8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
1.3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN:
Năm 1963, Modilligani và Miller đƣa ra nghiên cứu với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp (lý thuyết M&M). Hai ông thừa nhận rằng, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp [19]. Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề:
- Mệnh đề 1: Trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Tức là với thuế, doanh nghiệp nhận đƣợc phần bù trừ từ lá chắn thuế, nên trên thực tế số thuế phải nộp sẽ ít đi, từ đó giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên từ việc sử dụng nguồn vốn đi vay vì chi phí lãi vay sẽ làm giảm trừ thuế. Do đó doanh nghiệp vay vốn càng nhiều càng có khả năng tăng giá trị doanh nghiệp.
- Mệnh đề 2: Chi phí sử dụng vốn trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp cho rằng: trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính hay tỷ suất nợ.
Trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp thì cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Ƣu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm đƣợc thuế bởi vì chi phí nợ là chi phí hợp lý đƣợc khấu trừ khỏi phần lợi
nhuận trƣớc thuế. Trong khi đó chi phí vốn chủ sở hữu không có đƣợc ƣu điểm này, vì cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế. Chính vì vậy mà giá trị doanh nghiệp đƣợc tăng lên là nhờ lợi ích từ lá chắn thuế.
Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu, khi một doanh nghiệp bắt đầu vay nợ, doanh nghiệp có lợi thế về thuế. Chi phí nợ thấp kết hợp với lợi thế về thuế sẽ làm cho chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng, buộc các chủ sở hữu phải tăng lợi tức yêu cầu của cổ đông (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Đồng thời, ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi khả năng doanh nghiệp không trả đƣợc nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ lệ nợ và vốn sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng. Do đó, lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu cho rằng, cơ cấu vốn có tác động đến WACC và giá trị công ty hay nói khác đi có một tỷ lệ nợ tối ƣu, ở đó WACC của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị của doanh nghiệp lớn nhất.
Nhƣ vậy, theo lý thuyết Modigliani & Miller (1963) và lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu chúng ta có thể thấy đƣợc việc lựa chọn và sử dụng vốn nhƣ thế nào sẽ có tác động đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Hay nói một cách khác là tồn tại mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Nếu xem xét ROE là nhân tố đại diện cho hiệu quả tài chính, qua việc phân tích phƣơng trình Dupont, ta cũng xem xét đƣợc sự ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính nhƣ sau:
ROE = Lợi nhuận sau thuế Vốn chủ sở hữu
ROE = Lợi nhuận trƣớc thuế x Doanh thu thuần x Tài sản x (1-T) Doanh thu thuần Tài sản Vốn chủ sở hữu
ROE = Hiệu quả
kinh doanh x
1
x (1-T) 1 – tỷ suất nợ
Với T là thuế suất thu nhập doanh nghiệp.
Dựa vào việc phân tích phƣơng trình Dupont bằng chỉ tiêu ROE ta thấy rằng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu chịu ảnh hƣởng của các nhân tố: Hiệu quả kinh doanh, đòn bẩy tài chính và thuế.
Để đánh giá cụ thể hơn tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính thì ta cần phân tích chi tiết hơn (Theo Trƣơng Bá Thanh và Trần Đình Khôi Nguyên (2001)) nhƣ sau:
Liên quan đến đòn bẩy tài chính, công thức của hiệu quả tài chính có thể đƣợc viết lại:
Tỷ suất sinh lời VCSH = Tỷ suất sinh lời tài sản x (1 - T) x (1 + ĐBTC) HTC = HKD x (1 - T) x (1 + ĐBTC)
Do vậy, có thể thấy rằng, nếu hệ số đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả tài chính của doanh nghiệp sẽ đƣợc tăng lên. Đây chính là thành tích của một chính sách tài chính tốt. Để xem xét kỹ hơn ảnh hƣởng của việc vay nợ và đòn bẩy tài chính đối với hiệu quả tài chính ta nghiên cứu nhƣ sau:
Nếu gọi: LNTT là lợi nhuận trƣớc thuế. LNST là lợi nhuận sau thuế.
LV là chi phí lãi vay. N là nợ phải trả.
