Lợi nhuận bất thường (Abnormal return) được ước lượng bằng cách tính chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng, ta cĩ cơng thức:
ARχ,t — Rx,t — E(Rχ∣Pt)
Trong đĩ :
ARx,t là lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Doanh nghiệp X
Rx,t là lợi nhuận thực tế của cổ phiếu Doanh nghiệp X trong ngày t và được ước lượng theo cơng thức sau:
Rχ,t = (Px,t - Px,t-1 ) pχ,t-l
Với : Px,t là giá cổ phiếu X ngày t và Px,t-1 là giá cổ phiếu X ngày t-1. 30
E(Rχ∣Pt) là lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu Doanh nghiệp X với ảnh hưởng của sự kiện
P xảy ra vào ngày t, được ước lượng dựa trên mơ hình ba nhân tố của Fama và French (1993) với giả định Lãi suất phi rủi ro (Rf) bằng 0%, bỏ qua hai yếu tố quy mơ và giá trị sổ sách cơng ty.
Ta cĩ cơng thức sau:
E(Rχ∣Pt) = α + β*Rmt
Trong đĩ:
Rmt là lãi suất thị trường Việt Nam tại ngày t, trong bài nghiên cứu em sẽ sử dụng tỷ suất sinh lời của chỉ số VN-Index trong thực tế là Rmt
α, β được ước lượng thơng qua sử dụng mơ hình hồi quy trong suốt cửa sổ ước lượng. 3.2.2. Lợi nhuận bất thường tích lũy (Cumulative abnormal return)
Lợi nhuận bất thường tích lũy (Cumulative abnormal return) được ước lượng bằng cách tính tổng lợi nhuận bất thường trong một khoảng thời gian nhất định, ta cĩ cơng thức:
Với cửa sổ sự kiện [a;b],
CARχ(a - b)=∑t=aARx
Trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy (Cumulative average abnormal return)
CAAR<a - b)=i∑LARx
3.2.3. Tiêu chuẩn kiểm định
Mức ý nghĩa của lợi nhuận bất thường tích lũy (Significant test)
CAARx
t= ^
σCAAR,t
Sai số chuẩn của lợi nhuận bất thường tích lũy (Standard Error)
σ
σCAAR,t = ^7=
√N
Trong đĩ:
σCAAR,t là sai số chuẩn
σ là độ lệch chuẩn
N là số quan sát
Với N là tổng số ngày xung quanh cửa sổ sự kiện 3.3. Giả thuyết nghiên cứu.
Để đánh giá sự kiện cơng bố thơng báo thương vụ M&A đến giá cổ phiếu trên
thị trường chứng khốn Việt Nam, khĩa luận đã lựa chọn quan sát các khoảng thời gian trước và sau sự kiện thơng báo là : [-1;+1], [-5;+5], [-15;+15], [-30;+30] ngày với 3 giả thuyết nghiên cứu sau:
H1: Thơng báo mua bán, sáp nhập ảnh hưởng tích cực đến giá cổ phiếu của cơng ty bên mua trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
H2: Thơng tin bị rị rỉ trước ngày cơng bố thơng báo mua bán, sáp nhập.
H3: Khơng cĩ sự khác biệt của giá chứng khốn trước và sau ngày cơng bố thơng báo mua bán, sáp nhập.
Để kiểm chứng mức độ ảnh hưởng của thơng báo mua bán, sáp nhập đến giá chứng khốn cơng ty bên mua trên thị trường chứng khốn Việt Nam và tham khảo các nghiên cứu trước đĩ, em đã sử dụng kiểm định T-test với mức ý nghĩa 5% (Độ tin cậy 95%) để đánh giá tác động của Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình, tới giá cổ phiếu và kiểm định 3 giả thuyết nêu trên. Với giả định thị trường chứng khốn Việt Nam là hiệu quả, mọi thơng tin sẽ được phản ánh vào giá, kiểm định T-test sẽ cho em kết luận về 3 giả thuyết trên trong các khoảng [-1;+1], [-5;+5], [-15;+15], [-30;+30] ngày.
