6. Bố cục đề tài
3.5. NHẬN XÉT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Trong chương 3, tác giả sử dụng các phân tích thống kê mô tả kết hợp với các kết quả hồi quy để đưa ra kết luận về ba giả thuyết về tác động của sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sự tồn tại của cổ đông lớn tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết.
Thông qua kết quả kiểm định, cho thấy trong giai đoạn 2010-2015, sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết, trong khi đó sở hữu nước ngoài lại có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của các công ty này, phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đưa ra
0,05
trước đó. Sự tồn tại của cổ đông lớn có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết (được đo lường bởi Q, ROA, ROE), tuy nhiên hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê, tức là trong giai đoạn này, sự tồn tại của cổ đông lớn không có ý nghĩa thống kê đối với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Do đó, đối với các công ty niêm yết, việc có hay không có cổ đông lớn trong công ty không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty này.
Theo số liệu mẫu nghiên cứu, trong 164 công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM, vào năm 2015, có 60 công ty niêm yết có sở hữu nhà nước trên 30% và 34 công ty niêm yết có sở hữu nước ngoài trên 29,25%. Một thực tế là các công ty có vốn nước ngoài chiếm tỷ trọng lớn trong các công ty niêm yết thì hiệu quả hoạt động của công ty tốt hơn nhiều so với các công ty có số vốn nhà nước áp đảo, ngoài ra các hệ số về quy mô công ty, hệ số nợ, tốc độ tăng trưởng của các công ty với tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao thường tốt hơn so với các công ty có sở hữu nhà nước chi phối lớn như: quy mô công ty lớn, hệ nợ thấp hàm ý rằng công ty có nguồn vốn dồi dào, không phải đi vay nợ nhiều để thực hiện đầu tư, tốc độ tăng trưởng ổn định và dương qua các năm. Có thể lấy ví dụ 2 nhóm công ty niêm yết điển hình sau đây: Nhóm 1 bao gồm các công ty là Công ty Cổ phần Kim khí thành phố Hồ Chí Minh – Vnsteel (HMC), Công ty Cổ phần Xây dựng và Phát triển Đô thị tỉnh Bà Rịa – Vũng Tàu (UDC) và Công ty Cổ phần Điện tử Tân Bình (VTB); Nhóm 2 bao gồm các công ty là Công ty Cổ phần FPT (FPT), Công ty Cổ phần Tập đoàn Container Việt Nam (VSC) và Công ty Cổ phần Ánh Dương Việt Nam (VNS). Dựa vào bảng 3.14 có thể thấy nhóm 1 là nhóm các công ty có số vốn nhà nước chiếm áp đảo, vốn nước ngoài tham gia rất ít vào các công ty niêm yết thuộc nhóm này. Ngược lại, nhóm 2 là nhóm các công ty có số vốn nhà nước chiếm một tỷ lệ nhỏ, vốn nước ngoài tham gia trong những năm gần đây
chạm ngưỡng giới hạn đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài là 49%. Hình 3.1, hình 3.2 và hình 3.3 thể hiện rõ hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết thuộc nhóm 2 cao hơn nhiều so với các công ty thuộc nhóm 1 theo các chỉ tiêu Tobin’s Q, ROA và ROE trong giai đoạn 2010-2015.
