2.1.1.1 Nguyên nhân của khủng hoảng
Chính việc tự do hóa tài chính và chính sách tiền tệ mở rộng thiếu kiểm soát là nguyên nhân chủ yếu để dẫn tới khủng hoảng thị trường nợ dưới chuẩn, dẫn tới khủng hoảng tài chính năm 2008.
Năm 2000, sau cuộc vỡ bong bóng chứng khoán (dotcom bubble), Fed
hạ thấp lãi bản nhằm được mục tiêu kép:
(i) Làm giảm giá trị của đồng USD so với các đồng ngoại tệ mạnh khác,
nhằm kích thích xuất khẩu, cho phép giảm thâm hụt ngoại thương và kiềm chế nợ nước ngoài. Về dài hạn, sự kích thích đầu tư, đẩy mạnh tiến bộ công nghệ và tăng năng suất lao động sẽ làm tăng khả năng cạnh tranh quốc tế và sức mạnh của đồng USD.
(ii) Kích thích đầu tư và tiêu dùng trong nước. Điều này dẫn tới người dân Mỹ mua nhà nhiều hơn. Giá nhà tăng. Việc chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bằng nhà lại càng thúc đẩy thị trường bất động sản hình thành bong bóng. Nhưng điều này lại dẫn đến kỳ vọng về một sự thịnh vượng dài hạn của đất nước và người dân Mỹ.
Ngoài ra, sự mất cân đối vĩ mô ngày càng trầm trọng của nước Mỹ càng làm cho khủng hoảng tài chính năm 2008 xảy ra sớm hơn và thêm trầm trọng, thể hiện: (i) Mỹ chịu gánh nặng của hai cuộc chiến tranh tại Iraq và Afganistan (sau sự kiện 11 tháng 9). Điều này trực tiếp làm tăng thâm hụt ngân sách; (ii) Thâm hụt cán cân thương mại và nợ nước ngoài của Mỹ (nhất
là với Trung Quốc) đã tăng trong suốt 3 thập kỷ, nhưng nhanh nhất là đến cuối năm 2008. Nợ ròng đầu tư nước ngoài của Mỹ (America’s net
international investment position) vào 2008 là 3.47 ngàn tỷ USD, tăng 1.33
ngàn tỷ, hay 62% so với cuối năm 2007. Đó là mức tăng cao nhất kể từ năm 1976. Nếu xét tổng số nợ của Mỹ so với GDP, thì bức tranh cho thấy sự bấp bênh về tài chính rõ hơn nhiều. Trong thập kỷ 80, dưới thời Regan, tổng số nợ của Mỹ so với tỷ lệ của GDP (US total debt as % of GDP) bị đẩy từ 150% lên đến xấp xỉ 240%. Con số này tăng lên rất ít trong suốt 2 nhiệm kỳ của Clinton, tới gần 250%. Nhưng nó lại bị đẩy lên dưới thời của Bush, đạt tới 350% vào năm 2008, vượt xa đỉnh cao trong lịch sử là 300%, khi xảy ra cuộc đại khủng hoảng 1929-1930.
Nguyên nhân trực tiếp lại nằm ở thị trường bất động sản của Mỹ
[26]. Bắt đầu từ những công ty cho vay bất động sản trực tiếp (mortgage originators), người dân đi vay mua nhà được phân loại thành dưới chuẩn (subprime), cận chuẩn (Alt-A), chuẩn (prime), và được nhà nước bảo đảm (ví dụ được Fannie Mae hay Freddie Mac bảo đảm). Trong số này, các khoản vay dưới chuẩn (subprime) chỉ chiếm 600 tỷ USD trong tổng số gần 10 ngàn tỷ USD tín dụng bất động sản dân dụng trực tiếp. Từ tổng số tín dụng này, các công ty tài chính "chứng khoán hóa" khoảng 1200 tỷ USD thành một loại công cụ tài chính có thể mua bán được gọi là RMBS (residential mortgage backed securities). Các nhà đầu tư khi mua RMBS sẽ được bảo đảm và trả lãi bằng chính nguồn thu từ các khoản cho vay mua nhà ở nói trên. Như vậy, đến mức độ này mức độ rủi ro cũng chỉ nằm trong phạm vi 600 tỷ USD nếu toàn bộ khoản cho vay thế chấp bị mất giá trị hoàn toàn.
Số RMBS này được gộp với các loại chứng khoán tín dụng khác như
cho vay bất động sản thương mại, vay thẻ tín dụng, vay mua xe hơi, vay tiền học đại học, để trở thành một loại chứng khoán có tài sản thế chấp nói chung ABS (asset backed securities). Từ đây, các công ty tài chính chế tạo ra một loại công cụ tài chính mới gọi là CDO (collateralized debt obligations).
CDO là một loại công cụ tài chính, được tạo ra bằng cách kết hợp các ABS vào thành các danh mục đầu tư rồi chia nhỏ các danh mục đầu tư này theo các mức độ rủi ro từ cao đến thấp.
