3.1.1. Biến phụ thuộc a. Cấu trúc vốn
Lý thuyết Modigliani & Miller (1963) trong trường hợp có thuế thu nhập DN, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Ưu điểm của sử dụng nợ là tiết kiệm được thuế vì chi phí nợ được khấu trừ khỏi phần lợi nhuận trước thuế. Từ đó, giá trị doanh nghiệp được tăng lên nhờ lợi ích từ lá chắn thuế.
Bên cạnh đó, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cũng cho thấy cấu trúc tài chính tác động đến WACC và giá trị doanh nghiệp. Khi giá trị WACC nhỏ nhất thì giá trị doanh nghiệp đạt cao nhất.
Như vậy, theo 2 lý thuyết của Modigliani & Miller và lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu thì cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính.
Theo quan điểm của Bied - Charreton (1920):
Khai triển Dupont hiệu quả tài chính dựa trên quan điểm của Bied - Charreton đã cho thấy ảnh hưởng tích cực của vay nợ đối với ROE.
Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của tác giả trong và ngoài nước như: Humphrey Motanya (2007); Divya Aggarwal, Padhan (2016); Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008); Maryam Ahani (2015); Nguyễn Thành Cường (2008); Youn và Gu (2010); Zeitun & Tian (2007); Ahmad, Abdullah và Roslan (2012); Mwangi, Makau & Kosimbei (2014); Luís Pacheco và Fernando Tavares (2015); Woo Gon Kim (1997); A.Ajanthan (2013); Simona (2013); Chu Thị Thuy Thủy và cộng sự (2015); cấu trúc vốn được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản. Bên
cạnh đó, để xác định ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu để giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa, luận án còn dùng các biến bình phương là DA2
và DA3 vào trong mô hình.
b. Cấu trúc tài sản (TSDH)
Được đo lường thông qua chỉ tiêu tài sản dài hạn/ tổng tài sản. Một số quan điểm và kết quả nghiên cứu trong nước và ngoài nước đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định cao thì cơ hội tiếp cận với các nguồn vốn dễ dàng hơn, hiệu quả kinh doanh mang lại cũng cao hơn so với các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định thấp. Các nghiên cứu thực nghiệm của một số tác giả: Humphrey Motanya (2016); Zeitun & Tian (2007) cho rằng có sự tác động của cấu trúc tài sản đến hiệu quả tài chính theo hướng ngược chiều. Tuy nhiên, Divya Aggarwal, Purna Chandra Padhan (2016) lại không tìm thấy bằng chứng mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản và hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Vì vậy, luận án xem xét tác động của cấu trúc tài sản dài hạn ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính.
c. Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Quy mô của doanh nghiệp là quy mô nguồn vốn, quy mô tài sản, quy mô mạng lưới tiêu thụ... DN có quy mô lớn có thuận lợi về uy tín, thương hiệu, thị phần, sức mạnh tài chính nên khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn với mức lãi suất tốt hơn. Đề tài sử dụng logarit của tổng tài sản để xác định quy mô DN. Các nghiên cứu trước đây của Divya Aggarwal, Purna Chandra Padhanm (2016); Yoon và Jang (2005); Zeitun & Tian (2007); Ahmad, Abdullah và Roslan (2012) đều cho kết quả quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính. Simona (2013); Chu Thị Thuy Thủy và cộng sự (2015) lại tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều; và một số nghiên cứu khác lại chưa chứng minh được quy mô doanh nghiệp tác động đến hiệu quả tài chính như Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008); Ahmad, Abdullah và Roslan (2012); Mwangi, Makau & Kosimbei (2014).
d. Cơ hội tăng trƣởng (GROW)
Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tăng trưởng tổng tài sản năm t so với năm t-1. Các DN tăng trưởng nhanh có nhiều lựa chọn để đầu tư trong tương lai hơn các DN có mức tăng trưởng thấp, do đó khả năng tạo ra lợi nhuận cũng cao hơn.