Bảng 3.14. So sánh cấu trúc sở hữu của 2 nhóm công ty
Sở hữu nhà nước (%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Nhóm 1 HMC 55.67 55.67 55.67 55.67 55.67 55.67 UDC 67.69 67.69 67.69 67.69 67.69 67.69 VTB 55.54 55.54 55.54 55.54 55.54 55.54 Nhóm 2 FPT 6.88 6.16 6.08 6.05 6.05 6.02 VSC 2.30 1.78 1.73 1.73 0.00 0.00 VNS 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Sở hữu nước ngoài (%)
2010 2011 2012 2013 2014 2015 Nhóm 1 HMC 0.40 0.35 1.15 1.09 0.52 0.36 UDC 0.47 0.48 0.26 0.07 0.07 0.07 VTB 0.67 0.60 1.53 3.95 4.67 4.92 Nhóm 2 FPT 42.46 48.92 48.98 49.00 49.00 49.00 VSC 48.99 49.31 49.00 49.00 49.03 48.76 VNS 19.60 22.50 26.77 46.99 49.00 47.62
Hình 3.1. So sánh nhóm 1 và nhóm 2 theo ROE Hình 3.2. So sánh nhóm 1 và nhóm 2 theo ROA -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 HMC UDC VTB FPT VSC VNS Nhóm 1 Nhóm 2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2010 2011 2012 2013 2014 2015 HMC UDC VTB FPT VSC VNS Nhóm 1 Nhóm 2
Hình 3.3. So sánh nhóm 1 và nhóm 2 theo Q 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 HMC UDC VTB FPT VSC VNS Nhóm 1 Nhóm 2
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Trong chương 3, tác giả đã thực hiện mô tả những đặc tính cơ bản của cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động của công ty (Q, ROA, ROE) và các biến kiểm soát khác nhằm tạo nền tảng của các phân tích định lượng theo sau đó.
Tác giá ước lượng mô hình nghiên cứu theo mô hình FEM. Từ đó, tổng hợp các kết quả nghiên cứu, cho thấy đối với các công ty niêm yết, tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối tương quan ngược chiều với hiệu quả hoạt động của công ty, trong khi sở hữu nước ngoài có mối tương quan thuận chiều với hiệu quả hoạt động của công ty và sự tồn tại của cổ đông lớn không có ý nghĩa thống kê đối với mô hình nghiên cứu. Dựa trên kết quả nghiên cứu ở chương 3 là cơ sở để tác giả đưa ra các kết luận và hàm ý chính sách cho các chủ thế liên quan.
CHƯƠNG 4
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
4.1. KẾT LUẬN
Nghiên cứu này khảo sát tác động của cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sự tồn tại của cổ đông lớn) đối với hiệu quả hoạt động của các công ty bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến năm 2015 theo mô hình tác động cố định FEM. Ngoài ra, các phân tích thống kê mô tả cũng được sử dụng kết hợp với các kết quả hồi quy để đưa ra kết luận về các giả thuyết được đưa ra trong nghiên cứu về tác động tuyến tính của sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài và sự tồn tại của cổ đông lớn tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hiệu quả hoạt động được đo lường thông qua 3 chỉ tiêu tỷ suất sinh lời tài sản, tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu và chỉ số Tobin’s Q. Theo đó, tỷ suất sinh lời của tài sản và vốn chủ sở hữu được duy trì với mức trung bình lần lượt là 9,37% và 13,12%, giá trị trung bình của chỉ số Tobin’s Q là 1,05. Điều này cho thấy mức sinh lời thực tế của các công ty niêm yết và đánh giá của thị trường đối với các công ty niêm yết là không quá thấp.
Kết quả thực nghiệm có được theo mô hình tác động cố định cho thấy rằng, cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Có 3 biến được xác định trong nhân tố cấu trúc sở hữu là sở hữu nhà nước (GOV), sở hữu nước ngoài (FORG) và sự tồn tại của cổ đông lớn (BLOCK) thì có 2 biến là sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài là có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam.
hiệu quả hoạt động của các công ty niếm yết cho thấy rằng, tỷ lệ sở hữu nhà nước là một trong những yếu tố để các nhà đầu tư tại HOSE dựa vào khi xem xét hiệu quả hoạt động của một công ty niêm yết để đưa ra các quyết định đầu tư của mình. Điều này thể hiện rõ nhất trong quá trình tái cơ cấu, sắp xếp, cổ phần hóa các công ty nhà nước tại Việt Nam hiện nay. Khi nhà nước thực hiện thoái vốn do mình nắm giữ tại các công ty niêm yết, cổ phiếu của các công ty này trở nên hấp dẫn hơn cũng như thu hút nhiều sự đầu tư từ các cá nhân, tổ chức trong và ngoài nước. Sở hữu nhà nước phù hợp với các mục tiêu xã hội hoặc chính trị, không góp phần tối đa hóa giá trị của công ty. Khi sở hữu nhà nước tăng lên, nhà nước làm tăng ảnh hưởng của nó lên các nhà quản lý và buộc họ phải hành động vì các mục tiêu xã hội hoặc chính trị. Ảnh hưởng này phù hợp với Shleifer và Vishny (1994) và Boycko et al. (1996) và giải thích sự thiếu hiệu quả của các công ty do sở hữu nhà nước gia gây ra. Thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, cho thấy sở hữu nhà nước cản trở hiệu quả hoạt động của công ty.
