Các công trình nghiên cứu của các tác giả đã đóng góp những kết quả thực nghiệm trong việc ứng dụng mô hình Z-Score để đánh giá khả năng phá sản của các doanh nghiệp. Phần lớn các tác giả đều kết luận mô hình Z của Giáo sư Altman được đánh giá là mô hình đáng tin cậy và có độ chính xác cao. Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình Z-Score là nếu không có thông tin về báo cáo tài chính thì người làm nghiên
cứu sẽ không thể áp dụng mô hình này. Ngoài ra, số lượng mẫu mô hình Z-Score (Altman, 1968) là 66 và đến năm 1999 đã tăng lên 120 nhưng trong các bài nghiên cứu của nhiều tác giả số lượng mẫu lại thể hiện một con ít hơn nhiều như bài nghiên cứu của: Omary và Kembo (2019), Panigrahi (2019), Sajjan (2016), Hayes và các cộng sự (2010)... Mặc dù kết quả nghiên cứu có sự tương đồng so với mô hình Z- Score của Altman nhưng tính đại diện sẽ không thể được bảo đảm cao.
Tại Việt Nam, các bài nghiên cứu mới chỉ dừng ở việc tính các chỉ số Z nằm trong phạm vi nào và đưa ra khuyến nghị nhưng chưa có tính toán cụ thể về độ chính xác của mô hình Z-Score cho tỷ lệ phá sản của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, dữ liệu được thu thập đa phần là các công ty đang hoạt động và chỉ có Hoàng Thị Hồng Vân (2020) nghiên cứu thêm trường hợp với các công ty đã phá sản.
Có thể thấy, Việt Nam vẫn là một quốc gia đang trong giai đoạn phát triển và áp dụng mô hình Z-Score (Altman, 1995) cho các nước đang phát triển là một công cụ thích hợp (Meeampol và các cộng sự, 2014). Chính vì vậy, khóa luận này sẽ kế thừa một số kết quả từ những nghiên cứu trước đó và ứng dụng với thị trường tại Việt
Nam. Đặc biệt, trong bối cảnh sự ảnh hưởng của Covid 19 có tác động tiêu cực đến tình hình tài chính của các doanh nghiệp, nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình Z-Score để đánh giá rủi ro dựa trên những thông tin trên báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết đồng thời bổ sung những khuyến nghị chưa được đề cập đến. Kết quả nghiên
cứu từ mô hình Z-Score nhằm mục đích trả lời các câu hỏi sau: - Những ngành nào có khả năng phá sản cao ở Việt Nam?
- Những ngành nào có điểm chỉ số Z-Score suy giảm do Covid-19? - Mô hình Z-Score có phù hợp với các doanh nghiệp ở Việt Nam không?
25
CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1. Dữ liệu nghiên cứu
Mau nghiên cứu được tác giả lựa chọn là 100 các công ty có thông tin minh bạch trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội (HNX) và các công ty chưa được niêm yết trên sàn UPCOM. Dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian 5 năm từ năm 2016 đến năm 2020 thông
qua các báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ các web như cafef.vn, vietstock.vn và
các web có thông tin về báo cáo tài chính doanh nghiệp. Vì vậy, tổng dữ liệu được tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu là 500 quan sát.
Khai khoáng 7 4 3 14
Vận tải 6 5 1 12
Viễn thông 6 1 3 10
Xây dựng 9 3 2 14
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Theo bảng 2.1, các mẫu được tác giả phân loại thành 8 ngành nghề gồm: bán buôn (12%), bán lẻ (14%), bất động sản (14%), dịch vụ lưu trú và ăn uống (10%), khai khoáng (14%), vận tải (12%), viễn thông (10%) và xây dựng (14%). Các công ty thuộc lĩnh vực tài chính như ngân hàng, chứng khoán hay các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất sẽ không được lựa chọn bởi mô hình Z'' (Z-điều chỉnh) không áp dụng được với những doanh nghiệp này. Ngoài ra, bản chất doanh thu và cách thức hoạt động của những doanh nghiệp này cũng khác biệt so với các doanh nghiệp được
lựa chọn trong mẫu theo nghiên cứu của Altman và Hotchkiss (2006). Xét về số lượng
doanh nghiệp theo sàn, tác giả đã lựa chọn mẫu gồm 38 doanh nghiệp trên sàn HOSE,
45 doanh nghiệp trên sàn HNX và 17 doanh nghiệp trên sàn UPCOM tương ứng với các tỷ lệ là 38%, 45% và 11%. Lý do có sự khác biệt này bởi đặc điểm của các công ty trên 3 sàn giao dịch này là khác nhau một vài đặc điểm cơ bản như doanh thu, tài
sản, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản giao dịch cổ phiếu... Vì vậy, để đảm bảo
khách quan và độ chính xác khi áp dụng mô hình Z'' (Altman và Hotchkiss, 2006), tác giả đã chọn mẫu các doanh nghiệp dựa trên những tiêu chí như sau:
Một là: Doanh nghiệp phải có đầy thông tin báo cáo tài chính đã được kiểm toán và công bố công khai trong khoảng thời gian tác giả thực hiện nghiên cứu.
