Cĩ ba loại hình nghiên cứu chính là mơ tả, giải thích và đánh giá. Mơ tả nghiên cứu được sử dụng chính để miêu tả đặc trưng của hiện tượng. Mơ tả chỉ sử dụng để trả lời các câu hỏi miêu tả, khơng dùng để tại sao được điểm lại cĩ. Tiếp đến, Giải thích là sẽ trả lời hầu như các câu hỏi cịn lại về vấn đề được đặt ra, sử dụng các phương pháp phân tích để kiểm định giả thuyết và đo lường độ tương quan giữa các biến. Cuối cùng, đánh giá cĩ thể chỉ ra cách khác để tiếp cận chủ đề cũ hay mở ra một chủ đề mới. 3.1.3 Chiến lược nghiên cứu
Đầu tiên, em cần thu thập dữ liệu quá khứ về các cơng ty bên mua của Việt Nam, phần lớn dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian 2048 ngày. Dữ liệu quá khứ giúp em tính tốn ra chỉ số Beta của cơng ty và qua đĩ dễ dàng tính tốn Lợi nhuận
bất thường. Sau khi tính tốn Lợi nhuận bất thường của các cơng ty cĩ thơng báo
M&A, em sử dụng phần mềm để đánh giá sự tương quan giữa thơng báo M&A với giá cổ phiếu trong ngắn hạn và trong dài hạn.
3.1.4 Phương pháp thu thập dữ liệua. Dữ liệu khả dụng a. Dữ liệu khả dụng
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu liên quan tới mọi ví dụ về mua bán, sáp nhập tại Việt Nam trong giai đoạn 2013 tới nay của tất cả các ngành ngoại trừ ngành y tế. Em thu thập giá cổ phiếu, ngày xảy ra sự kiện và chỉ số thị trường chứng khốn Việt Nam
(VN-Index) và thu thập trong tối thiểu 60 ngày xung quanh ngày sự kiện để tính tốn Beta và các chỉ số cần thiết. Dù vậy, thơng tin về mua bán, sáp nhập tại Việt Nam
chưa được cơng khai rộng rãi nên 25 thương vụ M&A được lựa chọn và thu thập phải phù hợp với tiêu chí của bài nghiên cứu.
b. Quy mơ doanh nghiệp
Hình 7: Quy mơ doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu
Giá thị trường (Tỷ đồng)
■ Giá thị trường (Tỷ đồng)
1. Mirae (KMR)
2. DRH Holdings (DRH)
3. Địa ốc Sài Gịn Thương Tín (SCR) 4. Transimex (TMS)
5. MTV Đường TTC Biên Hịa - Đồng Nai (BHS) 6. Tập đồn Kido (KDC)
7. Thành Thành Cơng - Biên Hịa (SBT) 8. Cơ điện lạnh (REE)
9. Ngân hàng Sài Gịn Thương Tín (STB) 10. Ngân hàng Sài Gịn - Hà Nội (SHB) 11. Ngân hàng quốc tế Việt Nam (VIB) 12. Tập đồn FPT (FPT)
13. Tập đồn Masan (MSN)
14. Ngân hàng đầu tư & phát triển Việt Nam (BID)
15. Sữa Việt Nam (VNM) 16. Tập đồn VinGroup (VIC) 27
Nguồn : Finance Vietstock - Sinh viên tự tổng hợp c. Quy mơ lấy mẫu
Chủ đề chính của bài nghiên cứu là tập trung vào ảnh hưởng của thơng báo mua bán, sáp nhập lên giá chứng khốn trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Tuy nhiên, trong giai đoạn 2013 tới nay, Việt Nam cĩ hàng chục nghìn thương vụ M&A nhưng chỉ cĩ một số lượng nhỏ thương vụ được cơng khai. Dù vậy, em đã lựa chọn 25 thương vụ M&A từ năm 2013 tới nay, thu thập phần lớn các ngành trừ ngành y tế.
