6. Bố cục đề tài
1.3.3. Một số khía cạnh khác của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
1.3.3. Một số khía cạnh khác của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty động công ty
Trong các nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty, ngoài nhân tố sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài, các nhân tố khác thuộc cấu trúc sở hữu cũng được xem xét đến trong mối tương quan với hiệu quả hoạt động công ty.
Morck và cộng sự (1988) sử dụng phương pháp hồi quy chéo với dữ liệu của 371 công ty Fortune 500 trong năm 1980. Họ đo lường hiệu quả hoạt động bằng Tobin’s Q và chỉ ra rằng khi tỷ lệ sở hữu của các thành viên trong hội đồng quản trị tăng lên, chỉ tiêu Tobin’s Q ban đầu tăng khi tỷ lệ sở hữu trong khoảng 0-5%, sau đó giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu tăng lên và ở mức dưới 25%. Khi tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị lớn hơn 25%, chỉ tiêu Tobin’s Q tiếp tục tăng với tốc độ tăng chậm hơn. Andres (2008), nghiên cứu hiệu quả của quyền sở hữu gia đình đối với hoạt động của công ty, ngoài cho thấy quyền sở hữu gia đình có mối tương quan nghịch chiều với hiệu quả hoạt động của công ty, còn cho thấy độ tuổi của công ty có thể có ảnh hưởng tiêu cực trong những trường hợp này do ảnh hưởng của các nhà quản lý gia đình trong các công ty.
McConnell và Servaes (1990) nghiên cứu tác động của tỷ lệ sở hữu nội bộ với hiệu quả hoạt động của công ty, được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s
Q, sử dụng dữ liệu của 1000 công ty từ hệ thống Compustat trong hai năm 1976 và 1986. Hai tác giả đã chỉ ra mối quan hệ chữ U ngược và có ý nghĩa thống kê giữa chỉ tiêu Tobin’s Q và tỷ lệ sở hữu nội bộ. Cụ thể, tỷ lệ sở hữu nội bộ ban đầu tăng sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty cho tới khi tỷ lệ sở hữu nội bộ đạt mức 40% đến 50%, sau đó nếu tỷ lệ sở hữu nội bộ tăng sẽ làm cho hiệu quả hoạt động của công ty giảm xuống. McConnell và Servaes (1995) đã mở rộng nghiên cứu năm 1990 của mình bằng cách áp dụng dữ liệu cho năm 1988 và một lần nữa cung cấp bằng chứng về mối quan hệ chữ U ngược giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và chỉ tiêu Tobin’s Q.
Nghiên cứu thực nghiệm của Beni Lauterbach và Alexander Vaninsky (1999) phân biệt giữa công ty gia đình (family firms), công ty kiểm soát bởi sự hợp tác của các cá nhân (firms controlled by partnerships of individuals), công ty kiểm soát công ty (concern controlled firms) và công ty mà các cổ đông lớn có ít hơn 50% quyền biểu quyết. Nghiên cứu phân tích dữ liệu về 280 công ty Israeli, sử dụng kỹ thuật phân tích bao dữ liệu (DEA) và phát hiện ra rằng các công ty mà nhà quản lý vừa là chủ sở hữu ít hiệu quả hơn trong việc tạo ra thu nhập ròng so với các công ty được quản lý bởi nhà quản lý chuyên nghiệp - không sở hữu, và rằng các công ty gia đình quản lý bởi các chủ sở hữu (một cách tương đối) là tồi tệ nhất. Bằng chứng này đề xuất rằng hình thức hiện đại của tổ chức kinh doanh, cụ thể là tổ chức kinh doanh mở với quyền sở hữu phân tán và các nhà quản lý không sở hữu, thúc đẩy hiệu quả hoạt động của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu đã sử dụng các biến kiểm soát đầu vào cho nghiên cứu của mình như: biến tổng tài sản, biến tỷ lệ sở hữu đại diện cho kỳ vọng với quy mô tài sản (vốn cổ phần cao hơn thì đem lại thu nhập ròng cao hơn) và biến lương của giám đốc điều hành. Những người quản lý lương cao hơn có lẽ cũng là những người có trình độ cao hơn sẽ mang lại lợi ích cao hơn cho công ty.
Tại Việt Nam, Quy mô ban điều hành được xem xét đến trong nghiên cứu của Nguyễn Phượng Hoàng (2013) nghiên cứu mối liên hệ giữa các đặc điểm của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty, nghiên cứu đo lường thành quả hoạt động của công ty bẳng ba chỉ số, trong đó hai chỉ số theo cơ sở sổ sách kế toán (ROA, ROE) và theo cơ sở thị trường (Tobin’s Q). Tác giả sử dụng dữ liệu bảng với 696 quan sát trong 6 năm từ 2007 đến 2012 của 116 công ty được niêm yết trên cả 2 Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, Hà Nội và hồi quy theo các phương pháp ước lượng được vận dụng trên cơ sở các nghiên cứu trước đây của Noora và Rami (2012), Janice How và Peter Verhoeven (2008), cụ thể là phương pháp bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả quan sát, phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát kết hợp hiệu ứng ngẫu nhiên, mô hình các ảnh hưởng cố định. Kết quả cho thấy quy mô ban điều hành có ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của công ty, đặc biệt có ý nghĩa đối với nhóm công ty có ROA cao, mức độ tập trung sở hữu có ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động của công ty, mối tương quan này là đồng biến nếu đo lường bằng Tobin’s Q và nghịch biến nếu đo lường bằng ROA, không tìm thấy bằng chứng về tác động của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài lên thành quả hoạt động của công ty. Bên cạnh đó, tác giả cũng nhận thấy việc đo lường thành quả hoạt động bằng chỉ số Tobin’s Q hiệu quả hơn trong việc nhận diện mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động công ty.