Hai là: Các doanh nghiệp nhỏ sẽ không được lựa chọn bởi thông tin còn nhiều
hạn chế.và tính minh bạch chưa cao.
Ba là: Vốn hóa thị trường giữa các doanh nghiệp không có sự chênh lệch quá lớn để đảm bảo sự tương đồng về giá trị giữa các doanh nghiệp.
2.2. Quy trình nghiên cứu
Bài nghiên cứu được tác giả thực hiện qua những bước sau:
Xác định chủ đề nghiên cứu, mục tiêu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu _______________í_________________
Tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm và đánh giá sự phù hợp nếu sử dụng mô hình ở Việt Nam
X________—_____________________/
Phân tích các yếu tố trong mô hình và chọn mô hình phù hợp với thị trường ở Việt Nam
X___;____________________________/
Chọn mẫu và thu thập dữ liệu
Kết quả thực nghiệm sau khi sử dụng dữ liệu đã thu thập và đánh giá kết quả
Tên viết tắt Tên biến Cách tính
X1
Vốn lưu động/Tổng tài sản
Thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính và sử dụng phần mềm Excel để tính các chỉ số
2.3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định tính kết hợp phân tích thống kê và đánh giá kết quả khi sử dụng mô hình Z điều chỉnh đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam. Bộ dữ liệu được tìm qua số liệu cụ thể thông qua chỉ tiêu các biến trong mô hình Z điều chỉnh, tác giả tìm kiếm thông tin có trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ 100 doanh nghiệp trên 3 sàn HOSE, HNX, UPCOM. Từ đó, tác giả tổng hợp dữ liệu thu được qua phần mềm Excel kết hợp phần mềm SPSS và áp dụng mô hình Z điều chỉnh để đưa ra kết luận phù hợp với kết quả mà tác giả nghiên cứu.
2.4. Mô hình
Dựa trên cơ sở kết quả thực nghiệm từ các nghiên cứu có liên quan, tác giả sử dụng mô hình Z điều chỉnh (Emerging Market Score) của Altman và Hotchkiss (2006) để áp dụng với các doanh nghiệp tại Việt Nam trên 3 sàn HOSE, HNX và UPCOM. Mô hình Z điều chỉnh cụ thể như sau:
Z’’ = 3.25 + 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4 Trong đó:
X1: Phản ánh giá trị giữa vốn lưu động thuần so với tổng tài sản (Working Capital /Total Assets). Vốn lưu động được định nghĩa là phân chệnh lệch giữa tài sản ngắn hạn (Current Assets) và nợ ngắn hạn (Current Liabilities) nên kết quả có thể là số dương hoặc số âm. Do đó, các doanh nghiệp thường kỳ vọng vốn lưu động là giá trị dương vì nó là dấu hiệu tích cực cho thấy công ty có khả năng chi trả nghĩa vụ trong ngắn hạn còn ngược lại sẽ cho thấy tình hình trả nợ trong ngắn hạn của DN gặp
nhiều khó khăn dẫn đến rủi ro phá sản xảy ra cao hơn (Niresh và Pratheepan, 2015). X2: Phản ánh giá trị giữa lợi nhuận giữ lại so với tổng tài sản (Retained Earnings/Total Assets). Theo Vietnambiz, lợi nhuận giữ lại (Retained Earnings) được hiểu là thu nhập hoặc lợi nhuận ròng tích lũy của một công ty sau khi hạch toán cổ tức (cổ tức có thể bao gồm cổ tức trả bằng tiền mặt hoặc cổ tức trả bằng cổ phiếu. Một doanh nghiệp có lợi nhuận giữ lại càng cao thì sẽ càng có nhiều cơ hội để đầu tư, phòng ngừa rủi ro và đáp ứng các hoạt động thường xuyên của doanh nghiệp đó. Ngoài ra, tỷ lệ thu nhập so với tổng tài sản của doanh nghiệp càng cao chứng tỏ khả năng sử dụng vốn vay của doanh nghiệp sẽ ít và giảm chi phí tài chính bởi doanh nghiệp có nguồn vốn thặng dư lũy kế qua các năm.