Bài nghiên cứu thu thập phần lớn các thương vụ M&A được cơng khai của các cơng ty Việt Nam như : Ngân hàng, Viễn thơng, Thực phẩm, Bất động sản ... Em thu thập tồn bộ thơng tin về 16 tập đồn, doanh nghiệp cĩ thơng tin về M&A trong giai đoạn 2013 tới nay.
Em sử dụng giá đĩng cửa mọi ngày của cổ phiếu và của chỉ số thị trường chứng khốn Việt Nam (VN-Index). Giá cổ phiếu sẽ được sử dụng để tính tốn lợi nhuận của cổ phiếu và chỉ số thị trường chứng khốn Việt Nam (VN-Index) sẽ được sử dụng để tính lợi nhuận phi rủi ro của thị trường.
3.2. Phương pháp nghiên cứu sự kiện
3.2.1. Giới thiệu về phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study)
Cả giả thuyết về tài chính đều dự trên giả định thơng tin sự kiện sẽ ảnh hưởng vào giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Dựa trên giả định này, các nhà nghiên cứu, các nhà phân tích cĩ thể đưa ra kết luận về sự ảnh hưởng của sự kiện cơng bố thơng báo sự kiện lên giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Nghiên cứu sự kiện là một phương pháp thống kê được sử dụng để thực hiện những nghiên cứu về vấn đề này. Phương pháp này phân tích dựa trên khoản lợi nhuận bất thường (AR) và các khoản lợi nhuận bất thường bình quân tích lũy (CAAR). Việc tính tốn AR và CAAR (cơng thức được trình bày phía dưới) địi hỏi người phân tích phải cĩ hiểu biết sâu rộng và các phương pháp tính chuyên nghiệp cũng như số liệu từ nguồn đáng in cậy để cĩ thể ước lượng chính xác
Cửa sổ "I í Cửa sổ "I / Cửa sổ sau-∣
ước lượng J X sự kiện J X sự kiện J
các chỉ số. Do việc này địi hỏi sự chính xác cao nên sai số là điều khơng tránh khỏi với những nhà nghiên cứu mới tiếp cận phương pháp này.
Robert F.Bruner (2002), cho rằng phương pháp nghiên cứu sự kiện là phương pháp chính được các học giả sử dụng để nghiên cứu lợi nhuận của cổ phiếu cơng ty thâu tĩm (bidder) và cơng ty bị thâu tĩm (target), được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Frank de Jong (2009), phương pháp nghiên cứu sự kiện là một cơng cụ quan trọng trong lĩnh vực tài chính. Nếu thị trường hoạt động hiệu quả, ảnh hưởng của các quyết định này cĩ thể đo lường bằng sự thay đổi giá cổ phiếu của cơng ty vào khoảng thời gian khi thơng tin được cơng bố. Tác giả cho rằng, dù cách tiếp cận hướng nghiên cứu cĩ phần khác nhau nhưng dữ liệu nghiên cứu được tiếp cận và thu thập dựa trên thống kê kiểm tra mức độ ảnh hưởng của lợi nhuận cổ phiếu bất thường xung quanh các ngày diễn ra sự kiện.
Spyrou và Siougle (2010), đã nghiên cứu lĩnh vực ngân hàng ở Châu Âu và cho thấy rằng lợi nhuận bất thường của các ngân hàng bị sáp nhập cĩ giá trị dương. Trong khi đĩ, tài sản chủ sở hữu của các ngân hàng nhận sáp nhập bị giảm giá trị, vì các nhà đầu tư lo ngại rằng các thương vụ thâu tĩm khơng xuất phát từ động cơ tích cực và khơng cĩ niềm tin vào sự thành cơng của các kế hoạch mua bán, sáp nhập.
Elena Tilica và cộng sự (2012), nhĩm nghiên cứu đã phân tích thị trường chứng khốn giai đoạn 2002 tới 2011, thơng qua quan sát ảnh hưởng của thơng báo “Chào mua cơng khai” tới giá cổ phiếu tại Bucharest, Romania. Nghiên cứu đã sử dụng cửa sổ sự kiện [-15;15] để phân tích ảnh hưởng của thơng báo này tới giá cổ phiếu. Tuy vậy kết quả lại cho thấy rằng, khơng cĩ nhiều cổ phiếu doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi thơng báo “Chào mua cơng khai”.