Sở hữu nước ngoài được tìm thấy có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Tức là, khi tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong công ty thì sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động của các công ty đó.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên HOSE ngoài chịu tác động của cấu trúc sở hữu, nó còn bị tác động bởi những nhân tố thuộc về đặc tính của các công ty niêm yết như quy mô công ty, hệ số nợ và tốc độ tăng trưởng của công ty. Các công ty có quy mô càng lớn thì công ty đó có thể tận dụng được lợi thế kinh tế nhờ quy mô như: cơ hội mở rộng thị trường tiêu thụ, khả năng tìm kiếm khách hàng cao và nhà đầu tư tiềm năng, có thêm nhiều cơ hội đầu tư hấp dẫn, tiết kiệm các khoản chi phí sản xuất, từ đó gia tăng hiệu quả hoạt động cho công ty. Thêm vào đó, tốc độ tăng trưởng của công ty cũng có mối quan hệ thuận
chiều với hiệu quả hoạt động công ty. Trái lại, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tài trợ bằng nợ không mang lại hiệu quả hoạt động cao hơn cho công ty. Điều này cho thấy, các công ty niêm yết tại Việt Nam chưa sử dụng nợ vay có hiệu quả để giúp gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty.
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng, sở hữu nhà nước có ảnh hưởng ngược chiều và sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng thuận chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Vì vậy, để gia tăng hiệu quả hoạt động, các công ty cần thực hiện tái cấu trúc sở hữu, đặc biệt là các công ty có sở hữu nhà nước, theo hướng giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước, tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài và các nhà hoạch định nên đưa ra các chính sách khuyến khích các chủ sở hữu nước ngoài và hạn chế các chủ sở hữu nhà nước trong các công ty. Điều này có thể giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết, từ đó thúc đẩy nền kinh tế phát triển.
Việt Nam có một hệ thống pháp luật dân sự và nền kinh tế được đặc trưng bởi sở hữu nhà nước cao. Ở những nước có hệ thống pháp luật dân sự, hành vi sở hữu nhà nước trong các công ty hoạt động như một kênh để can thiệp chính trị, do vậy nó không tập trung vào mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Trong những năm gần đây, các công ty nhà nước được biết đến với những kết quả kinh doanh không khả quan, thậm chí lỗ đến mức báo động. Hiệu quả chưa đáp ứng được kỳ vọng. Vai trò kinh tế của khu vực nhà nước trong thời gian qua chưa cao và đang ngày càng suy giảm. Các công ty nhà nước thường thiếu thông tin, thái độ lao động còn mang tính ỷ lại vào nguồn vốn ngân sách nhà nước. Với các công ty nhà nước, vốn là từ tài sản công chứ không phải là của một cá nhân nào, nên việc thể hiện trách nhiệm làm chủ, dù muốn dù không cũng có phần hạn chế, dễ dẫn đến tính trạng “Cha chung không ai khóc” nên năng suất lao động không cao, thường không chủ động trong việc
huy động vốn và không phát huy được quyền tự chủ về tài chính trong kinh doanh.
Hệ thống các công ty nhà nước, nhất là các tập đoàn kinh tế và tổng công ty nhà nước, phần lớn được hình thành từ các quyết định hành chính, chứ không xuất phát từ những vấn đề kinh tế, kỹ thuật và không phù hợp với quy luật kinh tế khách quan của thị trường.