Nhìn chung, các nghiên cứu trên đã đưa ra được nhiều vấn đề và giải pháp có liên quan đến cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, mỗi nghiên cứu chỉ dừng lại ở việc đề cập đến một hoặc hai vấn đề trong số các vấn đề về cấu trúc sở hữu như: sở hữu nhà nước; sở hữu nước ngoài; tỷ lệ sở hữu của các thành viên trong hội đồng quản trị; tỷ lệ sở hữu nội bộ; quy mô ban điều hành; vấn đề nhà quản lý vừa là chủ sở hữu hay nhà quản lý chuyên nghiệp - không sở
hữu là tốt hơn cho hiệu quả hoạt động của công ty; cổ đông lớn nhất trong công ty là một gia đình, một công ty hoặc chính phủ thì có tác động thuận chiều hay ngược chiều đối với hiệu quả hoạt động của công ty mà chưa mở rộng thêm các yếu tố thể hiện cho cấu trúc sở hữu. Đa số các nghiên cứu xem xét sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài. Có nhiều nghiên cứu chỉ nghiên cứu một vấn đề của cấu trúc sở hữu.
Nhiều nghiên cứu cả trong và ngoài nước đã thực hiện nghiên cứu nhiều về sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài. Tuy nhiên, đối với sự tồn tại của cổ đông lớn trong công ty thì số nghiên cứu đề cập đến còn rất hạn chế. Sở hữu nhà nước vẫn đang chiếm một tỷ lệ đáng kể trong các công ty niêm yết, trong khi đó sở hữu nước ngoài chiếm một tỷ lệ tương đối thấp trong các công ty này. Thực trạng cho thấy, các công ty gặp nhiều khó khăn trong tiếp cận vốn, do vậy việc tái cấu trúc sở hữu là cần thiết, đặc biệt giảm tỷ lệ sở hữu Nhà nước và tăng vốn nước ngoài tại các công ty niêm yết. Trong phần tổng quan nghiên cứu ở trên, sở hữu Nhà nước đa số có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động, trong khi sở hữu nước ngoài có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động của công ty. Nhà nước mong đợi thu hút nhiều vốn đầu tư nước ngoài để duy trì các khoản đầu tư trong nước, đảm bảo sự phát triển kinh tế. Trong bối cảnh thị trường Việt Nam đang trong quá trình tái cấu trúc, với sự thoái vốn dần của sở hữu nhà nước và sự tham gia nhiều hơn của các cổ đông nước ngoài và với cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam rất tập trung. Luật pháp Việt Nam quy định công ty đại chúng phải công khai những cổ đông lớn (nắm giữ trên 5% tổng số cổ phiếu có quyền biểu quyết)2. Vậy sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và các cổ đông lớn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty hay không? Câu
2 Thông tư 52/2012/TT-BTC ngày 05/4/2012 Hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán, khoản 1, điều 26
hỏi này đặt ra thêm một vấn đề về cấu trúc sở hữu cần được nghiên cứu.
Đối với các nước phát triển trên thế giới, họ có tỷ lệ sở hữu nhà nước là khá thấp, cấu trúc sở hữu thường là cấu trúc sở hữu phân tán. Điều này khác xa với hầu hết các công ty được niêm yết ở Việt Nam với cấu trúc sở hữu tập trung, vốn Nhà nước tham gia khá lớn, trong nhiều công ty nhà nước có khả năng chi phối hoạt động của nó. Do đó, việc nghiên cứu tại các nước phát triển không thể áp dụng hoàn toàn tại thị trường Việt Nam.
Một trong những vấn đề thách thức tại các nước nghiên cứu là sự thay đổi cấu trúc sở hữu như thế nào để tăng hiệu quả hoạt động của công ty. Trong khi đối với những nhóm sở hữu khác nhau, các kết quả cũng khác nhau và từ đó đưa ra các gợi ý chính sách khác nhau cho các nhà làm luật. Về hiệu quả hoạt động, hầu hết các nghiên cứu trước đây chưa kết hợp các chỉ tiêu phản ánh từ thị trường như Tobin’s Q và các chỉ tiêu kế toán phản ánh khả năng sinh lời như ROA, ROE để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty, mà chỉ sử dụng một hoặc hai trong ba chỉ tiêu trên để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty trong các nghiên cứu của mình. Lê Đức Hoàng (2015) đã sử dụng tổng hợp 3 chỉ tiêu để phân tích, tuy nhiên phạm vi về không gian nghiên cứu chỉ đối với các công ty xây dựng niêm yết nên chỉ đánh giá được đối với các công ty trong ngành xây dựng, mà chưa đánh giá được cho toàn bộ thị trường.
