Bảng 2. Mức sinh lời vượt trội tích lũy CAAR trong các khung sự kiện khác nhau
Khung sự
kiện
DI DD DU
CAAR t-test CAAR t-test CAAR t-test
[-10; +10] 0.098 8.068*** -0.149 -13.032*** -0.019 -1.368 [-5; +5] 0.118 9.756*** -0.114 -9.975*** 0.010 0.732 [-3; +3] 0.123 10.103*** -0.049 -4.258*** 0.037 2.578** [-1; +1] 0.075 *6.154** -0.020 -1.767* 0.012 0.842
Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%
5% là độ tin cậy mà tác giả sử dụng nhằm kiểm định các giả thuyết cho rằng không có bất cứ lợi nhuận bất thường nào trong cửa sổ sự kiện. Bởi vậy, tác giả sẽ bác bỏ giả thuyết nếu một trong bốn CAAR có mức độ ý nghĩa thống kê từ 5% trở lên, tức t-test được đánh dấu (**) và (***) và sẽ chấp nhận giả thuyết nếu cả bốn CAAR có mức độ ý nghĩa thống kê nhỏ hơn 5%, tức t-test không được đánh dấu hoặc được đánh dấu (*). Dưới đây là Bảng 3 tổng hợp các kết quả kiểm định giả thuyết.
Bảng 3. Tóm tắt kết quả kiểm định giả thuyết
Giả thuyết
Lợi nhuận bất thường bình quân tích luỹ (CAAR) CAAR (-10; +10) CAAR (-5; +5) CAAR (-3; +3) CAAR (-1; +1) Kết quả H1: Không có sự khác biệt đáng kể giữa mức sinh lời vượt trội tích lũy (CAAR) trước và sau khi công bố cổ tức tăng trên
TTCK Việt Nam X X X X Bác bỏ
H2: Không có sự khác
biệt đáng kể giữa mức sinh lời vượt trội tích lũy (CAAR) trước và sau khi công bố cổ tức giảm trên
TTCK Việt Nam X X X z Bác bỏ
H3: Không có sự khác
biệt đáng kể giữa mức sinh lời vượt trội tích lũy (CAAR) trước và sau khi công bố cổ tức không đổi
trên TTCK Việt Nam J J X z Bác bỏ
Từ bảng 3, với độ tin cậy là 5%, tác giả bác bỏ cả ba giả thuyết H1, H2, H3. Như vậy, có thể kết luận rằng có sự tồn tại của lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố thông tin chi trả cổ tức tăng và giảm của các doanh nghiệp ngành tài chính - ngân hàng niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Trong trường hợp cổ tức không đổi, như đã phân tích ở phần kết quả, tác giả kết luận không tồn tại lợi nhuận bất thường trong suốt 21 ngày của khung sự kiện chính. Tuy nhiên, kết quả kiểm định lại cho thấy xuất hiện CAAR bất thường vào khung sự kiện [-3; +3] với t- test = 2.578, tương đương mức ý nghĩa là 5%.
Cuối cùng, việc giá cổ phiếu phản ánh sớm trước ngày CBTT đã chứng minh được thị trường hiệu quả dạng trung bình. về lý thuyết thị trường hiệu quả, Fama (1960s) cho rằng, giả định đầu tiên khi xem xét rằng liệu thị trường có hiệu quả hay không là thị trường phải tồn tại số lượng nhà đầu tư đủ lớn, có sự độc lập lẫn nhau, và tham gia giao dịch chứng khoán với mục đích vì lợi nhuận. Bên cạnh đó, giả định thứ hai là phản ứng của các nhà đầu tư trên thị tường sẽ ngay lập tức xảy ra khi thông tin xuất hiện. Kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường hiệu quả dạng trung bình. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam lại hầu như không thể đáp ứng giả định thứ nhất của Fama khi phần lớn các nhà đầu tư tham gia thị trường là các nhà đầu tư cá nhân, số lượng các nhà đầu tư, các tổ chức đầu tư có chuyên môn và chuyên nghiệp vẫn còn rất hạn chế, chính vì thế yếu tố độc lập khi đưa ra các quyết định đầu tư vẫn chưa thực sự rõ rang
Chương IV. ĐỀ XUẤT VÀ KHUYẾN NGHỊ
Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự rò rỉ của thông tin trước ngày CBTT và dạng hiệu quả trung bình của thị trường chứng minh rằng việc lợi dụng các thông tin nội bộ để kiếm lợi nhuận vượt trội là thực trạng vẫn diễn ra thường xuyên trên thị trường. Nhằm cải thiện tính minh bạch và kịp thời của thông tin cũng như hạn chế hiện tượng giao dịch nội gián, tác giả đưa ra một số đề xuất và khuyến nghị đối với các đối tượng tham gia thị trường:
về nội dung thông tin công bố:
Hiện nay, việc công bố thông tin bất thường vẫn chưa được nhận thức và thực thi một cách thống nhất. Theo quy định tại Thông tư số 155/2015/TT-BTC, tổ chức niêm yết phải công bố thông tin trong thời hạn 24 giờ kể khi có các sự kiện có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khoán và phải được xác nhận lại thông tin đó. Nhưng thông tin có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khoán là thông tin như thế nào thì chưa rõ ràng, dẫn đến nhiều cách hiểu và quan điểm khác nhau. Liệu có thể định lượng được trước ảnh hưởng của thông tin đến giá cổ phiếu trước khi công bố? Ngoài các thông tin định kỳ như báo cáo tài chính bị bắt buộc phải công bố, các công ty đại chúng thường lo sợ các thông tin bất thường ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của mình nên hầu hết họ chỉ công bố các thông tin tốt và có lợi, còn các thông tin bất lợi cho công ty thường rất ít khi được công bố ra thị trường. Chính vì vậy, đây là điều kiện cho sự phát triển của tin đồn, của thông tin không chính thức, làm giảm tính minh bạch của thông tin trên thị trường.
Đối với các công ty đại chúng niêm yết:
Các công ty niêm yết cần phải giám sát các giao dịch nội gián tránh hiện tượng trục lợi từ thông tin nội bộ bằng cách quản lý chặt chẽ và minh bạch thông tin để tạo nên lòng tin cho các nhà đầu tư. Ngoài việc cung cấp thông tin chính xác, tính kịp thời của thông tin cũng cần phải đảm bảo để tránh sự bất cân xứng thông tin trên thị trường. Bởi một khi thông tin bị công bố chậm trễ thì một số ít nhà đầu tư và người nội bộ công ty có thể trục lợi từ khoảng thời gian chậm trễ đó. Đây là một trong những nguyên nhân chính gây ra các giao dịch nội gián. Để thực hiện nguyên tắc công bằng
trong CBTT, tức đảm bảo cổ đông và các nhà đầu tư ngoài có
thể tiếp cận thông tin
một cách công bằng và đồng thời, các bên cung cấp thông tin phải
đa dạng hóa các
phương tiện công bố nhằm giúp nhà đầu tư tiếp cận dễ dàng và kịp
thời mọi thông tin
cần thiết.
Trách nghiệm xã hội là điều các công ty niêm yết cần phải hoàn thành bởi nó góp phần tạo ra một thị trường minh bạch, công khai và bảo vệ các nhà đầu tư. Nhận thức được về trách nhiệm xã hội, các giải pháp nâng cao trách nhiệm xã hội phải được các doanh nghiệp đưa ra thông qua các chương trình đào tạo nhân lực.
Các doanh nghiệp niêm yết cần đẩy mạnh các hoạt động IR. IR là hoạt động quan hệ công chúng của doanh nghiệp, bao gồm hai mảng chủ yếu là tài chính và truyền thông. IR cần được xem là một công tác toàn diện và tổng hợp chứ không phải đơn thuần như quan điểm trước đây là các hoạt động cung cấp thông tin như báo cáo tài chính, kết quả kinh doanh,... Các doanh nghiệp cần tìm kiếm các phương thức giao tiếp với các cổ đông hiệu quả hơn, tạo lập niềm tin cho nhà đầu tư bằng việc minh bạch và công khai các thông tin hữu ích.
Đối với các cơ quan quản lý Nhà nước:
Công việc giám sát thị trường chứng khoán nhằm phòng ngừa các dấu hiệu thao túng giá chứng khoán, nội gián cũng như xử lý các hành vi vi phạm quy định công bố thông tin cần được thực hiện qua 4 lớp cơ quan quản lý.
Thứ nhất, lớp giám sát đầu tiên là các công ty chứng khoán. Là đơn vị bám sát nhất các giao dịch của nhà đầu tư, CTCK có nhiều lợi thế trong việc nắm bắt sớm các dấu hiệu giao dịch đáng ngờ. Bởi vậy, việc nâng cao hiệu quả của lớp giám sát này cần bắt đầu từ việc quy định cụ thể về nghĩa vụ, trách nhiệm của các CTCK, thay vì nội dung còn chung chung như là: CTCK có nghĩa vụ thực hiện giám sát giao dịch chứng khoán tại công ty theo quy định của Bộ Tài chính.