Các nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện về ảnh hưởng của thơng báo M&A tác động tới giá cổ phiếu bằng cách quan sát và đo lường lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu trong cửa sổ sự kiện.
29
Cửa sổ sự kiện (Event window) cĩ thể là ngày sự kiện xảy ra hay trước hoặc sau ngày sự kiện một vài ngày, vài tuần, vài tháng hoặc vài năm. Cùng với đĩ, Scholes
và Williams (1977) đã nghiên cứu sự hiệu quả khi sử dụng cửa sổ sự kiện dài hạn [-
20;+20], trung hạn [-10;+10] và ngắn hạn [-2;+2]. Việc xác định cửa sổ sự kiện dài hay ngắn phụ thuộc vào độ hiệu quả của thị trường. Tại các thị trường mới phát triển như Việt Nam, thơng tin cĩ thể bị rị rỉ trước ngày chính thức cơng bố. Vì vậy, cửa sổ sự kiện cĩ thể được mở rộng để bao quát rị rỉ thơng tin sự kiện nếu cĩ.
Ngồi ra, cửa sổ ước lượng (Estimation window) được xác định để ước lượng lợi nhuận kỳ vọng và cửa sổ sau sự kiện (Post-event window) được xác định nhằm quan sát tác động của sự kiện lên giá cổ phiếu sau khi sự kiện diễn ra.
Minh họa dịng thời gian liên quan tới sự kiện:
+ ■ —---H —+-
T-30 T-I O T+l T+30
3.2.2. Lợi nhuận bất thường (Abnormal return)
Lợi nhuận bất thường (Abnormal return) được ước lượng bằng cách tính chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng, ta cĩ cơng thức:
ARχ,t — Rx,t — E(Rχ∣Pt)
Trong đĩ :
ARx,t là lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Doanh nghiệp X
Rx,t là lợi nhuận thực tế của cổ phiếu Doanh nghiệp X trong ngày t và được ước lượng theo cơng thức sau:
Rχ,t = (Px,t - Px,t-1 ) pχ,t-l
Với : Px,t là giá cổ phiếu X ngày t và Px,t-1 là giá cổ phiếu X ngày t-1. 30
E(Rχ∣Pt) là lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu Doanh nghiệp X với ảnh hưởng của sự kiện
P xảy ra vào ngày t, được ước lượng dựa trên mơ hình ba nhân tố của Fama và French (1993) với giả định Lãi suất phi rủi ro (Rf) bằng 0%, bỏ qua hai yếu tố quy mơ và giá trị sổ sách cơng ty.
Ta cĩ cơng thức sau:
E(Rχ∣Pt) = α + β*Rmt
Trong đĩ:
Rmt là lãi suất thị trường Việt Nam tại ngày t, trong bài nghiên cứu em sẽ sử dụng tỷ suất sinh lời của chỉ số VN-Index trong thực tế là Rmt
α, β được ước lượng thơng qua sử dụng mơ hình hồi quy trong suốt cửa sổ ước lượng. 3.2.2. Lợi nhuận bất thường tích lũy (Cumulative abnormal return)
Lợi nhuận bất thường tích lũy (Cumulative abnormal return) được ước lượng bằng cách tính tổng lợi nhuận bất thường trong một khoảng thời gian nhất định, ta cĩ cơng thức:
Với cửa sổ sự kiện [a;b],
CARχ(a - b)=∑t=aARx
Trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy (Cumulative average abnormal return)
CAAR<a - b)=i∑LARx
3.2.3. Tiêu chuẩn kiểm định
Mức ý nghĩa của lợi nhuận bất thường tích lũy (Significant test)
CAARx
t= ^
σCAAR,t
Sai số chuẩn của lợi nhuận bất thường tích lũy (Standard Error)
σ
σCAAR,t = ^7=
√N
Trong đĩ:
σCAAR,t là sai số chuẩn
σ là độ lệch chuẩn
N là số quan sát
Với N là tổng số ngày xung quanh cửa sổ sự kiện 3.3. Giả thuyết nghiên cứu.