Nhà đầu tư không hề nắm được bản chất của CDO. Họ không hề biết đằng sau cái CDO mình nắm giữ là tài sản gì thực sự và ai là người nợ tiền mình. Họ chỉ quan tâm biết nếu một phần danh mục đầu tư ra CDO của mình bị mất giá (ví dụ người đi vay thế chấp không trả được nợ) thì sẽ có bao nhiêu CDO khác cũng xuất phát từ danh mục đầu tư đó chịu lỗ trước khi đến lượt mình bị ảnh hưởng. Mức độ rủi ro này phụ thuộc hoàn toàn vào thông tin từ các công ty phát hành CDO. Các công ty phát hành CDO thì tìm mọi cách để giảm mức độ rủi ro của CDO và tạo thành sự ảo tưởng về lợi nhuận và sự an toàn của CDO cho các nhà đầu tư.
Do sự ảo tưởng về lợi nhuận và sự an toàn của CDO, cầu về CDO trên thị trường quá lớn. Các công ty tìm mọi cách để gia tăng tổng giá trị CDO.
Đầu tiên các công ty tăng lượng ABS. ABS được tạo thành từ các khoản vay.Các khoản vay chuẩn và cận chuẩn đã khai thác hết, chỉ còn thị trường cho các khoản vay dưới chuẩn. Vậy là, Ngân hàng đã hạ thấp các tiêu chuẩn cho vay và gia tăng dư nợ đối với các khoản vay dưới chuẩn.
Tuy nhiên, ABS cũng có hạn. Thế là các công ty quyết định thay ABS
SlAprlrTtiIIiorrgagcs L
LSlO billion I π zoαι. E Ah-A Prime
$B00 bιllιo... . . I rn-sr⅛3fξcs∙ mQri-p.afics
trong các danh mục đầu tư để tạo ra CDO bằng chính các CDO, nghĩa là CDO của CDO. Rồi sau đó là CDO của CDO của CDO. Những loại CDO được xây dựng từ các danh mục đầu tư cấu thành từ các CDO khác này gọi là sythetic CDO, để phân biệt với cash CDO là các CDO truyền thống cấu thành từ ABS.
Tuy nhiên, phát hành CDO theo hướng này cũng chỉ có giới hạn. Bởi vì, một phần vì càng chồng CDO lên nhau khả năng đánh giá rủi ro càng khó. Một phần, vì phí môi giới càng ngày càng cao và làm giảm giá trị thực của cổ tức khiến cho CDO bớt hấp dẫn. Và CDS bỗng trở thành một ứng cử viên rất thích hợp.
CDS (Credit Default Swap) là một hình thức bảo hiểm rủi ro vỡ nợ. Rủi ro vỡ nợ sẽ được chuyển đổi từ trái chủ sang công ty cung cấp dịch vụ bảo hiểm.
Nó ban đầu phát triển theo như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho đến khi người ta phát hiện ra một đặc tính "tuyệt vời" của CDS. CDS hoàn toàn
không bị quản lý bởi bất kỳ cơ quan chức năng nào cho nên ai cũng có thể
bán sản phẩm này. Thêm vào đó, ai cũng có thể mua CDS mà không cần thiết
phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm. Điều này giúp cho các bên tham gia vào thị
trường CDS có thể gia tăng lên đến vô hạn.
Theo Bảng 2.1, bên dưới, tổng cộng giá trị danh nghĩa của thị trường CDS là $62 triệu tỷ USD (nhiều hơn GDP toàn thế giới) trong khi giá trị gốc chỉ là $2 triệu nghìn tỷ. Điều này có nghĩa là cho $1 tài sản có thật, có 31 người đã mua hợp đồng bảo hiểm cho $1 đó. Nếu rủi ro xảy ra đối với tài sản được bảo hiểm thì người bán bảo hiểm phải trả trung bình $32 cho $1 giá trị tài sản. Nhưng đến khi Bear Stearns sắp phá sản thì người ta mới nhận ra.
34
Hậu quả đối với nước Mỹ
Sau một thời gian tăng trưởng không bền vững, giá bất động sản đã vượt quá sức mua của những người tiêu dùng cuối cùng. Mọi người đều thấy rõ bong bóng bất động sản đã vỡ từ đỉnh cao nhất năm 2005. Trong năm 2008, giá bất động sản giảm 10% từ tháng 12/2007 đến 04/2008 và giảm tiếp xuống 20% đặc biệt ở những thị trường nóng như California và Florida. Theo
Hình 2-3: GDP nước Mỹ qua các năm (% thay đổi đối với kỳ trước) Dự báo Năm 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 GDP 0.4 121 ■33 ^29 2.8 ^28 ^26 2.6 Thất nghiệp 5.8 ^9L3 -91 ^92 8.4 ■76 “69 ^63 CPI ■38 IQI T6 Tĩ H Tz 2.0
Nguồn: Báo cáo của IMF
chỉ số Case- Shiller về giá bất động sản tại vùng đô thị của 10 thành phố của Mỹ, giá bất động sản tính đến giữa năm 2009 đã giảm 1/3 so với đỉnh vào
Sự sụt giảm mãnh liệt của thị trường bất động sản ảnh hưởng trực tiếp tới hoạt động của các trung gian tài chính, đặc biệt là các Ngân hàng. Đối với các khoản vay dưới chuẩn, khả năng thanh toán của họ phụ thuộc chủ yếu vào sự tăng giá của bất động sản, chứ không phải từ thu nhập thường xuyên từ lương. Khi giá của bất động sản giảm không phanh, bất động sản thế chấp không đủ giá trị để thanh toán cho Ngân hàng. Các cá nhân này tuyên bố vỡ nợ. Ngân hàng tịch thu tài sản nhưng cũng không thể bán với giá để bù đắp cho khoản vay hoặc không bán được. Ngân hàng đối mặt với việc không thanh toán được tiền lãi và tiền gốc đến hạn của các chứng khoán ABS và CDO.
