1.2.1. Khái niệm công cụ phái sinh
Nhu đã phân tích ở mục 1.1, rủi ro tỷ giá có thể gây tổn thất lớn cho các NHTM cũng nhu các doanh nghiệp. Vì vậy, phòng ngừa rủi ro tỷ giá là nhu cầu thiết yếu và công cụ phái sinh chính là một trong những công cụ phổ biến để phòng ngừa loại rủi ro này.
1.2.1.1. Khái niệm
Theo Ingersoll (1987), “một hợp đồng tài chính đuợc gọi là một chứng khoán phái sinh hoặc một tài sản tài chính có giá trị phụ thuộc, nếu giá trị của hợp đồng tài chính đó tại thời điểm đáo hạn T có thể xác định hoàn toàn bởi giá trị thị truờng (thị giá) của công cụ tiền mặt hay tài sản cơ sở”. [18]
Theo một số chuyên gia kinh tế, công cụ phái sinh (derivative securities) là “những công cụ đuợc phát hành trên cơ sở những tài sản khác nhu cổ phiếu, trái phiếu, tài sản, chỉ số chứng khoán, tiền tệ... gọi là những
Tài sản không có thu nhập: f = S - K x e - r x T
Tài sản có thu nhập (I): ____-_____ -"r"χτ...
Tài sản có lợi suất (q): .f=s"xe-ξ"x""τ...-Kxe" "-f"x"τ....
15
tài sản cơ sở (underlying assets), nhằm mục đích phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo lợi nhuận”. [28]
1.2.1.2. Sơ lược về lịch sử hình thành các công cụ phái sinh trên thế giới
Theo John Wiley and Sons (1988), “lịch sử hình thành và phát triển công
cụ phái sinh là một câu chuyện dài thú vị. Những dạng hợp đồng phái sinh nguyên thủy đã ra đời từ rất lâu trên thế giới. Khoảng năm 580 truớc Công nguyên đã diễn ra hình thức mua bán hàng hóa (chủ yếu là ô liu - Hy Lạp) tuơng
tự nhu quyền chọn mà chúng ta sử dụng ngày nay. Tuy nhiên, công cụ phái sinh
chỉ thực sự phát triển từ khoảng thế kỷ thứ 18, 19 sau này”. [20]
Công cụ phái sinh đuợc biết đến một cách chính thức thông qua Sở giao dịch đầu tiên dành cho công cụ phái sinh ở London mang tên Royal Exchange. Tại đây đã diễn ra các giao dịch hợp đồng kỳ hạn. Sau đó, khoảng năm 1637, những hợp đồng kỳ hạn đối với hoa Tuylip đuợc phát triển rầm rộ trong thời gian cao điểm của “hội chứng hoa Tuylip” ở Hà Lan.
Những hợp đồng tuơng lai sơ khai đầu tiên đuợc cho là xuất hiện ở Yodoya, Osaka, Nhật Bản vào khoảng năm 1650 và hàng hóa cơ sở là gạo. Tuy
nhiên, vào thời điểm đó, các hợp đồng tuơng lai này chua đuợc chuẩn hóa mà phải đến năm 1925 với sự xuất hiện của trung tâm thanh toán bù trừ hợp đồng tuơng lai đầu tiên ở Chicago (Hoa Kỳ), hợp đồng tuơng lai mới mang tính chuẩn
hóa cao và giống với dạng hợp đồng tuơng lai hiện đại ngày nay.
Hợp đồng hoán đổi là công cụ ra đời muộn nhất trong số bốn dạng công cụ phái sinh phổ biến (hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tuơng lai, hợp đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi). Đến khoảng những năm 80 của thế kỷ 19, các hợp đồng hoán đổi đầu tiên mới xuất hiện trên thị truờng.
