Theo như khung lý thuyết về xây dựng đòn bẩy tương đối, đòn bẩy tương đối là sự vượt trội giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy mục tiêu của công ty, cụ thể:
RelLevi,t≡ MLEVi,t – MLÊV*
i,t (1)
Trong đó: RelLevi,t: đòn bẩy tương đối, MLEVi,t: đòn bẩy thị trường quan sát
được của công ty i, MLÊV*
i,t: đòn bẩy mục tiêu ước tính của công ty i.
Do đó, để xác định được đòn bẩy tương đối, tác giả lần lượt đo lường đòn bẩy thị trường quan sát được, đòn bẩy mục tiêu.
Thước đo đòn bẩy thị trường quan sát được(MLEV)
Nghiên cứu của M.Teng và cộng sự (2016) định nghĩa đòn bẩy thị trường
quan sát được là tỷ lệ nợ thị trường của công ty tại thời điểm t. Tỷ số này được xác định bằng cách lấy giá trị sổ sách của nợ phải trả chịu lãi chia cho tổng của tổng tài sản và giá trị chênh lệch giữa giá trị thị trường và sổ sách của vốn cổ phần. Đối với thị trường đang phát triển và mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam, độ minh bạch về thông tin chưa cao, ngoại trừ các khoản vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn, vay và nợ thuê tài chính dài hạn có quy định về lãi suất thì các khoản nợ phải trả khác hầu như không chịu lãi hoặc không được công bố thông tin trên báo cáo tài chính. Do đó, tác giả sử dụng giá trị vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn và dài hạn là thước đo cho giá trị nợ phải trả chịu lãi.
𝑴𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕= 𝑻𝑨𝑺𝑫𝒊𝒕 + 𝑳𝑫𝒊𝒕
𝒊𝒕− 𝑩𝑬𝒊𝒕 + 𝑴𝑬𝒊𝒕 (2)
Trong đó SDit là vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn của cổ phiếu i vào cuối
năm t, LDit là vay và nợ thuê tài chính dài hạn của cổ phiếu i vào cuối năm t, TAitlà
tổng tài sản của cổ phiếu i vào cuối năm t, BEit là giá trị sổ sách của vốn cổ phần
phiếu i vào cuối năm t, được tính bằng cách lấy số lượng cổ phiếu i đang lưu hành và cuối năm t nhân giá cổ phiếu cuối năm t.
Thước đo đòn bẩy mục tiêu(MLEV*)
Đòn bẩy mục tiêu là tỷ lệ nợ mà công ty mong muốn đạt được cuối mỗi năm t. Mỗi công ty có một đòn bẩy mục tiêu khác nhau và bị tác động bởi các đặc trưng của công ty liên quan đến chi phí hoạt động và lợi nhuận.
MLEV*i,t+1 = β*Xi,t (3)
Trong đó MLEV*i,t+1 là đòn bẩy mục tiêu của công ty i vào năm t + 1, Xit là
véc tơ của các đặc trưng công ty liên quan đến chi phí hoạt động và lợi nhuận với
mỗi đòn bẩy khác nhau và điều kiện vĩ mô, βlà véc tơ các hệ số hồi quy. Theo lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì β ≠ 0.
Nghiên cứu của M.Teng và cộng sự (2016) đã xây dựng véc tơ Xit bao gồm
thu nhập, tỷ số M/B, khấu hao tài sản, tổng tài sản, tài sản cố định, chi phí R&D, biến giả R&D, giá trị trung vị của đòn bẩy ngành, thuế thu nhập doanh nghiệp, tính thanh khoản, số lượng cổ phần nắm giữ của 10 cổ đông lớn nhất chia cho tổng số lượng cổ phần đang lưu hành, số lượng cổ phần nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài chia cho tổng số lượng cổ phần đang lưu hành, số lượng cổ phần nắm giữ của định chế tài chính chia cho tổng số lượng cổ phần đang lưu hành, tỷ lệ lạm phát hàng năm. Các nghiên cứu trước đây cũng đã sử dụng các biến này để đánh giá tác động
của đặc trưng công ty lên đòn bẩy mục tiêu của công ty (Antoniou et al. (2008),
Flannery and Rangan (2006), Huang and Ritter (2009), Öztekin and Flannery (2012)).
