của cổ phiếu
Nhiều nghiên cứu trước đây, điển hình như nghiên cứu mô hình định giá tài
sản của Sharp (1964), Lintner (1965) và Black (1972) cho rằng hệ số beta, hệ số đo
lường rủi ro hệ thống, giải thích thỏa đáng sự biến động của tỷ suất sinh lợi trung
bình chéo. Ngược lại với kỳ vọng này, nghiên cứu thực nghiệm của Banz (1981)
xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và giá trị thị trường của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn 1926 – 1975, tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu:
Rit = γ0t + γ1tβit + γ2t[(it - mt)/mt] + εit
Trong đó, Rit: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i, được tính theo tháng;
γ0: tỷ suất sinh lợi của danh mục phi rủi ro; γ1: phần bù rủi ro thị trường; i: giá trị
thị trường của cổ phiếu i; m: giá trị trung bình thị trường. Tác giả sử dụng phương
pháp hồi quy OLS và GLS để xem xét mối quan hệ này, kết quả chỉ ra rằng cổ phiếu của các công ty có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn và rủi ro cao hơn cổ phiếu các công ty có quy mô lớn. Tác giả cũng chỉ ra hiệu ứng quy mô là bằng
chứng chứng minh mô hình CAPM còn bỏ sót các yếu tố khác có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Basu (1983), nghiên cứu về mối quan hệ giữa yếu tố EP (Earnings Yield), quy mô và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn 1962 – 1978. Mẫu nghiên cứu được phân chia thành các danh mục cổ phiếu theo ngũ phân vị, các danh mục được thiết lập vào ngày cuối năm trước (31/12), tỷ suất sinh lợi tính theo tần suất tháng. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các công ty có giá trị tỷ số EP cao thì cao hơn so với cổ phiếu các công ty có giá trị tỷ số EP thấp. Kết quả cũng chỉ ra rằng cổ phiếu các công ty có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu các công ty có quy mô lớn, tuy nhiên sự khác biệt này không rõ ràng như yếu tố EP.
Bhandari (1988), nghiên cứu về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Tác giả tìm thấy rằng cổ phiếu công ty có đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ/vốn cổ phần) càng cao thì có tỷ suất sinh lợi càng cao. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng khi kết hợp đòn bẩy tài chính với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có mối tương quan cao hơn so với hệ số beta.
Rosenbery và cộng sự (1985) kiểm tra lý thuyết thị trường hiệu quả bằng cách xem xét tác động của tỷ số B/M (Giá trị sổ sách của vốn cổ phần trên giá trị vốn hóa thị trường) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu đã sử dụng mẫu quan sát gồm 1,400 cổ phiếu được niêm yết tại sàn NYSE trong giai đoạn 1973 – 1980 để phân tích. Kết quả cho thấy cổ phiếu các công ty có tỷ số B/M cao thì có tỷ suất sinh lợi cao.
Chan và cộng sự (1991)đánh giá các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn 1971 – 1988, bao gồm cả các công ty sản xuất và phi sản xuất. Nhóm nghiên cứu đã xem xét bốn biến cơ bản gồm: yếu tố EP, quy mô công ty, tỷ số B/M và CP (cash flow to price)
và sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo của Fama and MacBeth (1973)
(FM) để hồi quy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với bốn biến này. Kết quả cho thấy rằng
vọng, cụ thể: cổ phiếu các công ty có quy mô nhỏ tạo tỷ suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu các công ty có quy mô lớn; danh mục các cổ phiếu công ty có tỷ số B/M, CP mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn so với danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số B/M, CP thấp; chiến lược nắm giữ các cổ phiếu công ty có tỷ số E/P cao sẽ đem lại lợi nhuận cao hơn so với việc nắm giữ các cổ phiếu công ty có tỷ số E/P thấp. Trong bốn biến cơ bản xem xét thì tỷ số B/M và CP có mối quan hệ chặt chẽ và biến động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
Fama and French (1992), nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được niêm yết trên sàn NYSE, AMEX, NASDAQ trong giai đoạn 1962 – 1989. Nghiên cứu đã loại bỏ các công ty tài chính trong mẫu nghiên cứu, do các công ty tài chính có đòn bẩy tài chính cao là bình thường trong khi việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao đối với các công ty phi tài chính chỉ ra khả năng kiệt quệ cao. Tác
giả đã sử dụng phương pháp Fama and MacBeth (1973) (FM) để xem xét mối
tương quan giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với các biến quy mô, hệ số β, đòn bẩy tài chính, tỷ số E/P và tỷ số B/M. Kết quả cho thấy rằng hệ số β thất bại trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai đoạn 1963 – 1989, kể cả khi chỉ dùng β để giải thích; các biến quy mô, đòn bẩy tài chính, tỷ số E/P và tỷ số B/M đều có tác động đến tỷ suất sinh lợi. Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷ số B/M và quy mô giải thích mạnh mẽ nhất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu do tỷ số B/M nắm bắt kiệt quệ tài chính tương đối.