1.2.1.3. Đặc điểm chung của các công cụ phái sinh
Công cụ phái sinh là một dạng tài sản tài chính đặc biệt vì các công cụ
phái sinh đuợc phát triển dựa trên các tài sản khác (underlying assets) và tên gọi
16
“phái sinh” đã phần nào nói lên điều đó. Công cụ phái sinh có những đặc điểm chính sau đây:
• Giá trị các công cụ phái sinh phụ thuộc vào giá trị tài sản cơ sở
Từ khái niệm công cụ phái sinh, dễ dàng suy ra rằng giá trị của công cụ phái sinh sẽ thay đổi phản ánh sự thay đổi của các biến cơ sở hay các tài sản gốc. Điều này được chứng minh qua công thức tính giá trị hợp đồng kỳ hạn,
thể hiện ở bảng sau:
Nguồn: Jonh C.Hull (2003), Options, Futures and other derivatives, 6th edition, Pearson Prentice Hall.
Trong đó:
S : giá giao ngay của tài sản gốc tại thời điểm hiện tại. T : thời gian cho tới khi giao hàng
r : lãi suất không có rủi ro cho kỳ hạn T
• Công cụ phái sinh mang lại tỷ lệ đòn bẩy cao
Các công cụ phái sinh không yêu cầu khoản đầu tư ban đầu lớn. Điều này thể hiện ở chỗ: khi sử dụng công cụ phái sinh nhà đầu tư chỉ phải bỏ ra khoản tiền ban đầu thường là giá của hợp đồng (đối với hợp đồng tương lai) hoặc phí thực hiện hợp đồng (đối với hợp đồng quyền chọn). Khoản đầu tư này thường nhỏ hơn nhiều so với giá trị các hợp đồng đó.
Tỷ lệ đòn bẩy cao còn thể hiện ở mức ký quỹ thấp khi nhà đầu tư tham gia mua bán hợp đồng tương lai. Thay vì bỏ ra một khoản tiền lớn bằng với giá trị hợp đồng hàng hóa, thì các sàn giao dịch tương lai chỉ quy định một mức ký quỹ rất thấp (tính theo tỷ lệ % trên tổng giá trị hợp đồng), tùy thuộc
17
vào quy định của từng Sở giao dịch đối với mỗi loại hàng hóa khác nhau. Xét tình huống: tỷ giá giao ngay USD/SGD tại ngày 1/3 là 1,2322 - 1,2328; tỷ lệ ký quỹ là 1%; hợp đồng tuơng lai có giá trị tuơng đuơng 100.000 USD/1 hợp đồng. Nếu tỷ giá USD/SGD tại ngày 4/5 tăng tới mức 1,2372 - 1,2378 thì nhà đầu tu có thể kinh doanh ăn chênh lệch với tỷ lệ đòn bẩy cao nhu sau:
Tại ngày 1/3: mua USD giao ngay trên thị truờng với tỷ giá 1,2328 và ký hợp đồng tuơng lai bán 100.000 USD với ngày đáo hạn là 4/5. Khi đó, nhà đầu tu phải đặt cọc khoản tiền: 1% x 100.000 = 1.000 USD.
Tại ngày 4/5: thực hiện hợp đồng tuơng lai bán USD với tỷ giá 1,2372. Qua hai buớc trên, nhà đầu tu đã thu về khoản lợi nhuận là:
(1,2372 - 1,2328) x 100.000 = 440 SGD
Nhu vậy, lợi nhuận thu về tính bằng USD là: 440/1,2372 = 355,64 USD. Tỷ lệ lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu là: 355,64/1.000 = 35,56%. Đòn bẩy tài chính = 100.000 USD/ 1.000 USD = 100%
Mức ký quỹ thấp (1%) nhung đã đem lại một tỷ lệ đòn bẩy tài chính lên tới
100%. Điều này đã giúp cho hợp đồng tuơng lai trở thành một trong những công
cụ đòn bẩy tài chính mạnh nhất ngày nay và thu hút nhiều nhà đầu tu tham gia. Đối với những nguời muốn phòng ngừa rủi ro, họ sẽ phải bỏ ra ít chi phí hơn cho
phuơng án phòng vệ của mình. Đối với các nhà đầu cơ, việc chỉ phải bỏ ra một luợng tiền nhỏ để kinh doanh một hợp đồng có giá trị lớn hơn nhiều lần đã hấp dẫn họ tham gia thị truờng.