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường đang phát triển và mới nổi nên chất lượng thông tin trên báo cáo thường niên, báo cáo tài chính và khả năng thu thập dữ liệu khan hiếm hơn so với các thị trường chứng khoán phát triển. Trong luận văn này, tác giả xây dựng véc tơ Xit bao gồm các biến sau: thu nhập, tỷ số M/B, khấu hao tài sản, tổng tài sản, tài sản cố định, giá trị trung vị của đòn bẩy ngành, thuế thu nhập doanh nghiệp, thanh khoản, số lượng cổ phần nắm giữ của các cổ đông nắm giữ từ 5% vốn điều lệ chia cho tổng số lượng cổ phần đang lưu hành,
số lượng cổ phần nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài chia cho tổng số lượng cổ phần đang lưu hành, số lượng cổ phần nắm giữ của tổ chức chia cho tổng số lượng cổ phần đang lưu hành, tỷ lệ lạm phát hàng năm.
Tác giả thảo luận cụ thể cách thức tính toán các biến thuộc véc tơ Xit và kỳ
vọng tác động lên tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu như sau: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Thu nhập (Profitability): được xác định bằng cách lấy lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản. Tùy vào mục đích của từng công ty mà công ty có thể hoạt động với đòn bẩy thấp hoặc cao. Các công ty hàng năm đều giữ lại lợi nhuận sau thuế, dẫn đến lợi nhuận chưa phân phối cao, tăng nguồn tài trợ cho các nhu cầu vốn của công ty nên đòn bẩy của công ty thấp hoặc với mục đích vệ nhượng quyền thương mại tạo ra thu nhập cao, công ty chọn hoạt động với đòn bẩy trong giới hạn cho phép.
𝑷𝒓𝒐𝒇𝒊𝒕𝒂𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕𝒚𝒊𝒕= 𝑬𝑩𝑰𝑻𝒊𝒕
𝑻𝑨𝒊𝒕
Trong đó EBITit là lợi nhuận trước thuế và lãi vay của cổ phiếu i vào năm t,
TAit là tổng tài sản của cổ phiếu i vào năm t.
Tỷ số M/B (MB): là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tài sản. MB cao là một dấu hiệu tăng trưởng tốt trong tương lai do công ty có khuynh hướng giới hạn tỷ lệ đòn bẩy.
𝑴𝑩𝒊𝒕= 𝑪𝑳𝒊𝒕 + 𝑳𝑳𝒊𝒕 + 𝑴𝑬𝒊𝒕
𝑻𝑨𝒊𝒕
Trong đó CLit là nợ phải trả ngắn hạn của cổ phiếu i vào năm t, LLit là nợ phải trả dài hạn của cổ phiếu i vào năm t.
Khấu hao tài sản (DEP): được xác định bằng cách lấy tổng giá trị khấu hao tài sản (hữu hình, vô hình, cho thuê tài chính) chia cho tổng tài sản. Các công ty có chi phí khấu cao không cần phải khấu trừ lãi suất liên quan đến việc vay nợ, nên tỷ lệ đòn bẩy thấp.
Tổng tài sản (LnTA): được xác định bằng cách lấy logarit của tổng tài sản. Công ty có tổng tài sản lớn có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn, do họ minh
bạch trong thông tin, rủi ro tài sản thấp hơn, và có nhu cầu tài trợ các tài sản cố định từ các khoản vay mượn.
Tài sản cố định (FA): được xác định bằng cách lấy tài sản cố định chia cho tổng tài sản. Công ty hoạt động với tài sản cố định hữu hình lớn có khoản nợ cao hơn nên tỷ lệ đòn bẩy cao hơn.
Giá trị trung vị của đòn bẩy ngành (Ind_Med): là tỷ lệ đòn bẩy trung vị theo mỗi ngành, được xác định qua kết quả thống kê mô tả cho mẫu quan sát 94 công ty và phân thành 09 nhóm ngành.
Thuế thu nhập (Taxes): được xác định bằng cách lấy thuế thu nhập doanh nghiệp chia cho thu nhập trước thuế thu nhập doanh nghiệp. Nếu thu nhập của doanh nghiệp chưa được khấu trừ thuế từ các khoản nợ được hưởng lá chắn thuế, thì doanh nghiệp có khuynh hướng tăng nợ để được hưởng lợi từ lá chắn thuế.