Để đánh giá sự kiện cơng bố thơng báo thương vụ M&A đến giá cổ phiếu trên
thị trường chứng khốn Việt Nam, khĩa luận đã lựa chọn quan sát các khoảng thời gian trước và sau sự kiện thơng báo là : [-1;+1], [-5;+5], [-15;+15], [-30;+30] ngày với 3 giả thuyết nghiên cứu sau:
H1: Thơng báo mua bán, sáp nhập ảnh hưởng tích cực đến giá cổ phiếu của cơng ty bên mua trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
H2: Thơng tin bị rị rỉ trước ngày cơng bố thơng báo mua bán, sáp nhập.
H3: Khơng cĩ sự khác biệt của giá chứng khốn trước và sau ngày cơng bố thơng báo mua bán, sáp nhập.
Để kiểm chứng mức độ ảnh hưởng của thơng báo mua bán, sáp nhập đến giá chứng khốn cơng ty bên mua trên thị trường chứng khốn Việt Nam và tham khảo các nghiên cứu trước đĩ, em đã sử dụng kiểm định T-test với mức ý nghĩa 5% (Độ tin cậy 95%) để đánh giá tác động của Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình, tới giá cổ phiếu và kiểm định 3 giả thuyết nêu trên. Với giả định thị trường chứng khốn Việt Nam là hiệu quả, mọi thơng tin sẽ được phản ánh vào giá, kiểm định T-test sẽ cho em kết luận về 3 giả thuyết trên trong các khoảng [-1;+1], [-5;+5], [-15;+15], [-30;+30] ngày.
3.4. Hạn chế của dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu:- Bài nghiên cứu sử dụng giả định thị trường hiệu quả - Bài nghiên cứu sử dụng giả định thị trường hiệu quả
- Do số liệu được thu thập trong khoảng 9 năm với 32000 số liệu về giá cổ phiếu của cơng ty bên mua nên sai sĩt khi thu thập số liệu là khơng thể tránh khỏi.
- Thị trường chứng khốn mới được hình thành từ giữa năm 2000 nên vẫn cịn non trẻ, em đã gặp rất nhiều khĩ khăn trong thu thập dữ liệu và kiến thức chung về đề tài
nghiên cứu
- Do thơng tin về hoạt động mua bán, sáp nhập khơng được cơng bố chính thức nên việc này làm ảnh hưởng tới việc mở rộng quy mơ của mẫu trong bài nghiên cứu. Việc mở rộng quy mơ mẫu sẽ giúp cho kết quả chi tiết và sát với thực tế hơn so với lượng mẫu thấp.
- Việc sử dụng mơ hình hồi quy địi hỏi cĩ kiến thức tốt về kinh tế nĩi chung và Kinh tế lượng nĩi riêng. Do vậy nên trong quá trình nghiên cứu và phân tích dữ liệu, sai sĩt là điều khơng thể tránh khỏi. Tuy nhiên là một sinh viên năm cuối và được nhà trường tạo điều kiện tiếp xúc với các kiến thức gần với thực tế sẽ giúp em hạn chế tối đa được tối thiểu sai sĩt trong quá trình nghiên cứu.
- Cuối cùng, Mua bán và sáp nhập là một ý tưởng khá mới mẻ và là thị trường đang phát triển giống như thị trường chứng khốn Việt Nam, số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam cịn hạn chế. Vì vậy, em đã gặp một vài khĩ khăn khi so sánh kết quả với các nghiên cứu khác được cơng bố trước đây về M&A tại thị trường Việt Nam.
3.5 Cách tiếp cận nghiên cứu
Sau khi tìm hiểu về cơ sở lý thuyết của phương pháp nghiên cứu sự kiện. Em xác định hướng nghiên cứu của mình gồm 9 bước:
Bước 1: Xác định chính xác sự kiện: Đối tượng của bài nghiên cứu là thơng báo M&A cĩ cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Việt Nam.