Mặt khác, nhờ việc nắm bắt được tất cả các hành vi của nhà đầu tư, các công ty chứng khoán có thể vì lợi ích của mình mà “lờ đi” những tín hiệu giao dịch nội gián, thao túng giá chứng khoán của nhà đầu tư. Vì vậy, quy định pháp luật cần định ra các nguyên tắc cụ thể hơn về trách nhiệm, nghĩa vụ giám sát của công ty chứng
khoán. Kèm theo đó là chế tài xử lý nặng các công ty chứng
khoán phớt lờ giao dịch
sai trái của khách hàng, thậm chí tiếp tay cho giao dịch nội gián, thao tung.
Thứ hai, cần hoàn thiện lớp giám sát thứ 2 là các sở giao dịch chứng khoán. Hiện hai Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh vẫn vận hành riêng biệt dẫn đến công tác giám sát hoạt động thao túng liên thị trường đang có những kẽ hở.
Để khắc phục thực trạng này, cần sớm thúc đẩy để hoàn tất việc hợp nhất HOSE và HNX, trên cơ sở đó thành lập Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam. Cùng với đó, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán cần khẩn trương thống nhất cơ chế phối hợp giám sát liên thị trường, từ đó giám sát có hiệu quả dữ liệu giao dịch của các mã cổ phiếu trên cả hai Sở giao dịch.
Thứ ba, với lớp giám sát là Ủy ban Chứng khoán, cần đặt ra các nguyên tắc yêu cầu các đơn vị, cá nhân có liên quan thuộc Ủy ban Chứng khoán minh bạch thông tin về sở hữu cổ phần ở các doanh nghiệp, giao dịch cổ phiếu.
Thứ tư, cần thiết lập bộ phận cao nhất để giám sát cơ quan quản lý thị trường chứng khoán, chẳng hạn như Ủy ban Giám sát tài chính Quốc gia để phòng ngừa tình trạng lạm dụng quyền hạn, xung đột lợi ích. Trước đề xuất trao thêm một số quyền cho Ủy ban Chứng khoán như quyền yêu cầu tổ chức tín dụng cung cấp thông tin giao dịch trên tài khoản của khách hàng., phương án đưa thêm một lớp giám sát cao nhất nữa là hướng đi cần thiết cho công tác minh bạch hóa thông tin.
Bên cạnh các giải pháp phòng ngừa hành vi giao dịch nội gián, cơ quan quản lý Nhà nước cần áp dụng các xử lý vi phạm nghiêm khắc hơn nhằm bảo vệ một thị trường công bằng và hiệu quả.
Chương V. KẾT LUẬN
Từ các kết quả nghiên cứu trên, tác giả đã trả lời được câu hỏi: liệu có tồn tại lợi nhuận bất thường xung quanh ngày CBTT cổ tức? Câu trả lời là có tồn tại, cụ thể trong hai trường hợp CBTT cổ tức tăng và cổ tức giảm, lợi nhuận bất thường biến động cùng chiều với thông tin cổ tức. Kết quả này đồng quan điểm với Baharuddin và cộng sự (2010) khi cho rằng thông báo về cổ tức thay đổi trong năm sẽ ảnh hưởng đáng kể đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Đối với trường hợp thông tin cổ tức công bố không đổi, tác giả không tìm thấy lợi nhuận bất thường trong khung sự kiện chính [-10; +10]. Tuy nhiên, lợi nhuận bất thường xuất hiện khi kiểm định trong khung sự kiện [-3; +3].
Bài nghiên cứu đã rút ra được kết luận về dạng hiệu quả trung bình của thị trường đối với các cổ phiếu ngành tài chính - ngân hàng. Kết quả này đóng góp trong việc tìm kiếm các giải pháp nâng cao hiệu quả thị trường, cụ thể trong nghiên cứu này là khía cạnh minh bạch hóa thông tin và hạn chế giao dịch nội gián. Tác giả đã đề xuất một số giải pháp hoàn thiện khung pháp lý nhằm gia tăng khả năng thực thi của các công ty đại chúng và cơ quan quản lý.
Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn tồn tại một số hạn chế trong việc lựa chọn mẫu nghiên cứu như mẫu nghiên cứu nhỏ, số lượng sự kiện ít, chỉ nghiên cứu trên các sự kiện chi trả cổ tức bằng tiền mặt mà bỏ qua sự kiện chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và mới chỉ nghiên cứu các cổ phiếu tài chính - ngân hàng trên sàn HOSE mà bỏ qua sàn HNX.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG ANH
1. Aamir, M., Zullfiqar, S. and Shah, A. (2011). Dividend announcements and the abnormal stock returns for the event firm and its rivals. Australian Journal of
Business and Management Research, pp. 72-76.
2. Aharony, J., Saunders, A. and Swary, I. (1988). The effects of DIDMCA on bank stockholders’ returns and risk. Journal of Banking and Finance, vol. 35, no.1, pp. 1-12.
3. Annaert, J. etal. (2002). To be or not be ... “Too Late”: The case of the Belgian semi-annual earnings announcements. Journal of Business Finance and Accounting, vol. 29, no. 3-4, pp. 477-495.
4. Ball, R. and Brown, P. R. (2014). Ball and Brown (1968): A retrospective.
Accounting Review.
5. Benos and Rockinger. (2016). Market Response to Earnings Announcements and Interim Reports: An Analysis of SBF120 Companies. Annales d’Economie et de Statistique.
6. Fama, E. F. (1970). JSTOR: The Journal of Finance, vol. 25, no.2, pp. 383- 417.
7. Hussin, B. M., Ahmed, A. D. and Ying, T. C. (2010). Semi-Strong Form Efficiency: Market Reaction to Dividend and Earnings Announcements in Malaysian Stock Exchange. The IUP Journal of Applied Finance, vol. 16, no. 5, pp. 36-60.
8. Isakov, D. and Pérignon, C. (2001). Evolution of market uncertainty around earnings announcements. Journal of Banking and Finance, vol. 25, no. 9, pp. 1769- 1788.
9. Kadioglu, E., Telceken, N. and Ocal, N. (2015). Market Reaction to Dividend Announcement: Evidence from Turkish Stock Market. International Business
Research.
10. Loc, T. D., Lanjouw, G. and Lensink, R. (2010). Stock-market efficiency in thin-trading markets: The case of the Vietnamese stock market’, Applied Economics,
vol. 42, no. 27, pp. 3519-3532.
11. Mamun, A. et al. (2013). The impact of investors’ information search behavior on Bangladesh stock markets. Middle East Journal of Scientific Research.
12. McCaffrey, K. and Hamill, P. (2002). Dividend initiation announcements effects in initial public offerings. Applied Financial Economics, vol. 10, no. 5, pp.533-542.
13. Muigai. (2012). The Effects of Dividend Declaration on Share Prices of Commercial Banks Listed at the Nairobi Securities Exchange.
14. Njuru, J.M. (2007). The Existence of Under Reaction Anomaly at the Nairobi Securities Exchange.
15. Phan, Jian Zhou, K. C. (2014). Market efficiency in emerging stock markets: A case study of the Vietnamese stock market. IOSR Journal of Business and
Management Ver IV, vol. 16, no. 4, pp. 2319-7668.
16. S. J. Brown and J. B. Warner. (1985). Using daily stock returns. The case of event studies. J. fmanc. econ., vol. 14, no. 1, pp. 3-31.
17. Tran Thi Xuan Anh, Nguyen Thanh Phuong, Pham Tien Manh. (2016). Semi- strong form efficiency: Market reaction to dividend and earnings announcements in Vietnam stock exchange. Review of Business and Economics Studies, vol. 4, no. 3.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT
1. Bộ Tài chính (2015). Thông tư số 155/2015/TT-BTC hướng dẫn công bố thông
tin trên thị trường chứng khoán, ban hành ngày 06/10/2015.
2. Đỗ Thị Thanh Nhàn, Lê Tuấn Bách, Nguyễn Thanh Trung. (2014). Hiệu quả thị trường chứng khoán tại các thị trường mới nổi: bằng chứng từ thị trường chứng khoán Việt Nam. Kỷ yếu Hội nghị Khoa học Công nghệ Quốc tế lần thứ 7 về Tài chính và Hiệu suất của các Công ty trong Khoa học, Giáo dục và Thực tiễn.
3. Vũ Thị Minh Luận. (2010). Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích thị trường thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn Tiến sĩ. Trường Đại học Kinh tế Quốc dân.
NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN
Nhận xét: ...
Giảng viên hướng dẫn