giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số Tobin’s Q được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Đối với các DN niêm yết trên sàn chứng khoán, sử dụng công cụ đo lường thị trưởng sẽ phản ánh đúng bản chất hiệu quả tài chính hơn. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng hai chỉ tiêu để đánh giá hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch Huế là ROA và ROE vì đa phần các doanh nghiệp đều chưa niêm yết trên sàn chứng khoán nên rất khó sử dụng các công cụ đo lường theo giá trị thị trường như Tobin’s Q và Marris.
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính doanh nghiệp. chính doanh nghiệp.
2.3.1.1. Nghiên cứu trong nƣớc
Trần Thị Nga và Tăng Thị Hiền (2015), nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các khách sạn tại Nha Trang. Mẫu nghiên cứu bao gồm 25 doanh nghiệp kinh doanh khách sạn trong giai đoạn 2009 đến 2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối liên hệ nghịch chiều của biến ROE và ROA đối với cơ cấu vốn doanh nghiệp. Tức là việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, nghiên cứu Nguyễn Thành Cường (2008) trên mẫu là 22 DN Chế biến Thủy sản từ năm 2003-2007 lại cho kết quả là ROA có mối quan hệ thuận chiều với cơ cấu vốn.
Lưu Văn Thạch (2013) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp kinh doanh du lịch tại Quảng Nam. Luận văn sử dụng phân tích hồi quy tuyến tính đơn, hồi quy tuyến tính bội với số mẫu nghiên cứu là 25 DN, số liệu báo cáo tài chính 3 năm từ 2009 đến 2011. Kết quả cho thấy có hiệu quả tài chính đo lường bằng ROA và ROE không có ý nghĩa thống kê đối với tỉ suất nợ, nên chưa thể kết luận cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính cho các DN du lịch tại Quảng Nam.
Qua kết quả thu thập từ báo cáo tài chính thì các DN kinh doanh dịch vụ tại Quảng Nam có mức nợ bình quân khá cao là 50,04% và chủ yếu tài trợ bằng nợ dài hạn. Điều này cho thấy đặc điểm ngành du lịch là vay dài hạn để đầu tư tài sản cố định.
Hạn chế của nghiên cứu là số lượng doanh nghiệp không nhiều và thời gian của báo cáo tài chính là tương đối ngắn vì vậy chưa bao quát được toàn bộ doanh nghiệp kinh doanh trong ngành du lịch địa phương.
Nguyễn Văn Thắng (2013) phân tích cơ cấu vốn trong các doanh nghiệp du lịch tỉnh Khánh Hòa. Mẫu nghiên cứu bao gồm báo cáo tài chính 3 năm (2010- 2012) của 395 doanh nghiệp. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy không có ý nghĩa thống kê giữa biến ROA, ROE và tỉ suất nợ. Do vậy, luận án chưa kết luận được mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính cho các DN du lịch tại Khánh Hòa. Tỉ lệ nợ bình quân của các DN tại Khánh Hòa là 25,78%, rất ít DN sử dụng nợ vượt quá 40% tổng tài sản.
Như vậy, cả hai nghiên cứu về doanh nghiệp dịch vụ trong nước đều chưa đưa ra được kết luận về mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính.
Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), hai tác giả nghiên cứu mối quan hệ của cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của mẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Chỉ tiêu hiệu quả tài chính được đo lường bằng ROA, ROE. Cơ cấu vốn được đo lường qua tỷ số nợ, bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA, ROE. Ngoài ra tốc độ tăng trưởng (GROWTH) và quy mô của công ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê. Nghiên cứu chỉ mới kiểm định được mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính mà chưa đưa ra ngưỡng nợ nào là phù hợp đối với DN chung được niêm yết hoặc một ngành nghề cụ thể.