Carhart (1997), đã đưa ra mô hình bốn nhân tố bao gồm ba nhân tố theo
nghiên cứu của Fama and French (1992) và nhân tố quán tính giá (momentum) khi
xem xét các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi bổ sung thêm nhân tố quán tính thì mô hình giải thích tốt hơn so với mô hình ba nhân tố.
Ferguson và Shockley (2003) tranh luận rằng vốn cổ phần làm gây ra sai sót trong ước lượng bê ta của công ty; Các giá trị quy mô và tỷ số B/M bất thường dường như là kết quả của rủi ro hệ thống bị bỏ sót mà họ nắm bắt được. Họ cho rằng, rủi ro hệ thống bị bỏ sót thì mang tính hệ thống, liên quan đến đòn bẩy của
công ty (tỷ số nợ trên vốn cổ phần) và kiệt quệ tài chính (Hệ số Z – Altman (1968)), và sau đó họ xây dựng hai danh mục mô phỏng để nắm bắt quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với đòn bẩy và kiệt quệ tài chính. Các kết quả chỉ ra rằng hai danh mục mô phỏng được đề xuất giải thích mạnh về SMB (sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư Zero của các chứng khoán có vốn hóa nhỏ và các chứng khoán có vốn hóa lớn) và HML (sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư zero của các chứng khoán có BM cao và các chứng khoán có BM thấp) đối với tỷ suất sinh lợi chéo.
Xa hơn nữa, Penman và các cộng sự (2007) xem xét mối tương quan giữa
đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sau khi kiểm soát biến tỷ số B/M. Nhóm nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính từ Compustat và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ CRSP trong giai đoạn 1962 – 2001. Tỷ số B/M bao gồm hai cấu phần phản ánh rủi ro hoạt động và phản ánh rủi ro tài chính. Kết quả cho thấy tỷ số B/M có mối tương quan dương với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, trong khi đó đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
George và Hwang (2010), nghiên cứu mối tương quan giữa kiệt quệ tài chính và đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai đoạn 1966 – 2003. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi xảy ra do sự khác nhau giữa độ nhạy cảm của các công ty với kiệt quệ tài chính.
Caskey và các cộng sự (2012), xem xét lại mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, đòn bẩy vượt trội đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu trong giai đoạn 1980 – 2006 với nguồn dữ liệu từ Compustat và CRSP. Nghiên cứu đã phân tách đòn bẩy có thể quan sát thành đòn bẩy tối ưu và đòn bẩy vượt trội và ngụ ý rằng “điểm gãy”
Graham (2000) được xem như là đòn bẩy vượt trội. Tác giả cho thấy rằng đòn bẩy vượt trội có thể dự đoán kiệt quệ tài chính trong tương lai, và các công ty có đòn bẩy vượt trội cao sẽ chịu độ nhạy cảm cao hơn đối với các nhân tố rủi ro kiệt quệ. Họ trình bày rằng mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy được gây ra
bởi phản ứng chậm trễ của các nhà đầu tư đối với các thông tin hàm ý trong đòn bẩy vượt trội.
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Tác giả Vấn đề nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu Các biến
chính
Tương quan với tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu
Banz (1981)
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và giá trị thị trường của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn 1926 – 1975.
Quy mô
công ty (-)
Basu (1983)
Mối quan hệ giữa yếu tố EP, quy mô và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn 1962 – 1978. Yếu tố EP. (+) Quy mô công ty (-) Bhandari (1988)
Mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Đòn bẩy tài chính (+) Rosenbery và cộng sự (1985)
Kiểm tra lý thuyết thị trường hiệu
quả. Tỷ số B/M (+)
Chan và
cộng sự
(1991)
Đánh giá các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn 1971 – 1988
Quy mô
công ty (-)
Tỷ số B/M (+)
CP (+)
Tác giả Vấn đề nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu Các biến
chính
Tương quan với tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu
Fama and French (1992)
Nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được niêm yết trên sàn NYSE, AMEX, NASDAQ trong giai đoạn 1962 – 1989. Quy mô (+) Đòn bẩy tài chính (-) Tỷ số E/P (+) Tỷ số B/M (+) Carhart (1997)
Nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Quán tính giá (+) Ferguson và Shockley (2003) Equilibrium “Anomalies” Quy mô (-) Đòn bẩy tài chính (-)
Kiệt quệ tài
chính (+)
Penman và các cộng sự (2007)
Mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sau khi kiểm soát biến tỷ số B/M trong giai đoạn 1962 – 2001. Tỷ số B/M (+) Đòn bẩy tài chính (-) George và Hwang (2010)
Mối tương quan giữa kiệt quệ tài chính và đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai đoạn 1966 – 2003. Đòn bẩy tài chính (+) Caskey và các cộng sự (2012)
Mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, đòn bẩy vượt trội đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu trong giai đoạn 1980 – 2006 với nguồn dữ liệu từ Compustat và CRSP
Đòn bẩy
Nguồn: tổng hợp của tác giả.