3.4. Hạn chế của dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu:- Bài nghiên cứu sử dụng giả định thị trường hiệu quả - Bài nghiên cứu sử dụng giả định thị trường hiệu quả
- Do số liệu được thu thập trong khoảng 9 năm với 32000 số liệu về giá cổ phiếu của cơng ty bên mua nên sai sĩt khi thu thập số liệu là khơng thể tránh khỏi.
- Thị trường chứng khốn mới được hình thành từ giữa năm 2000 nên vẫn cịn non trẻ, em đã gặp rất nhiều khĩ khăn trong thu thập dữ liệu và kiến thức chung về đề tài
nghiên cứu
- Do thơng tin về hoạt động mua bán, sáp nhập khơng được cơng bố chính thức nên việc này làm ảnh hưởng tới việc mở rộng quy mơ của mẫu trong bài nghiên cứu. Việc mở rộng quy mơ mẫu sẽ giúp cho kết quả chi tiết và sát với thực tế hơn so với lượng mẫu thấp.
- Việc sử dụng mơ hình hồi quy địi hỏi cĩ kiến thức tốt về kinh tế nĩi chung và Kinh tế lượng nĩi riêng. Do vậy nên trong quá trình nghiên cứu và phân tích dữ liệu, sai sĩt là điều khơng thể tránh khỏi. Tuy nhiên là một sinh viên năm cuối và được nhà trường tạo điều kiện tiếp xúc với các kiến thức gần với thực tế sẽ giúp em hạn chế tối đa được tối thiểu sai sĩt trong quá trình nghiên cứu.
- Cuối cùng, Mua bán và sáp nhập là một ý tưởng khá mới mẻ và là thị trường đang phát triển giống như thị trường chứng khốn Việt Nam, số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam cịn hạn chế. Vì vậy, em đã gặp một vài khĩ khăn khi so sánh kết quả với các nghiên cứu khác được cơng bố trước đây về M&A tại thị trường Việt Nam.
3.5 Cách tiếp cận nghiên cứu
Sau khi tìm hiểu về cơ sở lý thuyết của phương pháp nghiên cứu sự kiện. Em xác định hướng nghiên cứu của mình gồm 9 bước:
Bước 1: Xác định chính xác sự kiện: Đối tượng của bài nghiên cứu là thơng báo M&A cĩ cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Việt Nam.
Bước 2: Xác định mẫu và nguồn thơng tin: Trong nghiên cứu này, em tập trung tìm hiểu về sự thay đổi của giá chứng khốn của 16 cơng ty mua Việt Nam đến từ nhiều ngành nghề khác nhau trong 25 thương vụ mua bán, sáp nhập.
Bước 3: Xác định chính xác ngày thơng báo: là ngày giao dịch đầu tiên khi sự kiện được cơng bố
Bước 4: Lập bảng sự kiện của các thương vụ: tên của cơng ty mua, ngày sự kiện, giá đĩng cửa cổ phiếu trước trong và sau khi cơng bố sự kiện.
Bước 5: Xác định phương pháp ước lượng: Em ước lượng Lợi nhuận kì vọng thơng qua mơ hình ba nhân tố của Fama và French (1993) và chỉ số VN-Index để đại diện cho danh mục thị trường Việt Nam.
Bước 6: Xác định cửa sổ sự kiện và phương pháp ước lượng: Trong bài nghiên cứu của mình, em sử dụng ba cửa sổ [-30;+30], [-15;+15], [-5;+5], [-1;+1] để đánh giá sự ảnh hưởng của thơng báo mua bán, sáp nhập lên giá chứng khốn trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Bước 7: Tinh tốn CAAR theo cơng thức được trình bày ở trên. Bước 8: Kiểm định giả thuyết bằng kiểm định độ tin cậy T-test.
Bước 9: Phân tích, kết luận: Dựa vào kết quả thu được, em sẽ đưa ra kết luận và chỉ ra xu hướng hay tác động của M&A trong thời gian dài.