28
X3: Phản ánh giá trị giữa thu nhập trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (Earnings before Interest and Taxes/Total Assets). Các nghiên cứu thực nghiệm cho rằng khi đánh giá hiệu quả một doanh nghiệp, tỷ lệ này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng tài sản càng có hiệu quả. Ngoài ra, người sử dụng báo cáo tài chính có thể chỉ tiêu này để so sánh chính xác hơn về hiệu quả doanh nghiệp khi thuế và chi phí lãi đã bị loại trong trường hợp này và chỉ tính đến tỷ suất lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh so với tổng tài sản doanh nghiệp hiện có.
X4: Phản ánh giá trị số sách vốn chủ sở hữu so với tổng nợ phải trả (Book Value of Total Equity/Total Liabilities). Đây là sự thay đổi khác biệt của mô hình Z điều chỉnh của Altman và Hotchkiss (2006) so với các mô hình Z trước đó khi thay thế biến “giá trị thị trường vốn chủ sở hữu” thành “giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu” và loại bỏ biến X5: doanh thu so với tổng tài sản (Sales/Total Assets). Tỷ lệ này thể hiện cấu trúc giữa vốn vay và vốn chủ trên báo cáo của doanh nghiệp giúp người đọc có cái nhìn tổng quan về tình hình tài chính doanh nghiệp đó. Việc phân bổ sử dụng vốn vay và vốn chủ một cách phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tạo ra giá trị thăng dư và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ được phát triển trong dài hạn (Thanh Nga và Thùy
Dương, 2019).
X2
Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản
Thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính và sử dụng phần mềm Excel để tính các chỉ số
X3
Thu nhập trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản
Thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính và sử dụng phần mềm Excel để tính các chỉ số
Giá trị sổ sách vốn chủ/Tổng nợ phải trả
Thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính và sử dụng phần mềm Excel để tính các chỉ số
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. Tổng quan về doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Với lịch sử hơn 20 năm hoạt động, TTCK Việt Nam đã phát triển lớn mạnh cả
về quy mô và hệ thống tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp phát triển. Kể từ thời
điểm đầu tiên chỉ có 2 mã cổ phiếu giao dịch vào năm 2000 trên sàn HOSE, TTCK Việt Nam đã chứng kiến sự tăng trưởng vượt bậc của các DN qua thời gian không chỉ
về mặt số lượng niêm yết mà vốn hóa thị trường cũng ngày một gia tăng. Trong bối cảnh nền kinh tế gặp nhiều khó khăn do ảnh hưởng của đại dịch COVID-19 nhưng sự phối hợp của UBCKNN cùng Chính phủ và các Bộ ban ngành đã làm cho TTCK Việt Nam là một trong số những quốc gia có sự tăng trưởng ổn định trong những năm
vừa qua. Cụ thể, quy mô thị trường tính đến hết ngày 31/12/2020, tổng số mã chứng khoán giao dịch trên HOSE có 392 cổ phiếu, 3 chứng chỉ quỹ đóng, 7 chứng chỉ quỹ ETF, 118 chứng quyền có bảo đảm và 33 trái phiếu niêm yết. Tổng khối lượng cổ phiếu niêm yết đạt hơn 99,73 tỷ cổ phiếu, giá trị vốn hóa niêm yết đạt hơn 4,08 triệu tỷ đồng, tăng 13,17% so với tháng trước và đạt khoảng 67,59% GDP năm 2019 (GDP
theo giá thực tế). Ngoài ra, chỉ số HNX trong năm 2020 đã tăng 40% so với đầu năm và quy mô thị trường UPCoM đạt 904 công ty đăng ký giao dịch tại thời điểm 15/11/2020, giá trị ĐKGD theo mệnh giá đạt 376,1 nghìn tỷ đồng, vốn hóa thị trường đạt hơn 855 nghìn tỷ đồng. ■HOSE 275 301 308 301 305 307 320 344 373 378 353 ■HNX 367 393 396 377 365 377 376 384 376 365 402 ■UpCOM 85 131 132 142 169 256 410 690 804 862 910 ■HOSE BHNX BUpCOM