T là thuế suất thu nhập doanh nghiệp RE là tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản r là lãi suất vay
thì LNST = LNTT (1 - T) LV = N x r
Nhƣ vậy, chỉ tiêu khả năng sinh lời kinh tế của tài sản đƣợc viết lại nhƣ sau: RE = LNTT + LV TS RE = LNTT +N x r Hoặc LNTT = RE x TS – N x r TS LNTT = RE x (N + VCSH) – N x r LNTT = N x (RE - r) + VCSH x RE LNTT = [N x (RE - r) + VCSH x RE] (1-T)
ROE = [N x (RE - r) + VCSH x RE] (1-T)
VCSH
ROE = [RE + (RE – r) x ĐBTC] (1-T)
Kết quả cuối cùng cho thấy, nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (RE) lớn hơn lãi suất vay thì việc vay nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp tăng lên. Trong trƣờng hợp này đòn bẩy tài chính đƣợc gọi là đòn bẩy dƣơng. Doanh nghiệp nên vay thêm để kinh doanh nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh mà vẫn giữ đƣợc hiệu quả kinh doanh nhƣ cũ [5].
Nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản nhỏ hơn lãi suất vay thì việc vay nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp giảm và rủi ro của doanh nghiệp tăng lên vì hệ số tự tài trợ giảm. Trong trƣờng hợp này đòn bẩy tài chính đƣợc gọi là đòn bẩy âm. Doanh nghiệp không nên vay thêm để kinh doanh. Nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh trƣớc hết nên tổ chức lại công
việc kinh doanh hoặc thay đổi lĩnh vực kinh doanh [5].
Nhƣ vậy, sử dụng nợ làm tăng khả năng sinh lời vốn chủ sở hữu gắn liền với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp [5].
Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nƣớc cũng đã chứng minh có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Mesquita và Lara (2003) tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của 70 công ty niêm yết ở Brazil trong giai đoạn 1995 đến 2001 đã cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ dƣơng có ý nghĩa thống kê với ROE, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ âm có ý nghĩa thống kê với ROE [16].
Abor (2005) đã sử dụng dữ liệu tài chính của 20 công ty niêm yết để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp ở Ghana trong giai đoạn 1998-2002 cũng phát hiện thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa nợ ngắn hạn với ROE và mối quan hệ ngƣợc chiều giữa nợ dài hạn và ROE. Đối với tổng nợ, kết quả cho thấy, có mối quan hệ cùng chiều giữa tổng nợ và ROE. Kết quả nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy, sự gia tăng quy mô nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận và do đó nợ cao hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn [9].
Zeitun và Tian (2007) khi nghiên cứu về các doanh nghiệp ở Jordan đã khẳng định mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động là chắc chắn và có ý nghĩa thống kê cao. Tuy nhiên nghiên cứu cũng chỉ ra tỷ suất nợ ngắn hạn có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động. Điều này dƣơng nhƣ ủng hộ quan điểm của Myer (1977) khi cho rằng doanh nghiệp nào đang vay vốn ngắn hạn cao thì có nghĩa là đang hoạt động tốt và tăng trƣởng tốt [22]. Đoàn Ngọc Phi Anh (2011) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phƣơng pháp phân tích đƣờng dẫn dựa trên cơ sở số liệu báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428
doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE [1].
Twairesh (2014) nghiên cứu ảnh hƣởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của 79 công ty thời kỳ 2004 – 2012 ở Ả Rập Xê út sử dụng mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM – Fixed efects model). Kết quả cho thấy Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản có tác động ngƣợc chiều lên tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA). Với ROE thì Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản và quy mô công ty không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê, còn tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản thì có tác động ngƣợc chiều lên ROE [10].
Odongo Kodongo và các cộng sự (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của công ty niêm yết tại Kenya trong giai đoạn 2002 -2011. Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy FEM, REM, nghiên cứu đã tìm ra bằng chứng mạnh mẽ về sự tác động đáng kể tiêu cực của đòn bẩy tài chính đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết tại Kenya. Tuy nhiên, đòn bẩy không ảnh hƣởng đến Tobin’ Q – chỉ số đại diện cho giá trị công ty. Bên cạnh đó các ông cho rằng hiệu suất của các công ty phụ thuộc vào những nhiều biến khác hơn là cấu trúc vốn nên họ đã kiểm soát các ảnh hƣởng của các biến khác bằng cách đƣa chúng vào mô hình. Về khía cạnh này họ đã cho thấy rằng tính hữu hình của tài sản, tăng trƣởng doanh thu và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố quyết định quan trọng cho lợi nhuận. Đối với các doanh nghiệp nhỏ, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tăng trƣởng doanh thu và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố quan trọng thúc đẩy giá trị doanh nghiệp (Tobin's Q). Đồng thời, các biến tƣơng tự cũng không làm tăng giá trị của các doanh nghiệp lớn [21].
