8. Kết cấu luận văn
1.2ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
1.2.1. Mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính với suất sinh lời của vốn chủ sở hữu
17
cấu trúc tài chính thông qua phân tích phương trình Dupont như sau:
Với T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thực tế (= chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp/lợi nhuận kế toán trước thuế).
Dựa vào phương trình Dupont, phân tích chỉ tiêu ROE có thể thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bị ảnh hưởng bởi 3 nhân tố: cấu trúc tài chính, hiệu quả kinh doanh và thuế. Tuy nhiên, cách phân tích trên chưa thấy được chiều ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến ROE trong các điều kiện kinh tế khác nhau. Để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến ROE dưới tác động của điều kiện kinh tế của doanh nghiệp, cần phân tích chi tiết công thức trên với sự hiện diện của tỷ suất sinh lời kinh tế (theo các tác giả Trương Bá Thanh, Trần Đình Khôi Nguyên, 2001).
Nếu gọi:
- LNTT: là lợi nhuận trước thuế. - LNST: là lợi nhuận sau thuế. - LV : là chi phí lãi vay. - N : là nợ phải trả.
18
- TS : là tài sản trong bảng cân đối kế toán. - T : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. - RE : là tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản. - r : là chi phí sử dụng vốn vay bình quân. Ta có:
LNST = LNTT x (1 – T) LV = N x r
Mặt khác:
RE = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng tài sản bình quân.
=> LNTT = RE x (N + VCSH) – N x r LNTT = N x (RE – r) + VCSH x RE
LNST = [N x (RE – r) + VCSH x RE] x (1 – T)
ROE = [RE + (RE – r) x ĐBTC] x (1-T) (1.1)
Trong đó:
- RE: tỷ suất sinh lời kinh tế, không chịu ảnh hưởng của chính sách tài trợ (cấu trúc vốn) mà chịu ảnh hưởng của đặc thù về ngành và quản lý kinh doanh của doanh nghiệp.
- r = lãi vay tính chi phí sản xuất kinh doanh/tổng nợ.
Các nhân tố tác động đến ROE:
Cấu trúc tài chính:
Cấu trúc tài chính ở đây là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Thực chất nó thể hiện cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại. Khái niệm cấu
19
trúc nguồn vốn theo nghĩa rộng trong đó các khoản nợ phải trả cho các nhà các đối tác như nhà cung cấp, khoản ứng trước của người mua cũng được tính trong khoản này. Cấu trúc tài chính như thế nào là do chính sách tài chính của doanh nghiệp.
Phương trình Dupont trên có thể được viết lại như sau:
ROE = ROAx(1-T)x{(Vốn chủ sở hữu + Nợ phải trả)/Vốn chủ sở hữu} ROE = ROA x (1-T) x (1+ Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu)
ROE = ROA x (1-T) x (1+ Đòn bẩy tài chính) (1.2)
Như vậy, ta có thể thấy, cấu trúc tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận với ROE, sử dụng nợ càng nhiều thì ROE càng tăng và ngược lại. Vấn đề đặt ra ở đây là doanh nghiệp sử dụng nợ bao nhiêu là hợp lý để không ảnh hưởng đến các chỉ tiêu và mục tiêu khác của doanh nghiệp. Điều này đòi hỏi doanh nghiệp phải có chính sách tài chính thích hợp. Tuy nhiên trong công thức trên thì tỷ suất sinh lợi vẫn còn bị ảnh hưởng bởi cấu trúc nguồn vốn, vì lợi nhuận để tính chỉ tiêu trên đã trừ đi chi phí lãi vay. Do vậy, để xem xét riêng ảnh hưởng của việc vay nợ và cấu trúc tài chính đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, ta xem xét công thức (1.1):
ROE = [RE + (RE – r) x ĐBTC] x (1-T)
Như vậy dựa vào công thức trên ta có thể thấy, nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (RE) lớn hơn tỷ lệ lãi suất vay nợ bình quân (r) thì việc vay nợ sẽ làm cho tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tăng lên. Trong trường hợp này cấu trúc tài chính có tương quan thuận với hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có khoản vay lớn sẽ góp phần gia tăng mức sinh lời của chủ sở hữu, vì thế doanh nghiệp nên vay thêm để kinh doanh nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh mà vẫn giữ được hiệu quả kinh doanh như cũ. Về phía cổ đông, họ sẽ nhận được một khoản “thưởng” có giá trị: (RE – r) x ĐBTC x (1-T) từ phía người cho vay. Đó chính là phần “của cải” của
20 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
người cho vay dịch chuyển về phía cổ đông và được hiểu như “chi phí cơ hội” đối với người cho vay do không thể đóng vai trò là nhà đầu tư trực tiếp vì không chấp nhận mạo hiểm hoăc phí tổn đầu tư trực tiếp đối với họ lớn hơn giá trị của chi phí cơ hội này.
Nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (RE) nhỏ hơn hơn tỷ lệ lãi suất vay nợ bình quân (r) thì việc vay nợ sẽ làm cho tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp giảm xuống và rủi ro của doanh nghiệp tăng lên vì hệ số tự tài trợ giảm. Trong trường hợp này cấu trúc tài chính có tương quan nghịch với hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp không nên vay thêm nợ để kinh doanh. Nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh trước hết doanh nghiệp nên tổ chức lại công việc kinh doanh.
Như vậy, việc sử dụng nợ vay có ảnh hưởng đến suất sinh lời của vốn chủ sở hữu. Việc nghiên cứu có hay không hành vi sử dụng nợ vay để tác động đến suất sinh lời của vốn chủ sở hữu cần được thực hiện trên số lớn các doanh nghiệp và sẽ được thực hiện ở các chương tiếp theo của luận văn.
Hiệu quả kinh doanh:
Hiệu quả kinh doanh (được biểu hiện qua ROA): Theo phương trình ta thấy tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản cao sẽ dẫn đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao và ngược lại. Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản lại bị tác động bởi tỷ suất LN/DT và hiệu suất sử dụng tài sản. Hiệu quả kinh doanh là nguồn gốc chủ yếu tạo nên hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, không phải lúc nào tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản tăng cũng làm cho tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu tăng mà tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu còn chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố khác như cấu trúc tài chính và thuế.
Chính sách thuế:
Chính sách thuế là yếu tố khách quan mà doanh nghiệp không thể tác động vào được. Chính sách thuế có tác động ngược chiều với 2 nhân tố trên.
21
Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp càng lớn thì ROE càng thấp và ngược lại.
Trong đó có thể thấy hiệu quả kinh doanh tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính, trong khi đó cấu trúc tài chính có quan hệ tỷ lệ thuận hoặc nghịch với hiệu quả tài chính (tuỳ theo tương quan giữa mức sinh lời kinh tế và chi phí vay nợ).
Ngoài ra thì tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu còn chịu tác động bởi khả năng thanh toán lãi vay.
1.2.2. Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
Hiệu quả tài chính được đo lường thông qua các hệ số giá trị kế toán và các hệ số giá trị thị trường như: tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận trên mỗi cổ phần, tỷ số giá cổ phiếu trên thu nhập, tỷ số giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách.
So sánh hai nhóm hệ số trên, các hệ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua. Vì thế, nhóm này là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu & Izumida 2008).
Trong khi đó, các hiệu quả đo lường qua giá trị thị trường có thể cho biết dưới tác động của thị trường, chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu). Điều này hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa của các phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi ro xác định.
Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu thì tài trợ bằng nợ vay có chi phí thấp hơn so với tài trợ bằng vốn cổ phần thường vì doanh nghiệp khi sử dụng nợ
22
vay sẽ tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập phải nộp cho Nhà nước, nên khi doanh nghiệp sử dụng sẽ có khả năng tạo kết quả kinh doanh tốt hơn do tận dụng được lá chắn thuế của nợ vay. Như vậy, cấu trúc tài chính ảnh hưởng theo chiều thuận đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp (+).
Jensen và Williams (1988) cho rằng nợ là phương thức có tính nguyên tắc để đảm bảo các nhà quản trị thanh toán lợi nhuận hơn là xây dựng dinh cơ cho họ. Đối với các DN có dòng tiền tự do hay khả năng sinh lời cao, nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý. Bên cạnh đó, theo mô hình thuế Modiligani và Miler, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn khi các DN đó có nhu cầu lớn hơn để tận dụng rào chắn về thuế thu nhập doanh nghiệp.
Dessi and Robertson (2003) chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính của công ty. Các công ty vay nợ cố gắng tận dụng các cơ hội tăng trưởng và đầu tư để làm tăng lợi nhuận doanh nghiệp. Vì vậy nó sẽ làm tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Huang và Song (2006), Denis Forte và Lucas Ayres Barros (2013) cũng cho kết quả tương tự. Tuy nhiên, lý thuyết Modigliani và Miller chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi cao hơn do tận dụng được tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2011) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính bằng phương pháp phân tích đường dẫn để phân tích số liệu của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã chỉ ra tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính. Kết quả cho thấy cấu trúc tài chính có quan hệ tỉ lệ thuận với hiệu quả tài chính.