Hình 1: Số lượng doanh nghiệp niêm yết qua các năm (Nguồn: UBCKNN và Vietstock)
STT
Ngành Số lượng cổ phiếu phát hành để huy động vốn
(tỷ cổ phiếu)
Số tiền thu được (tỷ đồng)
1 Tài chính ngân hàng 9,57 112,000
2 Bất động sản 3,56 57,780
3 Công nghiệp 3,03 46,836
4 Tiêu dùng thiết yếu 2,1 36,000
5 Nguyên vật liệu 1,38 17,800
6 Ngành, lĩnh vực còn lại 0,98 17,600
ký niêm yết trên sàn UpCOM trong giai đoạn 2016 - 2017 tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm trước cho thấy quy mô về số lượng của các DN niêm yết ngày càng gia tăng và thị trường đã thu hút được các DN lên sàn chứng khoán. Hiện nay, việc phát triển số lượng CTNY, TTCK ngày càng hướng tới yếu tố ”chất lượng” thông qua việc phát
triển thị trường cổ phiếu theo nhiều cấp độ (thị trường niêm yết, thị trường chưa niêm
yết); đưa ra các quy định chặt hơn về điều kiện tài chính cho doanh nghiệp niêm yết; tăng cường các quy định về quản trị doanh nghiệp để nâng cao chất lượng các CTNY;
đẩy mạnh cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước lớn gắn với niêm yết trên TTCK... 4,500,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ■HOSE BHNX BUpCOM Đơn vị: tỷ đồng
Hình 2: Giá trị vốn hóa các DN niêm yết trong giai đoạn 2010 - 2020
(Nguồn: UBCKNN và Vietstock)
Bên cạnh số lượng thì giá trị vốn hóa thị trường của các DN niêm yết cũng có sự phát triển mạnh qua thời gian. Trong đó, các DN trên sàn HOSE phần lớn đều chiếm đến hơn 75% tỷ trọng giá trị cho thấy quy mô các DN niêm yết trên HOSE là lớn hơn nhiều so với các hai sàn còn lại. Một số DN điển hình có giá trị vốn hóa và tốc độ tăng trưởng lớn như Vietcombank (VCB), Vingroup (VIC), Vinamilk (VNM), Masan (MSN)... đều là những DN top đầu thuộc sàn HOSE. Ngoài ra, trong năm 2020, có 23 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE có giá trị vốn hóa trên 1 tỷ USD, chủ yếu thuộc nhóm tài chính ngân hàng và bất động sản. Tổng vốn hóa của các doanh nghiệp này chiếm gần 80% tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu trên HOSE (Báo cáo MBS). Thống kê từ hình 2 cho thấy quy mô của 3 sàn đều tăng trưởng đều qua thời gian bất chấp ảnh hưởng của dịch Covid trong năm 2020 và quy mô vốn hóa của
thị trường cổ phiếu đã đạt 84,3% GDP. Ngoài ra trong vòng 5 năm trở lại đây, giá trị
31
vốn hóa của những doanh nghiệp này cũng có sự khác biệt so với trước thời điểm năm 2015 khi quy mô doanh nghiệp niêm yết đã tăng rất nhanh, từ việc chỉ có một doanh nghiệp có vốn hóa trên 1 tỷ USD thì đến cuối năm 2020, đã có trên 30 doanh nghiệp trên hai SGDCK đạt mức vốn hóa trên 1 tỷ USD.
Năm Giá trị vốn hóa toànthị trường Tỷ trọng vốn hóa so vớiGDP 2016 1,765,000 42% 2ỠĨ7 3,360,000 74.6% 2018 3,980,000 79.6% 2OĨ9 5,500,000 104% 2020 5,294,000 84.1% Nguồn: HOSE và MBS
Giai đoạn 2000 - 2004, huy động vốn của các doanh nghiệp trên TTCK hầu như không đáng kể thì giai đoạn từ năm 2005 đến nay, hoạt động này khởi sắc hơn rất nhiều. Kể từ khi tham gia niêm yết, các doanh nghiệp đã thực hiện 1.748 đợt phát hành để huy động vốn, trả cổ tức, phát hành theo chương trình lựa chọn cho người lao động trong công ty và tăng vốn cổ phần từ nguồn vốn chủ sở hữu với gần 48 tỷ cổ phiếu được phát hành thêm. Lĩnh vực tài chính ngân hàng có nhiều doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt, thông tin minh bạch. Ba ngân hàng bao gồm BID, CTG và
VCB huy động được gần 75.000 tỷ đồng, góp phần làm tăng lần lượt 143%, 230% và
303% vốn điều lệ so với thời điểm niêm yết lần đầu. Ở các lĩnh vực khác: VIC, FLC,