• Công cụ phái sinh có ngày đáo hạn là một ngày trong tương lai
Về bản chất, các công cụ phái sinh là những thỏa thuận đuợc ký kết tại thời điểm hiện tại cho một giao dịch sẽ thực hiện trong tuơng lai. Nhu vậy, công cụ phái sinh cho phép nhà đầu tu “mua truớc hoặc bán truớc” một loại tài sản nào đó. Đây cũng là yếu tố tạo nên khả năng phòng ngừa rủi ro mà các
18
công cụ phái sinh mang lại cho nhà đầu tư (vì nhà đầu tư đã ấn định giá cả ở hiện tại và như vậy, bỏ qua biến động của giá từ hiện tại cho đến ngày hợp đồng đáo hạn trong tương lai).
Theo thỏa thuận của hai bên trong hợp đồng phái sinh, ngày đáo hạn có thể là bất kỳ ngày nào trong tương lai. Ngoại trừ một loại công cụ phái sinh có độ chuẩn hóa cao đó là hợp đồng tương lai, ngày đáo hạn được Sở giao dịch ấn định sẵn trong hợp đồng chứ không theo ý muốn của nhà đầu tư. Cụ thể: tại Sở giao dịch hàng hóa Chicago, Mỹ (CME), hợp đồng tương lai hàng hóa được quy định có bốn ngày đáo hạn (ngày giao hàng thực tế) trong năm đó là ngày thứ tư của tuần thứ ba của các tháng 3, 6, 9 và 12.
• Địa điểm thực hiện giao dịch công cụ phái sinh
Các công cụ phái sinh hoặc được thực hiện trên thị trường phi tập trung (OTC - over the counter) hoặc trên các Sở giao dịch tập trung như trình bày ở sơ đồ sau:
Sơ đồ 1.1: Địa điểm giao dịch các hợp đồng phái sinh
Nguồn: TS. Đào Lê Minh (2002), Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán, NXB Chính trị quốc gia, Hà Nội.
Một số Sở giao dịch các công cụ phái sinh lớn trên thế giới đó là: Sở thương mại Chicago (CME), Hội đồng mậu dịch Chicago (CBOT), Sở giao dịch Chicago (CBOE), Sở giao dịch Philadenphia (PHLX), Sở giao dịch chứng khoán Mỹ (AMEX), thị trường chứng khoán New York (NYSE), thị trường hợp đồng tương lai quốc tế London (LIFFE)...
19
1.2.2. Phân loại công cụ phái sinh
Công cụ phái sinh trên thế giới rất phong phú và có nhiều tiêu chí phân loại khác nhau, cụ thể nhu sau:
Thứ nhất, dựa trên tài sản cơ sở của công cụ phái sinh, có các loại công cụ phái sinh tuơng ứng là: công cụ phái sinh hàng hóa, công cụ phái sinh tiền tệ, công cụ phái sinh các chỉ số tài chính, công cụ phái sinh chứng khoán...
Thứ hai, dựa trên đặc điểm của từng loại nghiệp vụ phái sinh, phổ biến nhất là bốn loại: hợp đồng kì hạn (forward), hợp đồng tuơng lai (future), hợp đồng quyền chọn (option) và hợp đồng hoán đổi (swap).
1.2.2.1. Hợp đồng kỳ hạn (Forward)
• Khái niệm
“Hợp đồng kì hạn là một thỏa thuận trong đó một nguời mua và một nguời bán chấp thuận thực hiện một giao dịch hàng hóa với khối luợng xác định,
tại một thời điểm xác định vào ngày hôm nay” [7].
• Lịch sử ra đời
Trong bốn công cụ phái sinh đuợc đề cập ở luận văn, hợp đồng kỳ hạn là công cụ ra đời sớm nhất, và cũng là loại công cụ dễ sử dụng nhất.