Năng lực quản trị yếu kém xuất phát từ việc không rõ ràng giữa chức năng quản lý nhà nước và quản lý của chủ sở hữu nhà nước, chất lượng nguồn nhân lực và trình độ công nghệ chưa đáp ứng được đòi hỏi của thị trường, nền kinh tế và yêu cầu của hội nhập kinh tế quốc tế, thể hiện thêm ở kết cấu hạ tầng thấp kém của toàn bộ nền kinh tế cũng như của mỗi công ty. Công nghệ lạc hậu dẫn tới hậu quả tất yếu là sản phẩm chất lượng kém, giá thành sản phẩm cao không thể cạnh tranh trên thị trường do đó mà các công ty nhà nước kém hấp dẫn với các nhà đầu tư trong và ngoài nước.
Thực tế cũng cho thấy hàng loạt công ty nhà nước làm ăn thua lỗ lớn. Đáng kể đến là Tổng công ty Hàng hải Việt Nam (Vinalines) dẫn đầu về thua lỗ với 3478,48 tỷ đồng trong năm 2015 và có tới 51/63 đơn vị có vốn đầu tư của Công ty mẹ Vinalines thua lỗ hoặc hiệu quả thấp12, có thể kể đến như: Công ty Cổ phần vận tải biển Việt Nam (Vosco) mà Vinaline nắm giữ 60% cổ phần, Công ty cổ phần vận tải và thuê tàu biển Việt Nam (Vitranschart), Công ty cổ phần vận tải biển Bắc (Nosco), Công ty cổ phần vân tải biển Vinaship hay Công ty cổ phần hàng hải Đông Đô. Bộ Tài chính cũng vừa cảnh báo giám sát đặc biệt đối với Tổng Công ty Cổ phần Sông Hồng (thuộc Bộ Xây Dựng) sau khi kết thúc năm tài chính 2016 do lợi nhuận trước thuế của công ty âm khoảng 160 tỷ đồng. Tính đến cuối năm 2016, lỗ lũy kế của Tổng Công ty Sông Hồng lên tới gần 390 tỷ đồng trong khi tình hình đầu tư của tổng
công ty cũng không sáng sủa. Thêm một công ty con của Tập đoàn Dầu khí Việt Nam – PVN là Công ty TNHH Công nghiệp tàu thủy Dung Quất, sau khi được Tập đoàn Công nghiệp tàu thủy Việt Nam - Vinashin bàn giao cho PVN vẫn thua lỗ, với lỗ lũy kế gần 3.684 tỷ đồng (tính đến cuối tháng 6/2016)13
Vì thế, việc chuyển đổi công ty nhà nước hoạt động kém hiệu quả gây lãng phí nguồn lực quốc gia, sang hình thức công ty cổ phần là cần thiết để nâng cao hiệu quả cạnh tranh của các công ty và nền kinh tế. Hay nói cách khác, chính sách cổ phần hóa của Nhà nước hiện nay là đúng đắn.
Tuy nhiên, chất lượng cổ phần hóa thời gian qua cũng còn có nhiều bất cập, sự chậm trễ trong cổ phần hóa, tỷ lệ cổ phần hóa thấp và chưa chú trọng đến NĐT nước ngoài như trường hợp cổ phần hóa Vietnam Airlines chỉ thu hút được đối tác là ngân hàng trong nước, chưa có sự tham gia của đối tác nước ngoài. Một số công ty về thực chất cổ phần hóa chỉ là chuyển đổi hình thức từ công ty nhà nước sang công ty cổ phần khi tỷ lệ bán cổ phần ra cho tư nhân chỉ rất nhỏ. Với số lượng cổ phần được mua ít ỏi, không đủ để các nhà đầu tư có quyền tham gia quản lý công ty. Điều đó có nghĩa họ không thể trực tiếp điều hành hay triển khai cải tổ hệ thống quản trị công ty. Hoặc các đối tác mua cổ phần lại là những công ty nhà nước, tức là xét riêng là các công ty cổ phần nhưng xét chung trong hệ thống sở hữu chéo nhau giữa các công ty này