𝑻𝒂𝒙𝒆𝒔𝒊𝒕= 𝑻𝑨𝑿𝒊𝒕
𝑬𝑩𝑻𝒊𝒕
Trong đó TAXit là thuế thu nhập doanh nghiệp của cổ phiếu i vào năm t,
EBTit là lợi nhuận trước thuế thu nhập doanh nghiệp của cổ phiếu i vào năm t.
Thanh khoản (Liquid): được xác định bằng cách lấy tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn. Các công ty có các tài sản thanh khoản cao có thể sử dụng chúng như là nguồn vốn nội bộ khác thay vì sử dụng nợ, dẫn đến tỷ lệ nợ thấp hơn.
𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕= 𝑪𝑨𝒊𝒕
𝑪𝑳𝒊𝒕
Trong đó CAit là tài sản ngắn hạn của cổ phiếu i vào năm t, CLit là nợ ngắn
hạn của cổ phiếu i vào năm t.
Mức độ tập trung của vốn chủ sở hữu (Top_Ownership): được xác định bằng cách lấy số lượng cổ phần nắm giữ của các cổ đông nắm giữ trên 5% vốn điều lệ chia cho tổng số lượng cổ phần đang lưu hành.
Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (Foreign): được xác định bằng cách lấy số lượng cổ phần nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài chia cho tổng số lượng cổ phần đang lưu hành.
Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư là tổ chức (Institution): được xác định bằng cách lấy số lượng cổ phần nắm giữ của tổ chức chia cho tổng số lượng cổ phần đang lưu hành.
Tỷ lệ lạm phát (INF): Tỷ lệ lạm phát hàng năm.
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến nghiên cứu tác động của đặc trưng công ty và điều kiện vĩ mô đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu.
Ký hiệu Tên Biến Tương quan (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
MLEV* Đòn bẩy mục tiêu
Profitability Thu nhập (-)
MB Tỷ số M/B (-)
DEP Khấu hao tài sản (-)
LnTA Tổng tài sản (+)
FA Tài sản cố định (+)
Ind_Med Giá trị trung vị của đòn bẩy ngành (+)
Taxes Thuế thu nhập (+)
Liquid Thanh khoản (-)
Top_Ownership Mức độ tập trung của vốn chủ sở hữu (+)
Foreign Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (-)
Institution Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư là tổ chức (+)
INF Tỷ lệ lạm phát (+)
Nguồn: tổng hợp của tác giả.
3.1.2. Mô hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu
Để xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu, tác giả dựa trên lý thuyết cấu trúc vốn M&M và các nghiên cứu
thực nghiệm như Bhandari (1988), Penman và các cộng sự (2007), George và
Hwang (2010), Caskey và các cộng sự (2012) và chủ yếu là nghiên cứu của M. Teng và các cộng sự (2016) để xây dựng mô hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy
tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Để xem xét tác động của đòn
bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu tại Nhật Bản, M. Teng và
cộng sự (2016) đã sử dụng đòn bẩy tương đối và mô hình điều chỉnh riêng phần của
Flannery and Rangan (2006) để ước lượng tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về hướng mục tiêu. Việc sử dụng này của tác giả đã khắc phục tính động và không
đồng nhất trong cấu trúc vốn. Đồng thời, M. Teng và cộng sự (2016) đã sử dụng
phương pháp hồi quy dữ liệu chéo được đề xuất bởi Fama & MacBeth (1973) để
hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội với việc thiết lập các biến giải thích khác nhau, gồm: đòn bẩy tương đối, quy mô công ty, tỷ số B/M, quán tính giá. Nghiên cứu đã tìm thấy mối tương quan dương giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu tại Nhật Bản.
Mô hình định lượng và phương pháp hồi quy sử dụng trong nghiên cứu này khá phù hợp với thực tiễn tại thị trường đang phát triển và mới nổi như Việt Nam.
Do đó, tác giả thừa kế mô hình định lượng từ nghiên của M. Teng và cộng sự
(2016) để thực hiện luận văn này. Mô hình định lượng như sau:
RPi,t+1 = β0 + β1MLEVi,t + β2RelLevi,t + β3LnSizei,t + β4LnBMi,t + β5Momentumi,t + εi,t
Tiếp theo, tác giả thảo luận cụ thể cách thức tính toán các biến độc lập và biến giải thích như sau: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Thứ nhất, biến phụ thuộc: tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu (R):
Trong luận văn này, tác giả dựa theo nghiên cứu M. Teng và cộng sự (2016)
để xây dựng thước đo tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu đã niêm yết dựa trên tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu và lãi suất phi rủi ro tính theo tháng.