Để tự cứu sống bản thân mình, các tổ chức trung gian tài chính phải giảm cho vay thông qua việc gia tăng tiêu chuẩn, giảm chi phí và huy động thêm vốn. Fed’s Senior Loan Officer Opinion Survey—một tổ chức dự báo có uy tín — cho rằng điều kiện cho vay thắt chặt giống như sự thắt chặt tín
36
dụng vào đầu những năm 1990. Do sự sụt giảm lợi nhuận, khu vực tài chính đã sa thải 120.000 công nhân kể từ năm 2007, hủy bỏ việc mua lại cổ phiếu và giá trị cổ tức suy giảm. Tính đến 07/2008, các Ngân hàng lớn của Mỹ đã huy động thêm 125 tỷ USD.
Trung gian tài chính là đơn vị trung gian quyết định sự luân chuyển dòng vốn trong toàn bộ nền kinh tế. Với phản ứng tự vệ của các trung gian tài chính như vậy, hệ thống tài chính của Mỹ có nguy cơ ngừng trệ và nền kinh tế sẽ phải trả một giá rất đắt. Chúng ta xem chi tiết ở bảng phía dưới:
Sự suy giảm của nền kinh tế lớn nhất thế giới, GDP 14.64 triệu tỷ USD vào năm 2008, có tác động cực kỳ lớn hoạt động kinh tế của đến toàn bộ phần còn lại của thế giới.
Hậu quả đối với thế giới
Việc thắt chặt điều kiện cho vay của Mỹ sẽ nhanh chóng ảnh hưởng ra nước ngoài, đầu tiên là thị trường tài chính. Các chỉ tiêu về phần bù rủi ro của các tải sản sàn chính có xu hướn thay đổi để phù hợp với các rủi ro mà tài sản tài chính của Mỹ là tiêu chuẩn. Với ước đoán tổng thua lỗ của các Ngân hàng tại Châu Âu bằng với của Mỹ, những vấn đề này sẽ xảy ra hoàn toàn tại Châu Âu và có thể xảy ra một phần tại Nhật Bản. Như vậy các Ngân hàng sẽ nâng tiêu chuẩn cho vay đối với các công ty lớn.
Sự suy giảm kinh tê Mỹ sẽ tạo thành những cú sốc suy giảm GDP
Hình 2-4: Giá trị các mặt hàng xuất khẩu của Việt Nam
Như vậy, so với năm 2007, kim ngạch xuât khâu tháng 11/2008 đã có giảm gần 7%, trong đó chủ yếu là sự sụt giảm của giá dầu. Các mặt hàng xuât khâu khác của Việt Nam cũng sẽ có nguy cơ giảm sút tương tự trong năm
2009. Tính đến thời điểm quý 1/2009, nếu không kể xuât khâu vàng và đá quý (khoảng 836 triệu USD) thì xuât khâu của Việt Nam đã giảm khoảng 15% và trong 13 mặt hàng xuât khâu chủ lực của Việt Nam thì đã có đến 12 mặt hàng
đáng kể tại các nước công nghiệp khác. Độ lớn của nền kinh tế Mỹ và sự thống trị của thị trường tài chính tạo ra những ảnh hưởng lớn trên thế giới thông qua thương mại, giá hàng hóa và thị trường tài chính toàn cầu. Desk phân tích cho rằng 1% suy giảm của nền kinh tế Mỹ sẽ tạo ra ½ % suy giảm kinh tế ở các nước công nghiệp khác trong năm sau. Ảnh hưởng lớn nhất sẽ thông qua con đường tài chính và nhỏ hơn thông qua thương mại và giá cả hàng hóa.
Trong khi suy giảm kinh tế và chính sách USD yếu sẽ giảm nhập khẩu của Mỹ, giá cả hàng hóa tại các nước sản xuất hàng hóa nhập khẩu vào Mỹ sẽ có xu hướng lên giá. Mối quan hệ thương mại này mạnh nhất đối với thành viên NAFTA - Canada và Mexico. Những nước này đặc biệt phụ thuộc vào hoạt động của nền kinh tế Hoa Kỳ, đặc biệt là ngành chế tạo.
Một số nước với tỷ giá gắn chặt hoặc hạn chế thay đổi với USD sẽ phải nhập khẩu chính sách tiền tệ nới lỏng. Những nước này, hiện đang phải đối mặt với áp lực lạm phát, sẽ phải nâng lãi suất nhưng có rất ít room để thực hiện bởi vì cơ chế tỷ giá của mình.