Lê Thị Mỹ Phương (2017) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp sản xuất. Mẫu nghiên cứu là 219 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2010-2015. Biến đại diện cho hiệu quả tài chính là ROE, các biến giải thích bao gồm tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỉ lệ tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng. Kết quả cho thấy:
Biến phụ thuộc ROE có mối tương quan cùng chiều với cơ cấu vốn, ngoài ra còn có tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng quan hệ thuận chiều. Các biến có tác động ngược chiều đến ROE là quy mô doanh nghiệp và khả năng thanh toán. Nghiên cứu của Nguyễn Tấn Vinh (2011) cũng đưa ra bằng chứng về mối quan hệ thuận chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính đối với 175 Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội
Chu Thị Thu Thủy, Nguyễn Thanh Huyền, Ngô Thị Quyên (2014) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính các công ty phi tài chính niêm yết tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Nghiên cứu sử dụng số liệu báo cáo tài chính của 230 công ty trong giai đoạn 2011-2013 trong 14 ngành. Với biến đo lường hiệu quả tài chính là ROA, kết quả cho thấy hiệu quả tài chính đo lường bằng ROA có ảnh
hưởng thuận chiều đáng kể bởi năng lực quản lý. Các biến tác động ngược chiều là đòn bẩy tài chính, tỉ lệ vốn nhà nước, quy mô công ty, khả năng thanh toán nhanh và chu kỳ sản xuất kinh doanh của công ty. Như vậy nghiên cứu cho kết luận là hiệu quả tài chính có mối quan hệ ngược chiều với cơ cấu vốn. Bên cạnh đó, nghiên cứu sử dụng mẫu là các DN niêm yết trên sàn chứng khoán nên cần sử dụng thêm công cụ đo lường thị trường để đánh giá hiệu quả tài chính dưới phân tích của nhà đầu tư. Bài báo cũng chưa đưa ra đánh giá về cơ cấu vốn tối ưu để tối đa hiệu quả tài chính. Huỳnh Thị Tuyết Phượng (2016), nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của 180 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Biến đo lường hiệu quả hoạt động là ROA và ROE, các biến giải thích là cơ cấu vốn, quản trị nợ phải thu khách hàng, đầu tư tài sản cố định, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, thời gian hoạt động DN. Với phương pháp ước lương là OLS, FEM, REM, GLS kết quả cho thấy có mối liên hệ ngược chiều giữa cơ cấu vốn và ROA, ROE. Ngoài ra, các biến có ảnh hưởng thuận chiều đến hiệu quả hoạt động là: rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghệp, tốc độ tăng trưởng. Các biến có mối quan hệ ngược chiều là cơ cấu tài sản cố định, tuổi thọ doanh nghiệp, và quản trị nợ phải thu khách hàng.
Qua đó, bài báo đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, cũng giống các nghiên cứu trước đây, tác giả chưa đưa ra ngưỡng nợ cho các DN.
2.3.1.2. Các nghiên cứu nƣớc ngoài
Hyewon Youn và Zheng Gu (2010) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận trên tài sản của các doanh nghiệp kinh doanh lưu trú tại Hàn Quốc. Tác giả thực hiện mô hình hồi quy trên báo cáo tài chính năm 2005 của 112 cơ sở lưu trú, với biến phụ thuộc là ROA; biến độc lập gồm: lợi nhuận trước thuế, thuế thu nhập doanh nghiệp, khấu hao tài sản, và tỉ lệ nợ. Kết quả cho thấy có 2 biến ảnh hưởng rõ ràng đến ROA là lợi nhuận trước thuế và tỉ lệ nợ. Lợi nhuận trước thuế có quan hệ cùng chiều với ROA, do đó DN cần kiểm soát chặt chẽ chi phí hoạt động, chi phí bán hàng, chi phí tiếp thị sẽ giúp tăng ROA. Nhân tố tỉ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với ROA nên DN cần giảm nợ để tăng lợi nhuận trên tổng tài sản. Thống kê
mô tả cho thấy tỉ lệ nợ bình quân của các DN kinh doanh lưu trú tại Hàn Quốc là 81% trong năm 2005, cao hơn rất nhiều so với các DN tại Mỹ là 54%. Do đó, DN Hàn Quốc cần cơ cấu lại nguồn vốn giảm nợ và tăng vốn chủ sở hữu để vừa tăng lợi nhuận trên tổng tài sản và giảm được rủi ro về tài chính.