Nghiên cứu của Ahmad, Abdullah và Roslan (2012) đã cho thấy khi doanh nghiệp tăng trưởng tác động thuận chiều với hiệu quả tài chính. Các nghiên cứu khác như Divya Aggarwal, Purna Chandra Padhan (2016); Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) chưa tìm thấy bằng chứng mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng và hiệu quả tài chính. Với sự ủng hộ của các tác giả trên nên luận án đưa biến cơ hội tăng trưởng vào mô hình nghiên cứu.
e. Các biến khác
Đặc điểm kinh doanh (UNI) được đo lường thông qua chỉ tiêu giá vốn hàng bán/ doanh thu thuần. Chỉ tiêu thể hiện đặc điểm riêng của ngành du lịch so với các ngành khác. Theo lý thuyết, DN giảm tỉ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thì gia tăng hiệu quả tài chính. Zeitun & Tian (2007) chưa tìm thấy bằng chứng mối liên hệ giữa đặc điểm kinh doanh và hiệu quả tài chính. Tốc độ tăng trưởng (GDP) ổn định tạo tiền đề cho doanh nghiệp hoạt động kinh doanh hiệu quả và huy động vốn thuận lợi hơn, do đó ảnh hưởng tích cự đến hiệu quả tài chính DN. Quan điểm này đươc sự ủng hộ của nhiều tác giả như Divya Aggarwal, Purna Chandra Padhan (2016); Mwangi, Makau & Kosimbei (2014) đều cho rằng GDP có tác động thuận chiều đến hiệu quả tài chính. Do vậy, luận án xem xét đưa các biến đặc điểm kinh doanh và tăng trưởng GDP vào mô hình nghiên cứu.
3.1.2. Mô hình kiểm định.
Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính được tóm tắt trong chương 2. Luận án đưa ra mô hình tổng quát tác động của cơ cấu vốn và các nhân tố khác đến hiệu quả tài chính như sau:
Luận án sử dụng biến ROA và ROE làm thước đo hiệu quả tài chính, 6 biến độc lập bao gồm: Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DA), tỷ lệ tài sản dài hạn (TSDH), quy mô DN (SIZE), tốc độ tăng trưởng (GROW), đặc điểm riêng tài sản DN (UNI) và tốc độ tăng trưởng GDP (GDP).
Mô hình 1: ROEit = C0 + β1DAit +β2TSDHit + β3SIZEit + β4GROWit + β5UNIit
+ β6GDPt + uit. (3.1)
Mô hình 2: ROAit = C0 + β1DAit +β2TSDHit + β3SIZEit + β4GROWit + β5UNIit
Mô hình phi tuyến tính kiểm định ngƣỡng nợ
Để xác định cơ cấu vốn tối ưu luận án đề xuất mô hình phi tuyến của cơ cấu vốn tác động đối với hiệu quả tài chính như sau:
Mô hình 3: ROEit = C0 + β1DAit + β2DA2it +β3TSDHit + β4SIZEit + β5GROWit + β6UNIit + β7GDPt + uit. (3.3)
Mô hình 4: ROAit = C0 + β1DAit + β2DA2it +β3TSDHit + β4SIZEit + β5GROWit + β6UNIit + β7GDPt + uit. (3.4)
3.1.3. Giả thuyết nghiên cứu
a. Cơ cấu vốn DN: Tổng nợ/Tổng tài sản (DA)
Cơ cấu vốn DN được đo bằng tổng nợ trên tổng tài sản. Theo lý thuyết M&M và chi phí kiệt quệ tài chính, sử dụng nợ sẽ làm tăng hiệu quả tài chính nhờ lợi ích từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên, khi mức nợ vượt qua một ngưỡng nào đó lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng chi phí đại diện và chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản thì nợ làm giảm hiệu quả tài chính. Theo tổng hợp các nghiên cứu tại chương 2 thì cơ cấu vốn có tác động đến hiệu quả tài chính theo cả hai hướng thuận chiều và ngược chiều. Một số nghiên cứu cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính trong ngành du lịch cho kết quả ngược chiều như: Hyewon Youn và Zheng Gu, Woo Gon Kim, Luis Pacheco. Nghiên cứu cho kết quả thuận chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính là Humphrey Motanya, Eunju Yoon và Soo Cheong Jang. Divya Aggarwal, Purna Chandra Padhan lại cho kết quả thuận chiều với công cụ đo lường hiệu quả tài chính theo giá trị sổ sách nhưng lại ngược chiều với giá trị thị trường. Nghiên cứu này liên quan đến các doanh nghiệp DVDL nên giả thuyết đặt ra theo kết quả được thực hiện trước đây là:
H0: Cơ cấu vốncó mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả tài chính.
H1: Cơ cấu vốn không có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả tài chính.
b. Cấu trúc tài sản (TSDH)
Được đo lường thông qua chỉ tiêu tài sản dài hạn/ tổng tài sản. DNDVDL có đặc điểm đầu tư tài sản cố định lớn chiếm tỉ trọng cao trong cơ cấu tài sản dài hạn.