Thương vụ M&A Ngày t
Giá cổ phiếu
t+30 t t-30 % Thayđổi
VNM - MCM 30/7/202
0 0123.80 109.000 0115.20 747
CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Mơ tả số liệu
Nhĩm doanh nghiệp được lựa chọn quy tụ đầy đủ các đặc trưng về ngành nghề,
tạo điều kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu và đánh giá khách quan. Các doanh nghiệp này chủ yếu là các doanh nghiệp đầu ngành đến từ các lĩnh vực trọng điểm như: ngân hàng, bảo hiểm, bất động sản, thực phẩm, bán lẻ...
Trong thời gian 9 năm từ 1/1/2013 tới 19/3/2021 với 16 doanh nghiệp và 25
thương vụ M&A được cơng khai. Các doanh nghiệp Việt Nam đã mạnh dạn mở rộng đầu tư ra ngồi lãnh thổ Việt Nam khi VNM thâu tĩm Driftwood Dairy của Mỹvà FPT mua lại Intellinet của Mỹ. Các doanh nghiệp cĩ vốn hĩa lớn trên thị trường Việt Nam cũng thực hiện các thương vụ sáp nhập nhằm mở rộng thị phần và mảng kinh doanh cho doanh nghiệp như VinGroup mua lại GM Việt Nam - một doanh nghiệp sản xuất ơ tơ và Masan sáp nhập chuỗi cung ứng VinCommerce của VinGroup.
Mua bán, sáp nhập được xem là cơng cụ quan trọng trong quá trình tái cấu trúc
nên kinh tế sau khủng hoảng tài chính năm 2008 và đại dịch Covid-19 hiện tại. M&A tăng trưởng cả số lượng và giá trị các thương vụ qua các năm. Hoạt động này sẽ mang lại một thước đo mới để đánh giá về tiền năng phát triển doanh nghiệp trong tương lai gần.
Trong bài khĩa luận, em tập trung nghiên cứu về ảnh hưởng của thơng báo mua
bán, sáp nhập ảnh hưởng tới giá cổ phiếu trong ngắn hạn và trung hạn. Ngồi ra nghiên cứu cịn xem xét đưa vào ngày cơng bố báo cáo tài chính của năm thực hiện thương vụ M&A để đánh giá ảnh hưởng của thơng báo M&A lên giá cổ phiếu trong dài hạn nhưng do hạn chế về mặt thời gian và số liệu nên đã bị loại bỏ. Tại thời điểm cơng bố thơng báo M&A, các doanh nghiệp bên mua phải được niêm yết trên sàn HOSE, HNX và UpCom. Ngồi ra, các doanh nghiệp thực hiện nhiều hơn một thương vụ M&A thì được tính là một quan sát độc lập.