Humphrey Motanya (2016) nghiên cứu về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của công ty du lịch tại Kenya. Mẫu bao gồm 5 tập đoàn du lịch có nhiều chi nhánh với số liệu báo cáo từ năm 2011-2015. Phương pháp nghiên cứu là hồi quy tuyến tính. Biến phụ thuộc hiệu quả tài chính là ROA, biến phụ thuộc là tỉ lệ tổng nợ, tỉ suất doanh thu trên tài sản, và tài sản cố định. Kết quả cho thấy các biến đều có tác động đến ROA cụ thể là: Tỉ lệ tổng nợ có quan hệ yếu nhưng thuận chiều với ROA, với hệ số ảnh hưởng là 0.447. Ngược lại, tài sản cố định hữu hình lại có mối quan hệ nghịch chiều với ROA. Điều này cho thấy các doanh nghiệp đầu tư lớn tài sản thì hiệu quả tài chính giảm đi, còn sử dụng nợ nhiều lại làm tăng giá trị của ROA. Nghiên cứu kết luận được mối liện hệ thuận chiều giữa hiệu quả tài chính, tuy nhiên lại chưa đưa ra một ngưỡng cơ cấu vốn có thể tối ưu hiệu quả tài chính. Ngoài ra, mẫu nghiên cứu là khá nhỏ nên chưa thể mang tính đại diện cho ngành du lịch tại Kenya.
Divya Agarwal, Purna Chandra Padhan (2016) nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các khách sạn tại Ấn Độ. Bài báo sử dụng mẫu là 22 doanh nghiệp, trong đó 20 doanh nghiệp kinh doanh khách sạn nhà hàng và 2 doanh nghiệp kinh doanh lữ hành; thời gian nghiên cứu là 2005 đến 2015. Biến phụ thuộc là giá trị doanh nghiệp được đo lường bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, vốn hóa thị trường, giá trị sổ sách doanh nghiệp. Các biến độc lập bao gồm: đòn bẩy, chất lượng doanh nghiệp đo bằng hệ số Z của Altman, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, và nhân tố vĩ mô đo bằng GDP và lạm phát.
Kết quả cho thấy rằng giá trị công ty và đòn bẩy có mối quan hệ rõ ràng. Tuy nhiên, mối quan hệ này là thuận chiều với giá trị doanh nghiệp và giá trị sổ sách nhưng lại nghịch chiều với biến vốn hóa thị trường. Điều này hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng rằng việc sử dụng nợ được ưa chuộng hơn. Chất lượng doanh
nghiệp có mối quan hệ tích cực đáng kể với giá trị công ty cho tất cả các biến phụ thuộc như giả thuyết đặt ra. Hệ số Z cao thể hiện chất lượng công ty tốt và giảm xác suất phá sản, điều đó tác động tích cực đến giá trị công ty. Quy mô DN cũng có quan hệ tích cực với giá trị công ty cho tất cả các biến phụ thuộc. Đối với tài sản hữu hình và tốc độ tăng trưởng, kết quả không đủ để kết luận có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Do tính chất thâm dụng vốn cao của ngành với thời gian hoàn vốn dài, giá trị doanh nghiệp được xác định bởi hiệu quả hoạt động. Tính thanh khoản có mối quan hệ tích cực các thước đo giá trị doanh nghiệp. Với nguồn vốn đủ để trang trải cho các khoản nợ ngắn hạn sẽ đảm bảo hoạt động tốt hơn cho các DN kinh doanh khách sạn nhà hàng.