Humphrey Motanya cho thấy bằng chứng cơ cấu tài sản có ảnh hưởng ngược chiều với hiệu quả tài chính trong kinh doanh lưu trú. Do đó giả thuyết đưa ra là:
H0: Cấu trúc tài sản không có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả tài chính.
H1: Cấu trúc tài sản có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả tài chính.
c. Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Đề tài sử dụng logarit của tổng tài sản để xác định quy mô DN. Các nghiên cứu trước đây của Divya Aggarwal; Purna Chandra Padhanm; Yoon và Jang; Zeitun & Tian; Ahmad; Abdullah và Rosland đều cho kết quả quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính. Điều này được giải thích là do các DN quy mô lớn có uy tín về thương hiệu và có tài sản đảm bảo tốt hơn DN nhỏ nên thuận lợi hơn trong việc huy động nợ. Giả thuyết được đưa ra là:
H0: Quy mô doanh nghiệp không có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả tài chính.
H1: Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả tài chính.
d. Cơ hội tăng trưởng (GROW)
Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tăng trưởng tổng tài sản năm t so với năm t-1. Khi doanh nghiệp phát triển nghĩa là kết quả hoạt động kinh doanh đang thuận lợi và sẽ ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính. Nghiên cứu của Ahmad; Abdullah và Roslan đã cho thấy khi doanh nghiệp tăng trưởng tác động thuận chiều với hiệu quả tài chính. Giả thuyết là:
H0: Cơ hội tăng trưởng không có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả tài chính.
H1: Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả tài chính.
e. Đặc điểm kinh doanh (UNI)
Được đo lường thông qua chỉ tiêu giá vốn hàng bán/ doanh thu thuần. Chỉ tiêu này càng thấp thì lợi nhuận doanh nghiệp càng lớn nên ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Các nghiên cứu trước đây chưa tìm thấy bằng chứng mối liên hệ giữa đặc điểm riêng tài sản với hiệu quả tài chính như nghiên cứu của Zeitun & Tian. Giả thuyết đưa ra là:
H0: Đặc điểm kinh doanh không có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả tài chính.
H1: Đặc điểm kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả tài chính.
f.Tốc độ tăng trưởng (GDP)
Khi nền kinh tế phát triển thuận lợi, tốc độ GDP tăng sẽ thúc đẩy hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp phát triển và tăng hiệu quả tài chính. Các nghiên cứu của Divya Aggarwal; Purna Chandra Padhan; Mwangi, Makau & Kosimbei đều cho rằng GDP có tác động thuận chiều đến hiệu quả tài chính. Giả thuyết là:
H0 : Tăng trưởng GDP không có tác động thuận chiều đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
H1 : Tăng trưởng GDP có tác động thuận chiều đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Bảng 3.1. Tổng hợp các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính DN
Biến độc lập Cách tính Tác động
DA Tổng nợ/Tổng tài sản -
TSDH Tài sản dài hạn/Tổng tài sản -
SIZE Logarit tổng tài sản +
GROW (Tài sản năm t – Tài sản năm t-1)/ Tài sản
năm t-1 +
UNI Giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần -
GDP Tốc độ tăng trưởng GDP +
3.2. Dữ liệu nghiên cứu
Nhằm nâng cao tính chính xác của nghiên cứu thì công việc chọn lựa và sử dụng dữ liệu rất quan trọng. Trong thực trạng thống kê các chỉ số tài chính của DN tại Huế còn nhiều khó khăn, tác giả đã chọn lựa 144 DN hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ du lịch có số liệu tài chính rõ ràng từ năm 2013 đến 2016. Việc phân loại DN thuộc ngành du lịch được Cục Thuế Tỉnh Thừa Thiên Huế thực hiện và tác giả kiểm tra theo lĩnh vực hoạt động.
Bước 1: Các DN có số liệu vốn chủ sở hữu âm, doanh thu âm và giá vốn hàng bán âm, và DN có doanh thu 02 năm liên tục bằng 0 được loại bỏ. Kết quả có 24 DN không đáp ứng được tiêu chuẩn dữ liệu nghiên cứu.
Bước 2: Các DN có các số liệu ROA, ROE, tỉ lệ nợ trên tài sản dị biệt là quá cao được loại bỏ. Kết quả có 02 DN bị loại bỏ còn lại 144 DN đáp ứng được tiêu chuẩn dữ liệu nghiên cứu. Doanh Nghiệp Tư Nhân Khách Sạn Trường Giang có ROE năm 2015 là -1813%, Doanh Nghiệp Tư Nhân Thương Mại Dịch Vụ Cát Ân có hệ số nợ trên tổng tài sản năm 2016 là 975%.