Rit = Rit* - Rft
Trong đó: Rit* là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i theo tháng, Rft là lãi suất phi
rủi ro tính theo tháng.
Rit* = ln(Pit/Pi,t-1), trong đó Pit là giá của cổ phiếu i tại cuối tháng t, Pi,t-1 là giá của cổ phiếu i tại cuối tháng t -1.
Thứ hai, biến giải thích chính: đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy tương đối:
Tác giải thừa kế thước đo của biến đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn
bẩy tương đối từ nghiên cứu của M.Teng và cộng sự (2016) và đã được trình bày
tại mục 3.1.1 mô hình về các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu, cụ thể:
Đòn bẩy thị trường quan sát được (MLEV): là tỷ lệ nợ thị trường của công ty tại thời điểm t, được xác định bằng cách lấy giá trị sổ sách của nợ phải trả chịu lãi chia cho tổng của tổng tài sản và giá trị chênh lệch giữa giá trị thị trường và sổ sách của vốn cổ phần.
𝑴𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕= 𝑺𝑫𝒊𝒕 + 𝑳𝑫𝒊𝒕
𝑻𝑨𝒊𝒕− 𝑩𝑬𝒊𝒕 + 𝑴𝑬𝒊𝒕 (2)
Trong đó SDit là vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn của cổ phiếu i vào cuối
năm t, LDit là vay và nợ thuê tài chính dài hạn của cổ phiếu i vào cuối năm t, TAitlà
tổng tài sản của cổ phiếu i vào cuối năm t, BEit là giá trị sổ sách của vốn cổ phần
của cổ phiếu i vào cuối năm t và MEit là giá trị thị trường của vốn cổ phần của cổ
phiếu i vào cuối năm t.
Đòn bẩy tương đối (RelLev): là sự chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy mục tiêu của công ty.
RelLevi,t≡ MLEVi,t – MLÊV*i,t
Trong đó: RelLevi,t: đòn bẩy tương đối, MLEVi,t: đòn bẩy thị trường quan sát
được của công ty i, MLÊV*
i,t: đòn bẩy mục tiêu ước tính của công ty i.
Thứ ba, các biến kiểm soát gồm: quy mô công ty, tỷ số B/M, quán tính giá.
Ngoài biến đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội, trong luận văn này, tác giả sử dụng một số biến kiểm soát được tìm thấy trong các nghiên cứu
trước đây (Banz (1981), Basu (1983), Bhandari (1988); Rosenbery và cộng sự
(1985), Fama và French (1992), Penman và các công sự (2007)) mà có tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu như sau:
Quy mô công ty (LnSize): được xác định bằng cách lấy log tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường. Nghiên cứu trước đây phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.
LnSize = Ln(Giá trị vốn hóa thị trường) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Trong đó: giá trị vốn hóa thị trường được xác định bằng cách lấy giá cổ phiếu cuối năm nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành tại thời điểm cuối năm.
Tỷ số B/M (LnBM): log của BM (giá trị sổ sách của vốn cổ phần trên giá trị thị trường của vốn cổ phần). Nghiên cứu trước đây phát hiện rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số B/M càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó tỷ suất sinh lợi đòi hỏi càng cao.
LnBM = 𝑳𝒏(𝑩𝑬
𝑴𝑬)
Trong đó, BE là giá trị sổ sách của vốn cổ phần, ME là giá trị thị trường của vốn cổ phần.
Quán tính giá (Momentum): tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục từ tháng t – 12 đến tháng t – 2.
Tóm tắt các biến nghiên cứu mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và dự kiến xu hướng các biến độc lập tác động lên tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu như sau:
Bảng 3.2: Tóm tắt các biến nghiên cứu mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết.
Tên Biến Ký hiệu Loại biến Xu hướng
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu R Biến phụ thuộc
Đòn bẩy thị trường quan sát được MLEV Biến độc lập +
Đòn bẩy tương đối RelLev Biến độc lập +
Quy mô công ty LnSize Biến kiểm soát -
Tên Biến Ký hiệu Loại biến Xu hướng
Quán tính giá Momentum Biến kiểm soát +
Nguồn: tổng hợp của tác giả.