Trong khi GDP có quan hệ tích cực với tất cả các biến phụ thuộc cho thấy rằng tăng trưởng kinh tế có tác động tích cực đáng kể đến chất lượng công ty trong ngành khách sạn. Trong khi đó lạm phát không đủ bằng chứng thuyết phục mức độ ảnh hưởng đối với giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, thống kê mô tả trong nghiên cứu cho thấy ROA trung bình các khách sạn tại Ấn Độ là 5,4% và hệ số Z cho các DN khách sạn nhà hàng trung bình là 1.4, hệ số này dưới 1.8 thì chất lượng doanh nghiệp bị đánh giá thấp.
Như các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu cũng chưa đưa ra được ngưỡng nợ nào là phù hợp đối với DN du lịch tại Ấn Độ.
Eunju Yoon và Soo Cheong Jang (2005) trình bày tổng thể mối quan hệ giữa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và đòn bẩy tài chính và quy mô của 62 doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng tại Hàn Quốc trong giai đoạn 1998 đến 2003. Biến phụ thuộc là ROE và SP (sự thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường), biến độc lập là tỉ lệ nợ dài hạn và tỉ lệ tổng nợ trên tài sản. Kết quả cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động đến ROE theo hướng thuận chiều, DN càng lớn thì lợi nhuận càng cao. DN có vốn đầu tư nước ngoài ít rủi ro hơn. Ngoài ra, thước đo dựa trên bảng cân đối kế toán và dựa trên giá thị trường cũng có sự tương đồng về xu hướng.
Luís Pacheco và Fernando Tavares (2015) thực hiện nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn công ty vừa và nhỏ trong lĩnh vực dịch vụ lưu trú tại Bồ Đào Nha. Đề tài sử dụng phương pháp dữ liệu bảng và mẫu là 43 khách sạn trong
giai đoạn 2004 đến 2013. Kết quả hồi quy cho thấy khả năng sinh lời đo lường bằng ROE không cho thấy mối quan hệ ngược chiều với tổng nợ nên không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, ROA lại có ảnh hưởng ngược chiều và hỗ trợ lý thuyết này, các công ty có lợi nhuận cao sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại trước.
Maryam Ahani (2015) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và tác động của chọn lựa cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động 05 khách sạn tại Thổ Nhĩ Kỳ thời gian từ 1998 đến 2010. Kết quả thực nghiệm đưa ra kết luận khả năng sinh lời có quan hệ cùng chiều với tỉ lệ nợ, các khách sạn có suất sinh lời lớn tạo được uy tín đối với tổ chức tín dụng nên DN tận dụng đều đó để vay nhiều hơn và tạo lợi nhuận lớn hơn. Hạn chế của nghiên cứu là số lượng mẫu ít nên chưa mang tính đại diện cho toàn ngành du lịch Thổ Nhĩ Kỳ, và thời gian nghiên cứu ngắn.
Woo Gon Kim (1997) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chọn lựa cơ cấu vốn của các nhà hàng tại Hoa Kỳ. Mẫu nghiên cứu là 119 nhà hàng đang hoạt động trong thời gian1986 đến 1991. Tác giả đưa ra nhận định khả năng sinh lợi có ảnh hưởng ngược chiều với tỉ lệ nợ dài hạn và tổng nợ trên tài sản, nhà hàng có lợi nhuận thấp phải vay mượn nhiều hơn do thiếu hụt nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án.
A.Ajanthan (2013) tiến hành kiểm định các nhân tố ảnh hưởng quyết định cơ cấu vốn với mẫu là các khách sạn và nhà hàng tại Sri Lanka. Mẫu nghiên cứu bao gồm 15 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Colombo trong thời gian 2008-2012. Kết quả hồi quy cho thấy lợi nhuận là một yếu tố quyết định có liên quan đối với các nhà hàng và khách sạn ở Sri Lanka. Các công ty lợi nhuận cao sẽ có xu hướng sử dụng ít nợ hơn, vì họ sử dụng lợi nhuận giữ lại. Như vậy, cơ cấu vốn có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả tài chính.
Supawadee Pattweekongka và Kulkanya Napompech (2014) nghiên cứu các