Nguời ta cho rằng những hợp đồng kỳ hạn đầu tiên do các thuơng nhân Hà Lan tạo ra. Vào thế kỷ thứ 12 sau Công nguyên các thuơng nhân Hà Lan thuờng liên kết với nhau đầu tu mua đất của những bá tuớc vùng Champagne nuớc Pháp. Để thực hiện những thuơng vụ này, những thuơng nhân nguời Hà Lan đã sử dụng một loại chứng từ gọi là “letter de faire” (hay “letter of the faire”) trong đó quy định ngày giao hàng vào sau thời gian đó [3, tr.45]. Đó chính là dạng hợp đồng kỳ hạn sơ khai đầu tiên đuợc sử dụng. Tuy nhiên, phải đến sau này khi những hợp đồng kỳ hạn đuợc thực hiện rầm rộ với mặt hàng hoa Tuylip (Hà Lan) trong thời kỳ “bong bóng hoa Tuylip”, những hợp đồng kỳ hạn mới thực sự phát triển mạnh mẽ.
Tiêu chí Hợp đồng tương lai Hợp đồng kỳ hạn
20
• Đặc điểm
về thời điểm thanh toán, điểm khác biệt giữa một hợp đồng kỳ hạn và một
giao dịch giao ngay là thời điểm thanh toán. Nếu như trong hợp đồng giao ngay,
thời điểm thanh toán là hai ngày sau khi ký hợp đồng (T + 2) thì trong hợp đồng
kỳ hạn, các bên tiến hành thanh toán một khoảng thời gian sau khi ký kết hợp đồng (T+ n). Đây chính là đặc điểm thể hiện tính “kỳ hạn” của loại hợp đồng phái
sinh này.
về các bên tham gia hợp đồng, cũng như hầu hết các hợp đồng mua bán thông thường khác, hai bên tham gia hợp đồng kỳ hạn ký kết với nhau hoàn toàn dựa trên cơ sở tự nguyện và thỏa thuận trên tất cả các nội dung về thời điểm thanh toán, thời điểm giao hàng, giá cả... Đây là những thỏa thuận cá nhân (giao dịch qua thị trường phi tập trung). Vì vậy, hợp đồng kỳ hạn không tuân theo tiêu chuẩn của một thị trường riêng biệt nào.
về hạn chế của hợp đồng kỳ hạn, các yếu tố cấu thành nội dung hợp đồng được hai bên trong hợp đồng thỏa thuận ở hiện tại, trước ngày đáo hạn một khoảng thời gian. Giá tài sản cơ sở có thể biến động trong khoảng thời gian từ khi hợp đồng được ký kết đến ngày đáo hạn. Khi đó, vì giá cả, khối lượng. đã được ấn định từ trước nên bất kể giá cả thị trường thay đổi ra sao, thì hai bên vẫn phải thực hiện hợp đồng. Như vậy, có thể một trong hai bên sẽ bị thiệt hại do đã cam kết mua (bán) với giá cao hơn (thấp hơn).
về quy trình thực hiện giao dịch, người có nhu cầu mua/ bán tài sản cơ sở
sẽ tìm một đối tác có nhu cầu ngược lại và thỏa thuận với nhau sẽ mua/ bán một
khối lượng tài sản nhất định, với một mức giá nhất định, đáo hạn vào một ngày nhất định trong tương lai. Đến ngày kết thúc hợp đồng, bên bán sẽ giao tài sản và
bên mua sẽ thanh toán tiền cho người bán tài sản với mức giá đã thỏa thuận tại hợp đồng. Trường hợp thanh lý hợp đồng dạng này được gọi là giao hàng thực tế
(physical delivery).
21
1.2.2.2. Hợp đồng tương lai (Future)
• Khái niệm
“Hợp đồng tương lai là một thỏa thuận đòi hỏi một bên của hợp đồng sẽ mua hoặc bán một hàng hóa nào đó tại một thời hạn xác định trong tương lai theo một mức đã định trước”. [7]
• Lịch sử ra đời
Sự phát triển của hợp đồng tương lai hiện đại được đánh dấu bởi sự phát triển của Sở giao dịch thương mại Chicago. Khi giao dịch kỳ hạn phát triển, khoảng năm 1865 Sở giao dịch thương mại Chicago đã quyết định chuẩn hóa các hợp đồng kỳ hạn lâu nay vẫn được giao dịch vì thấy rằng việc chuẩn hóa các
hợp đồng kỳ hạn có thể sẽ giảm rủi ro hơn nữa cho các bên tham gia hợp đồng. Kết quả là “vào năm 1925 trung tâm thanh toán bù trừ đầu tiên dành cho hợp đồng tương lai (futures clearing house) đã được thành lập”. [17]
Khác với các hợp đồng khác, hợp đồng tương lai có thể được giao dịch rất nhiều lần (mua đi bán lại hợp đồng tương lai) trước khi nó đáo hạn. Vì vậy, hợp đồng tương lai có tính thanh khoản khá cao.