35
4.2 Thay đổi của giá chứng khốn khi cĩ thơng báo M&A.
Để nhận thấy được cĩ sự biến động của giá cổ phiếu trước và sau khi cĩ thơng báo mua bán, sáp nhập, em đã thu thập giá cổ phiếu của 16 cơng ty bên mua với 25 thương vụ trước 30 ngày và sau 30 ngày tính từ thời điểm cơng bố thơng báo M&A. Từ đĩ em tính tốn thay đổi của giá cổ phiếu theo phần trăm (%) và kết quả đưa ra trong bảng sau:
VNM - Vietsugar 29/11/2017 210.00 0 185.000 0149.00 40.94 VNM - GTN Food 7/12/201 9 0107.70 110.000 0110.50 -2.60 VNM - Driftwood Dairy 10/12/2013 140.00 0 140.000 141.00 0 -0.71 MSN - VinCommerce 3/12/201 9 56.500 64.200 74.400 -31.68 MSN - VCF 5/12/201 7 90.200 68.900 56.000 +37.92 MSN - Proconco 27/4/201 5 79.500 81.000 85.000 -6.92 KDC - KDF 25/8/202 0 36.050 36.700 30.250 19.17 KDC - VOC 2/2/2015 46.200 46.500 48.000 -3.75 KDC - TAC 27/5/202 0 29.000 29.800 15.050 92.69
VIC - Hà Nội Starbowl 5/9/2014 46.300 55.500 70.000 -33.86 VIC - GM Việt Nam 28/6/201
8 104.20 0 107.500 123.00 0 -15.28 BID - MHB 15/4/201 5 20.600 19.000 18.600 10.75 VIB - CBA 3/7/2017 22.000 22.900 23.500 -6.38 SHB - Vinaconex 23/2/201 7 5.800 5.100 4.600 26.09 STB - Southern Bank 1/10/201 5 12.300 16.600 17.100 -28.07 BHS - HAGL sugar 19/5/201 7 23.500 18.600 12.350 90.28
SBT - HAGL sugar 19/5/201 7 35.050 26.200 25.100 39.64 REE - TDW 14/10/2013 29.000 25.100 24.500 18.37 REE - PPC 31/12/2020 58.600 48.950 43.900 33.49 DRH - KSB 22/5/201 8 15.500 18.200 19.800 -21.72 KMR - Mirae Fiber Tech 4/12/201
4 7.100 8.700 8.300 -14.46 SCR - May Tiến Phát 1/4/2013 7.400 8.200 9.600 -22.92 FPT - Intellinet 12/7/201 8 44.400 38.800 46.000 -3.48 TMS - Vinatrans 18/6/201 4 32.600 31.700 30.000 8.67 36
Nguồn : Sinh viên tự tổng hợp Thay đổi của giá cổ phiếu theo phần trăm (%) trong giai đoạn trước và sau ngày
thơng báo mua bán, sáp nhập 30 ngày và được trình bày trong bảng trên. Cĩ thể thấy rằng, M&A tại ra một sự ảnh hưởng lớn lên giá cổ phiếu của cơng ty bên mua hay giá trị của doanh nghiệp trong khoảng thời gian 60 ngày. Trong 25 trường hợp được nghiên cứu trong bài khĩa luận, trung bình giá cổ phiếu sẽ thay đổi 24.20% trong quãng thời gian trước và sau 30 ngày khi cĩ thơng báo mua bán, sáp nhập. Đây là một sự thay đổi rất lớn của giá cổ phiếu cũng như giá trị của doanh nghiệp trong thời gian ngắn (60 ngày), tạo điều kiện cho doanh nghiệp phát triển trong tương lai.
Tại Việt Nam, hiện tại chủ yếu là các cơng ty vừa và nhỏ (SME) và siêu nhỏ
(SSE) với vốn hĩa thị trường khơng quá lớn. Với sự giúp đỡ của hoạt động M&A, các doanh nghiệp sẽ rút ngắn thời gian chuyển đổi, thuận lợi trong tiếp cận với cơng nghệ mới và tạo ra chỗ đứng cho doanh nghiệp trên thị trường.
Dù vậy, khung pháp lý về mua bán, sáp nhập tại Việt Nam cịn chưa được hồn thiện, dẫn tới rủi ro lớn cho thị trường Việt Nam. Các tập đồn quốc tế dễ dàng tiếp cận, trở thành cổ đơng lớn tại các doanh nghiệp tốt với giá rẻ, tạo sự mất cân bằng trong cạnh tranh trên thị trường. Thương vụ Tổng cơng ty cổ phần Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gịn - Sabeco bị thâu tĩm bởi ThaiBev đã gây nhiều khĩ khăn cho các doanh nghiệp kinh doanh hàng tiêu dùng tại Việt Nam. Các thương vụ M&A cĩ giá trị 37
Thương vụ M&A Event study
Lợi nhuận bât thường CAR
t-1 t t+1 [t-1;t+1]
lớn khơng tạo ra ảnh hưởng xấu tới thị trường nhưng khi phần lớn thị phần rơi vào tay một doanh nghiệp sẽ gây ra hiện tượng độc quyền và mất tính cạnh trên thị trường đĩ.