Bước 3: tác giả đã xây dựng bộ dữ liệu nghiên cứu gồm 144 DN hoạt động trong ngành du lịch tại Huế thời gian từ 2013 đến 2016, nghiên cứu có kích cỡ mẫu nghiên cứu là 576 quan sát.
3.3. Các phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình. 3.3.1. Hồi quy dữ liệu bảng.
3.3.1.1. Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất (ordinaryleast squares-OLS)
Đề tài sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu dữ liệu bảng với mô hình như sau:
Yit = C + X1it + β2X2it + …+ βnXnit + uit
Với i, t N*
Trong đó:
Yit là biến phụ thuộc với i: thực thể (DN), và t là thời gian (năm)
X1it,…, Xnit là giá trị biến độc lập đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của DN i vào thời kỳ t.
Uit là phần dư.
Mô hình này sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và có giả định rằng không có đơn vị chéo đặc biệt nào hoặc thời kỳ đặc biệt nào ảnh hưởng đến các hệ số trong mô hình. Ưu điểm của mô hình này là khá đơn giản và quen thuộc, tuy nhiên giả định của mô hình đã ràng buộc quá chặt về các đơn vị chéo, điều này khó xảy ra trong thực tế và dễ mắc phải hiện tượng tự tương quan, thể hiện ở kiểm định Durbin – Watson.
Và hướng tiếp cận tác động cố định (Fixed effects) hoặc ngẫu nhiên (Random effects) sẽ giúp giải quyết vấn đề trên.
3.3.1.2. Mô hình các ảnh hƣởng cố định (Fixed effect model):
Thuật ngữ “các ảnh hưởng cố định” này là do: cho dù tung độ gốc có thể khác nhau đối với các DN nhưng tung độ gốc mỗi DN không đổi theo thời gian, nghĩa là bất biến theo thời gian. Vậy tung độ gốc (ảnh hưởng cố định) của các DN khác nhau như thế nào thì thông qua kĩ thuật biến giả mà cụ thể là biến giả tung độ gốc khác biệt sẽ giúp đề tài có câu trả lời.
Mô hình ảnh hưởng cố định như sau:
Yit = Ci + β1X1it + β2X2it + ….+βkXkit + uit
Hoặc Yit = α0 + α1D1i + α2D2i + …+ αnDni + β1X1it + β2X2it +…+ βkXkit + uit
Ước lượng ảnh hưởng cố định cũng được xem như là phương pháp bình phương bé nhất có chứa biến giả bởi vì để cho phép xuất hiện các hệ số chặn khác nhau cho mỗi thực thể thì mỗi thực thể phải bao gồm một biến giả.
Tuy vậy, nhược điểm của mô hình FEM là giảm bậc tự do đi rất nhiều do phải đưa thêm biến giả vào, dễ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hoặc vi phạm giả thuyết uit ~ N (0,σ2 ), Gujaranti (2004, trang 646). Và nếu những đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) là đơn nhất đối với một thực thể và không tương quan với đặc điểm của các thực thể khác. Nếu điều này xảy ra, mô hình FEM không còn thích hợp và khi đó mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên – REM được sử dụng để ước lượng mối quan hệ đó.
3.3.1.3. Mô hình tác động ngẫu nhiên ( Random effects model) Yit = C0i + β1Xit + uit
Hệ số trục tung trong phương trình trên được phân tích thành 2 phần :
C0i = C0 + εi
Viết lại phương trình (2) như sau:
Điểm khác nhau cơ bản giữa mô hình FEM và REM là mô hình FEM sẽ có từng hệ số trục tung khác nhau cho từng đơn vị chéo, trong khi mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) chỉ có một giá trị hệ số trục tung duy nhất và hệ số này bằng với giá trị trung bình của tất cả các đơn vị chéo quan sát, sự khác biệt của các đơn vị chéo chứa đựng trong thành phần sai số ngẫu nhiên εi.
Việc lựa chọn mô hình, đề tài phải xem xét kiểm định Durbin – Watson để xem xét có hiện tượng tự tương quan hay không (theo lý thuyết nếu 1<d<3 thì không xảy ra hiện tượng tự tương quan).
Cuối cùng, sử dụng kiểm định Hausman nhằm lựa chọn phương pháp FEM hay REM phù hợp cho hồi quy dữ liệu mẫu, với giả thuyết:
H0 : ước lượng mô hình FEM và mô hình REM không khác nhau. (Prob>λ2)