• Đặc điểm
Về bản chất, đặc điểm của hợp đồng tương lai tương tự như hợp đồng kỳ hạn, tuy nhiên có một số khác biệt nhất định như sau:
1. Địa điểm giao dịch
Giao dịch tại Sở giao dịch (đây là điểm khác biệt cơ bản)
Giao dịch trên thị trường phi tập trung (OTC)
2. Tính chuẩn hóa
Hợp đồng có tính chuẩn hóa cao về số lượng hàng hóa chuyển giao, thời hạn giao hàng...
Hợp đồng không có tính chuẩn hóa (số lượng hàng hóa trong hợp đồng, ngày đáo hạn. do hai bên thỏa thuận)
Tiêu chí Hợp đồng tương lai Hợp đồng kỳ hạn
3. Thời hạn thực hiện
Hợp đồng thường được kết thúc trước ngày đáo hạn
Hợp đồng thường được thực hiện vào ngày đáo hạn
4. Điều khoản biến động giá hàng ngày (tỷ giá, giá cả hàng hóa)
Mức biến động giá hàng ngày có thể được giới hạn bởi Sở giao dịch
Hàng ngày giá cả biến động theo cung cầu thị trường, không có giới hạn, trừ khi có can thiệp của ngân hàng trung ương
5. Thời hạn
tối đa Tối đa là 12 tháng
Không hạn chế thời hạn đáo hạn (có thể kéo dài tới 20 năm)
6. Luồng tiền
Hàng ngày, các luồng tiền lãi hay lỗ phát sinh đều được phản ánh trên tài khoản ký quỹ
Luồng tiền không phát sinh cho đến khi hợp đồng hết hạn
7. Rủi ro thanh toán
Không có rủi ro thanh toán (rủi ro đối tác không thực hiện hợp đồng - counter party risk) do một bên của hợp đồng là Sở giao dịch
Tồn tại rủi ro thanh toán
8. Cơ chế thanh toán
Thanh toán hợp đồng hàng ngày (Mark to market)
Thanh toán hợp đồng khi kết thúc hợp đồng
9. Cách thức thực hiện hợp đồng
Hợp đồng được thỏa thuận và mua bán thông qua người môi giới________________________
Hợp đồng được thỏa thuận trực tiếp giữa hai bên của hợp đồng
Nguồn: PGS.TS.Lê Thẩm Dương (2007), Phân tích thị trường tài chính, NXB Lao động xã hội, Hà Nội.
• Quy trình thực hiện hợp đồng tương lai
Các doanh nghiệp, các cá nhân (và các chủ thể khác) khi có nhu cầu mua/bán hợp đồng tuơng lai sẽ gửi các lệnh đặt mua/bán một số luợng cố
định tài sản cơ sở cho các nhà môi giới là thành viên của Sở giao dịch. Các lệnh mua đuợc đối chiếu với các lệnh bán. Trung tâm thanh toán bù trừ của Sở giao dịch bảo đảm cho cả hai bên mua và bán rằng các lệnh mua/bán sau
^" Loai quyền chọn∖ Quyền chọn kiểu châu Âu
Quyền chọn kiểu Mỹ
23
khi đã được đối chiếu và khớp với nhau sẽ chắc chắn được thực hiện.
Khi lệnh mua và bán đã được khớp với nhau, người nắm giữ hợp đồng tương lai sẽ phải mở một tài khoản tại Sở giao dịch và nộp tiền vào tài khoản