Bước 2: Xác định mẫu và nguồn thơng tin: Trong nghiên cứu này, em tập trung tìm hiểu về sự thay đổi của giá chứng khốn của 16 cơng ty mua Việt Nam đến từ nhiều ngành nghề khác nhau trong 25 thương vụ mua bán, sáp nhập.
Bước 3: Xác định chính xác ngày thơng báo: là ngày giao dịch đầu tiên khi sự kiện được cơng bố
Bước 4: Lập bảng sự kiện của các thương vụ: tên của cơng ty mua, ngày sự kiện, giá đĩng cửa cổ phiếu trước trong và sau khi cơng bố sự kiện.
Bước 5: Xác định phương pháp ước lượng: Em ước lượng Lợi nhuận kì vọng thơng qua mơ hình ba nhân tố của Fama và French (1993) và chỉ số VN-Index để đại diện cho danh mục thị trường Việt Nam.
Bước 6: Xác định cửa sổ sự kiện và phương pháp ước lượng: Trong bài nghiên cứu của mình, em sử dụng ba cửa sổ [-30;+30], [-15;+15], [-5;+5], [-1;+1] để đánh giá sự ảnh hưởng của thơng báo mua bán, sáp nhập lên giá chứng khốn trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Bước 7: Tinh tốn CAAR theo cơng thức được trình bày ở trên. Bước 8: Kiểm định giả thuyết bằng kiểm định độ tin cậy T-test.
Bước 9: Phân tích, kết luận: Dựa vào kết quả thu được, em sẽ đưa ra kết luận và chỉ ra xu hướng hay tác động của M&A trong thời gian dài.
Thương vụ M&A Ngày t
Giá cổ phiếu
t+30 t t-30 % Thayđổi
VNM - MCM 30/7/202
0 0123.80 109.000 0115.20 747
CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Mơ tả số liệu
Nhĩm doanh nghiệp được lựa chọn quy tụ đầy đủ các đặc trưng về ngành nghề,
tạo điều kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu và đánh giá khách quan. Các doanh nghiệp này chủ yếu là các doanh nghiệp đầu ngành đến từ các lĩnh vực trọng điểm như: ngân hàng, bảo hiểm, bất động sản, thực phẩm, bán lẻ...
Trong thời gian 9 năm từ 1/1/2013 tới 19/3/2021 với 16 doanh nghiệp và 25
thương vụ M&A được cơng khai. Các doanh nghiệp Việt Nam đã mạnh dạn mở rộng đầu tư ra ngồi lãnh thổ Việt Nam khi VNM thâu tĩm Driftwood Dairy của Mỹvà FPT mua lại Intellinet của Mỹ. Các doanh nghiệp cĩ vốn hĩa lớn trên thị trường Việt Nam cũng thực hiện các thương vụ sáp nhập nhằm mở rộng thị phần và mảng kinh doanh cho doanh nghiệp như VinGroup mua lại GM Việt Nam - một doanh nghiệp sản xuất ơ tơ và Masan sáp nhập chuỗi cung ứng VinCommerce của VinGroup.
Mua bán, sáp nhập được xem là cơng cụ quan trọng trong quá trình tái cấu trúc
nên kinh tế sau khủng hoảng tài chính năm 2008 và đại dịch Covid-19 hiện tại. M&A tăng trưởng cả số lượng và giá trị các thương vụ qua các năm. Hoạt động này sẽ mang lại một thước đo mới để đánh giá về tiền năng phát triển doanh nghiệp trong tương lai gần.
Trong bài khĩa luận, em tập trung nghiên cứu về ảnh hưởng của thơng báo mua
bán, sáp nhập ảnh hưởng tới giá cổ phiếu trong ngắn hạn và trung hạn. Ngồi ra nghiên cứu cịn xem xét đưa vào ngày cơng bố báo cáo tài chính của năm thực hiện thương vụ