Tuy nhiên, tại mức độ đòn bẩy tài chính cao, cấu trúc trúc tài chính lại tác động tiêu cực đến hiệu quả tài chính (Myers, 1977; Sensen. 1986;
23
McConnell, 1995) vì lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng chi phí đại diện. Như đã phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và ROE ở trên, khi tỷ lệ nợ vay thấp, đòn bẩy tài chính (cấu trúc tài chính) có tương quan thuận với hiệu quả tài chính, do tỷ suất sinh lời kinh tế lớn hơn tỷ suất vay nợ bình quân (đã phân tích ở trên). Nhưng khi mức đòn bẩy tài chính quá cao, dẫn đến tỷ suất vay nợ bình quân lớn hơn tỷ suất sinh lời kinh tế, hệ quả là cấu trúc tài chính có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả tài chính.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ trước sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các doanh nghiệp có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.
Harris anh Raviv (1991), Krishnan và Mathur (1997) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sỡ hữu có mối quan hệ nghịch với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE).
Majumdar and Chhibber (1997) and Ghosh(2007) cho rằng cấu trúc tài chính có tác động nghịch chiều đến hiệu quả của công ty. Kết quả cho rằng các chủ nợ của công ty luôn đưa ra những áp đặt về các điều kiện, tài sản thế chấp hoặc tăng lãi suất cho các khoản vay,… Điều này, sẽ khiến công ty vay nợ tập trung vào gánh nặng nợ nần mà ít chú trọng trong việc tạo ra lợi nhuận và đẫn đến kết quả là việc vay nợ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả của công ty.
24
Nghiên cứu của Ong Tze San and Teh Boon Heng (2010) về “Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của ngành xây dựng ở Malaysia”. Chỉ ra rằng đối với các công ty lớn (có vốn chủ sở hữu lớn hơn 5.000.000.000 RM) thì tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động tỷ lệ nghịch đến lợi nhuận trên mỗi cổ phần, tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu có tác động tỷ lệ thuận lợi nhuận trên mỗi cổ phần. Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu cũng có tác động tỷ lệ nghịch đến lợi nhuận trên mỗi cổ phần đối với các công ty nhỏ (có vốn chủ sở hữu nhỏ hơn 1.000.000.000 RM). (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Nghiên cứu của Trịnh Thị Trinh, Lê Phương Dung (2012) về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam cho thấy cấu trúc tài chính có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, khi tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản lớn hơn 30.37% thì có quan hệ nghịch chiều với ROE. Tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp ngành sản xuất và chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn HOSE là 47.94% nên cấu trúc tài chính có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu.
Như vậy, kết quả các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng tỏ về mặt lý thuyết, theo đó cấu trúc tài chính có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến suất sinh lời của vốn chủ sở hữu. Từ đó đặt ra vấn đề cần nghiên cứu chiều hướng ảnh hưởng này ở các công ty thuộc ngành khai khoáng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
25
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương 1 trình bày cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính, hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, trong đó đã làm rõ khái niệm, các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính. Ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Từ nội dung chương 1 có thể rút ra một số kết luận chính như sau:
- Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp được đo lường qua giá trị kế toán và giá trị thị trường.
- Qua phân tích phương trình Dupont cho thấy cấu trúc tài chính (được biểu thị qua tỷ suất nợ) có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính (được biểu thị qua tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu) nếu tỷ suất sinh lời kinh tế lớn hơn tỷ tệ lãi suất vay nợ bình quân. Và ngược lại, cấu trúc tài chính ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả tài chính nếu tỷ suất sinh lời kinh tế nhỏ hơn tỷ tệ lãi suất vay nợ bình quân.
- Qua các nghiên cứu thực nghiệm trong nước và quốc tế cho thấy cấu trúc tài chính của doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Các nghiên cứu này được thực hiện trên cơ sở những phương pháp nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu và thời gian khác nhau.
26
CHƯƠNG 2
ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH KHAI KHOÁNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1. GIỚI THIỆU VỀ NGÀNH KHAI KHOÁNG
2.1.1. Khái niệm và đặc điểm ngành khai khoáng
Ngành khai khoáng (hay còn gọi là ngành khai thác khoáng sản) bao gồm các doanh nghiệp hoạt động nhằm thu hồi khoáng sản, bao gồm xây dựng cơ bản mỏ, khai đào, phân loại, làm giàu và các hoạt động khác có liên quan.
Hiện nay, có 35 doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, một số doanh nghiệp chủ chốt của ngành như: - Tập đoàn Công nghiệp Than - Khoáng sản Việt Nam (Vinacomin): Khai thác và chế biến than và các khoáng sản khác.