hƣởng của cấu trúc vốn đối với hoạt động của công ty với mẫu gồm 36 công ty Bangladesh đƣợc niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 2007-2012. Biến phụ thuộc bao gồm: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trên tài sản (ROA) và Tobin’Q; Biến độc lập đại diện cơ cấu vốn là nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Sử dụng phƣơng pháp hồi quy dữ liệu tổng hợp, nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn có ảnh hƣởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty. Cụ thể, ngoài mối quan hệ cùng chiều giữa nợ ngắn hạn và EPS, nợ dài hạn có tác động ngƣợc chiều đến EPS. Có mối liên hệ tiêu cực đáng kể giữa ROA và cơ cấu vốn. Tuy nhiên, cấu trúc vốn không có tác động đến ROE và Tobin của Q [17].
Nguyễn Thị Cẩm Hƣơng (2015) nghiên cứu ảnh hƣởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của 18 doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong 5 năm từ năm 2009 đến năm 2013, sử dụng mô hình hồi quy FEM, REM đã cho thấy tác động tỷ lệ nghịch của tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngƣợc chiều với P/B [3].
Bảng 1.1. Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
Tác giả Không gian Thời gian Tác động
Mesquita và
Lara (2003) Brazil 1995-2001
STDTA tác động (+) đến ROE.
LTDTA tác động (-) đến ROE. Abor (2005) Ghana 1998-2002 Cấu trúc vốn có tác động (+)
đến hiệu quả hoạt động. Zeitun và
Tian (2007) Jordan 1989-2003
Cấu trúc vốn có tác động (-) đến hiệu quả hoạt động.
Tác giả Không gian Thời gian Tác động Đoàn Ngọc Phi Anh (2011) Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 2007-2009 Cấu trúc vốn có tác động (+) đến hiệu quả tài chính (ROE). Albert và các cộng sự (2013) Ghana 2005-2009 STDTA tác động (-) đến ROE. TDTA, LTDTA tác động (+) đến ROE. Twairesh (2014) Ả Rập Xê Út 2004–2012
TDTA, LTDTA, STDTA tác động (-) đến ROA.
TDTA, STDTA, SIZE không tác động lên ROE. LTDTA tác động (-) đến ROE. Odongo Kodongo và các cộng sự (2014) Kenya 2002-2011 Cấu trúc vốn có tác động (-) đến hiệu quả tài chính nhƣng không có tác động đến Tobin’Q. Md. Bokhtiar Hasan và các cộng sự (2014) Bangladesh 2007-2012 Cấu trúc vốn có tác động (-) đến hiệu quả hoạt động nhƣng không có tác động đến Tobin’Q. Đoàn Ngọc Phúc (2014) Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 2007–2012 TDTA, LTDTA tác động (-) đến hiệu quả hoạt động.
STDTA tác động (+) đến hiệu quả hoạt động. Nguyễn Thị Cẩm Hƣơng Thị trƣờng chứng khoán 2009-2013 Cấu trúc vốn có tác động (-) đến hiệu quả hoạt động.
Tác giả Không gian Thời gian Tác động (2015) Việt Nam Phan Thanh Hiệp (2016) Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 2007-2013 Cấu trúc vốn có tác động (-) đến hiệu quả hoạt động.
Ghi chú: Kết quả tổng hợp của tác giả
Nhƣ vậy các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động đến hiệu quả tài chính theo hƣớng tiêu cực hoặc tích cực. Từ đó đặt ra vấn đề cần nghiên cứu chiều hƣớng ảnh hƣởng này ở các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Trong chƣơng 1, nghiên cứu đã trình bày tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính của doanh nghiệp bao gồm các khái niệm và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính, tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Từ nội dung chƣơng 1 có thể rút ra một sô kết luận chính nhƣ sau:
-Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng thông qua nhóm chỉ tiêu giá trị kế toán và nhóm mô hình giá trị thị trƣờng sẽ đƣa ra những đánh giá bao quát về hiệu quả tài chính trong quá khứ cũng nhƣ tiềm năng lợi nhuận và tăng trƣởng tƣơng lai của doanh nghiệp.
-Các nghiên cứu thực nghiệm trong nƣớc và quốc tế đƣợc thực hiện trên cơ sở các phƣơng pháp nghiên cứu, phạm vi và thời gian nghiên cứu khác nhau đã cho thấy cấu trúc vốn có tác động tich cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Việc xác định tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp có ý nghĩa rất quan trọng, nó sẽ giúp doanh nghiệp củ động hơn trong kế hoạch vay nợ, từ đó duy trì một cấu trúc vốn lành mạnh nâng cao hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
CHƢƠNG 2
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU