về thời điểm, UBCKNN và công ty mục tiêu sẽ là hai chủ thể được nhận thông tin về chào mua trước công chúng và nhà đầu tư.145 Các thông tin quan trọng cần cung cấp, công bố được thể hiện trong các mẫu Bản thông báo chào mua công khai146 và Bản công bố thông tin chào mua công khai147 (trường hợp chào mua thanh toán bằng tiền mặt) hoặc Bản cáo bạch148 (trường hợp chào mua bằng cổ phiếu phát hành). Hàm lượng thông tin trong các tài liệu nêu trên cũng tăng dần theo thứ tự liệt kê, tuy nhiên về cơ bản cũng tương đồng như năm nhóm thông tin trong pháp luật Hoa Kỳ, cụ thể