Hình 8: Thống kê biến động của giá cổ phiếu
0.8 0.6 0.4 0.2 Biến động lớn Biến động nhỏ 0
Nguồn : Sinh viên tự tổng hợp Trong đĩ:
Biến động lớn là giá cổ phiếu thay đổi hơn 24.2% Biến động nhỏ là giá cổ phiếu thay đổi ít hơn 24.2%
Thương vụ M&A thành cơng cĩ thể giúp doanh nghiệp tăng trưởng mạnh, tạo ra vị thế và điểm nhấn của doanh nghiệp trên thị trường.
4.3 Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường tích lũy.
Từ những dữ liệu và cơng thức tính tốn đã trình bày ở trên, em thu được bảng
kết quả AR và CAR của 25 mẫu như bảng dưới. Kết quả cho thấy rằng, trong suốt cửa sổ sự kiện [t-1;t+1], thơng báo mua bán, sáp nhập cĩ ảnh hưởng tới AR và CAR của cơng ty bên mua. Do các cơng ty tại Việt Nam chủ yếu là vừa và nhỏ, siêu nhỏ vì thế
38
việc giá cổ phiếu bị thao túng bởi một số nhà đầu tư trở nên dễ dàng. Cũng chính vì thế mà việc dự báo sự biến động giá trở nên khĩ khăn.
VNM - MCM -1.30% 1.81% -1.54% -1.03% VNM - Vietsugar -0.20% -0.91% 1.12% 0.01% VNM - GTN Food -0.57% 0.27% -0.65% -0.94% VNM - Driftwood Dairy -157 0.68% 1.73% 0.84% MSN - VinCommerce -0.32% -6.36% -3.80% - 10.49% MSN - VCF -0.15% 1.45% -1.17% 0.14% MSN - Proconco -0.08% -0.04% 1.59% 1.48% KDC - KDF -0.09% 0.06% 0.31% 0.28% KDC - VOC -1.81% 0.34% -1.95% -3.42% KDC - TAC 2.08% 0.09% -0.26% 1.90%
VIC - Hà Nội Starbowl -0.78% -3.25% 1.65% -2.37%
VIC - GM Việt Nam 2.56% -13.09% -0.30% -
10.83% BID - MHB 0.22% -1.51% 2.18% 0.89% VIB - CBA -0.47% 1.78% -1.46% -0.15% SHB - Vinaconex -2.23% -0.61% -2.07% -4.92% STB - Southern Bank 0.38% 1.09% -0.94% 0.53% BHS - HAGL sugar -2.19% 0.24% 3.19% 1.24% SBT - HAGL sugar -0.58% 3.35% 1.76% 4.53% REE - TDW -0.36% -0.63% 0.77% -0.22% REE - PPC 1.41% 0.77% 1.30% 3.48%
DRH - KSB 0.0019% 1.289% -1.455% -0.164%
KMR - Mirae Fiber Tech -0.64% 5.69% -0.04% 5.00%
SCR - May Tiến Phát -0.70% 7.35% -4.17% 2.48%
FPT - Intellinet -1.11% 0.09% 3.46% 2.44%
TMS - Vinatrans -0.08% -6.79% -0.02% -6.89%
T +/- 5 ngày +/- 15 ngày +/- 30 ngày
CAAR S.E. T-test Sig. CAAR S.E. T-test Sig. CAAR S.E. T-test Sig.
3 0 0.0370 0.0057 6.518 6 ** * 2 9 0.0549 0.0057 9.671 7 ** * 2 8 0.0544 0.0057 9.597 4 ** * 2 7 2 0.0521 0.0057 39.183 *** 6 0.0516 0.0057 9.101 5 *** 2 5 0.0430 0.0057 7.587 6 *** 2 4 2 0.0457 0.0057 48.052 *** 3 0.0407 0.0057 7.181 6 *** 2 2 0.0459 0.0057 8.095 5 *** 2 1 0.0441 0.0057 7.782 2 *** 2 0 1 0.0334 0.0057 35.883 *** 9 0.0229 0.0057 4.043