Để đo lường sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động, các nhà phân tích thường xuyên sử dụng phân tích dữ liệu bảng với khoảng thời gian từ 5 năm trở lên nhằm khắc phục các nhược điểm về xử lý số liệu, đồng thời nghiên cứu trong thời gian dài sẽ có kết quả thuyết phục hơn. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về vấn đề này gần đây nhất cũng mới chỉ sử dụng dữ liệu đến năm 2014. Nghiên cứu của Do và Wu (2014) phân tích dữ liệu trong giai đoạn 2009-2012 và chỉ sử dụng 2 chỉ tiêu đo lường cho hiệu quả
hoạt động là ROA và ROE. Lê Đức Hoàng (2015) sử dụng dữ liệu trong giai đoạn 2008-2013, nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm (2017) nghiên cứu trong khoảng thời gian 2007-2014, chưa có nghiên cứu nào sử dụng bộ dữ liệu đến năm 2015.
Tóm lại, so với các nghiên cứu trước đây, số lượng các nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Việt Nam tương đối nhiều và đã được thực hiện trên khá nhiều khía cạnh nghiên cứu của cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên những vấn đề chưa được các nhà nghiên cứu trong nước thực hiện đó là:
- Sự tập trung của cấu trúc sở hữu được thể hiện ở sự tồn tại của cổ đông lớn có tác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết hay không? Nếu có thì nó sẽ tác động theo chiều hướng như thế nào?
- Xem xét lại mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động của công ty với bộ lữ diệu trong khoảng thời gian mới nhất.
- Sử dụng kết hợp cả 3 chỉ tiêu là hệ số Tobin’s Q, ROA và ROE để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty, trên nhiều góc độ của cấu trúc sở hữu là sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sự tồn tại của cổ đông lớn đối với các công ty niêm yết.
Ba vấn đề nêu trên cần được giải quyết trên một lý luận khoa học chặt chẽ, với các dữ liệu thực tế từ các công ty niêm yết và cần được thực hiện bằng phương pháp định lượng tin cậy trên cơ sở thành công của các nghiên cứu trước đó. Do đó, đề tài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” là rất cần thiết. Đề tài hướng tới tối đa hóa giá trị công ty thông qua sự thay đổi của cấu trúc sở hữu về sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sự tồn tại của cổ đông lớn trong các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương 1 trình bày tóm tắt cơ sở lý luận về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty, trong đó đã làm rõ khái niệm cấu trúc sở hữu, phân loại và các hình thức cấu trúc sở hữu, khái niệm hiệu quả hoạt động công ty và các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty.
Ngoài ra, trong chương này cũng đã trình bày tổng quan một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu và các nhân tố khác đến hiệu quả hoạt động của công ty. Các nghiên cứu này được thực hiện trên cơ sở những phương pháp nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu khác nhau.
Những nội dung được đề cập trong chương 1 sẽ là cơ sở để luận văn tiếp tục phân tích, xử lý dữ liệu và thiết kế mô hình nghiên cứu ở các chương sau.
CHƯƠNG 2
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY
2.1. MÔ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 2.1.1. Xác định các biến trong mô hình
Phần này mô tả cách đo lường của biến phụ thuộc (hiệu quả hoạt động của công ty) và các biến độc lập (cấu trúc sở hữu và các biến kiểm soát khác) được sử dụng để đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Từ đó, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu.
a. Biến phụ thuộc
Hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường bởi chỉ số Tobin’s Q (Q), tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA).
Tobin’s Q là một thước đo phổ biến về hiệu quả hoạt động của công ty trong các nghiên cứu thực nghiệm về tài chính công ty. Chỉ số này được tìm thấy trong các bài nghiên cứu: Rami Zeitun (2009), Yin Yeqin (2007), Micheal Lemmon và Karl Lins (2001), Harold Demsetz và Belén Villalonga (2001), Duc Nam Phung và Anil V.Mishra (2012) khi nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty. Trong bài nghiên cứu này, tác giả tính toán Q sử dụng giá trị sổ sách của tài sản theo công thức:
Trong đó:
Tổng giá trị vốn hóa
của thị trường = Số lượng cổ phiếu đang lưu hành x Giá cổ phiếu
Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA); Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) được tìm thấy trong các bài nghiên cứu của Rami Zeitun (2009),
=
Q Giá trị sổ sách của tổng tài sản
Xiaonian và Yan Wang (1997), Daqing Qi, Woody Wu và Hua Zhang (1997) khi nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty. Tác giả tính toán chỉ tiêu ROA, ROE theo các công thức sau:
b. Biến độc lập
Để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty, bên cạnh việc xem xét các biến cấu trúc sở hữu, cần phải xem xét một số biến kiểm soát đại diện cho các thuộc tính của công ty.
Biến cấu trúc sở hữu
Nghiên cứu này tập trung vào sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sự tồn tại của các cổ đông lớn.
Sở hữu nhà nước được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu nhà nước (ký hiệu là