Trên cơ sở định nghĩa cơ cấu vốn tối ưu cũng như một số lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp, chúng ta đưa ra các căn cứ để thiết lập cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Trước hết, cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà ở đó chi phí vốn là nhỏ nhất, đồng thời với nó là giá thị trường của cổ phiếu của doanh nghiệp là lớn nhất, nhưng giá thị trường của cổ phiếu là cao nhất chưa hẳn từ nguyên nhân cơ cấu vốn tối ưu. Như vậy, căn cứ thứ nhất để thiết lập cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp là chi phí vốn, căn cứ thứ hai là sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận.
* Căn cứ vào chi phí vốn:
Chi phí vốn được hiểu là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hoặc doanh nghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.
- Chi phí nợ: Chi phí nợ được hiểu là chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để huy động nợ. Chi phí nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng, căn cứ vào thông tin trên thị trường tài chính.
Điểm khác biệt giữa chi phí nợ và chi phí vốn chủ sở hữu là chi phí nợ được coi là chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, còn chi phí vốn
chủ sở hữu là chi phí được tính sau khi đã tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Do vậy, doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ được hưởng một phần tiết kiệm thuế.
Gọi KD là chi phí nợ trước thuế, chi phí nợ sau thuế KD(1 – T), được xác định bằng chi phí nợ trước thuế trừ đi khoản tiết kiệm nhờ thuế.
- Chi phí vốn chủ sở hữu: Vốn chủ sở hữu doanh nghiệp gồm ba bộ phận chính: cổ phiếu ưu tiên, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại.
+ Chi phí của cổ phiếu ưu tiên: Cổ phiếu ưu tiên có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định nên chi phí cổ phiếu ưu tiên sẽ được xác định trên cơ sở chuỗi niên kim cố định từ cổ tức hàng năm.
Gọi: KP : Chi phí cổ phiếu ưu tiên
Dp: Cổ tức trả hàng năm cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu tiên
Pn : Giá mà doanh nghiệp nhận được sau khi trừ đi chi phí phát hành
Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là: Dp
KP =--- Pn
+ Chi phí của lợi nhuận không chia (KS): chi phí của lợi nhuận không chia là tỷ lệ lợi tức mà người nắm giữ cổ phiếu thường yêu cầu đối với dự án của doanh nghiệp đầu tư bằng lợi nhuận không chia. Đó chính là chi phí cơ hội đối với nhà đầu tư. Xuất phát từ bản chất đó có ba phương pháp để xác định chi phí này: (i) Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro, (ii) Phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức và (iii) Phương pháp định giá tài sản tài chính (CAPM).
Phương pháp trái phiếu cộng phần bù rủi ro
Vì bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có thể tiếp cận cơ hội đầu tư ít rủi ro nhất là đầu tư vào trái phiếu chính phủ, vì rủi ro là thấp nhất nên lãi suất nhận được từ việc đầu tư vào trái phiếu là thấp nhất và được coi là lãi suất không rủi ro. Do vậy, thay vì nhận được lợi tức để tái đầu tư vào trái phiếu chính phủ, nhà đầu tư đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận. Vì thế, chi phí của
việc giữ lại lợi nhuận đối với doanh nghiệp chính là cơ hội có được lợi nhuận do đầu tư vào trái phiếu chính phủ của nhà đầu tư cộng thêm một mức phần thưởng rủi ro.
KS= Lãi suất trái phiếu + Phần thưởng rủi ro
Phương pháp này tương đối dễ dàng vì lãi suất trái phiếu được công khai trên thị trường tài chính, tuy nhiên, tính không chính xác của phương pháp này ở chỗ xác định phần thưởng rủi ro. Nếu doanh nghiệp đầu tư vào dự án có độ rủi ro lớn thì phần thưởng rủi ro là lớn và người lại, nhưng sẽ không xác định được chính xác phần thưởng rủi ro này là bao nhiêu.
Phương pháp tăng trưởng cổ tức DGM (Divident Growth Model) hay phương pháp luồng tiền chiết khấu
Mô hình DGM được nghiên cứu dựa trên thu nhập từ cổ phiếu là giá trị hiện tại của tổng các dòng tiền thu được từ cổ tức, với một tỷ lệ tăng trưởng cổ tức nhất định hàng năm. Nếu Po là giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại, Di là cổ tức nhận được cuối năm i, n là số năm tồn tại của cổ phiếu đến vô cùng.
khi đó ta có: n Dn
Po = ∑ --- t=1 (1+KS)n
Mô hình trên được áp dụng cho một số trường hợp đặc biệt sau: (i) Cổ tức có tỷ lệ tăng trưởng băng 0,(ii) Cổ tức có tỷ lệ tăng trưởng cố định, (iii) Cổ tức có tỷ lệ tăng trưởng cố định sau một thời gian nhất định.
Trường hợp cổ tức tăng trưởng có tỷ lệ bằng 0: Tức là D1 = D2 = D3 =
cố định, vì thế giá trị của cổ phiếu sẽ bằng:
n 1Po =D1 ∑ --- Po =D1 ∑ --- t=1 (1+KS)n
Trường hợp cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ cố định: Giả sử cổ tức của doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng là g, ta có công thức quan trọng sau:
D
KS =--- + g
Po
Nếu doanh nghiệp phải chi trả chi phí phát hành là F, thì khi đó chi phí cổ phiếu thường sẽ tăng:
D1
KS = --- + g Po (1 – F)
Khi áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức có một số nhược điểm sau:
Thư nhất: Mô hình này dựa trên giả định là tỷ lệ cổ tức của doanh nghiệp là cố định hoặc tăng trưởng với một tỷ lệ cố định hàng năm, điều này trên thực tế là rất ít xảy ra.
Thứ hai: Việc dự tính chi phí vốn chủ sở hữu là rất nhạy cảm với tỷ lệ tăng trưởng dự tính. Giả sử với mức giá cổ phiếu cho trước, một sự thay đổi nhỏ của g sẽ tạo sự gia tăng dự tính của vốn chủ sở hữu lớn.
Thứ ba: Mô hình này chưa xem xét đến tác động bất kỳ tác động nào của rủi ro đến chi phí vốn chủ sở hữu.
Phương pháp CAPM: Vào những năm giữa của thập niên 60 của thế kỷ 20, ba nhà toán học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mô hình CAMP (Capital Asset Pricing Model) nhằm dự báo tỷ suất sinh lời của một chứng khoán (Ke) thông qua hệ số rủi ro bêta của chứng khoán đó. Công thức tính toán như sau:
Ke = Kf + β(Km – Kf)
Trong đó: Kf = Risk free rate – Lãi suất phi rủi ro
β = Beta of the security - Hệ số rủi ro của chứng khoán
Ý tưởng chung đằng sau mô hình này là các nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất kỳ tài sản này đều được bù đắp theo hai cách: giá trị thời gian của tiền và phần bù rủi ro
Giá trị thời gian của tiền được thể hiện thông qua lãi suất phi rủi ro Kf
trong công thức, khi dùng tiền đầu tư vào bất kỳ tài sản nào thì nhà đầu tư sẽ được hưởng sự bù đắp này. Phần còn lại trong công thức thể hiện phần thưởng cho nhà đầu tư vì đã chấp nhận rủi ro cao hơn. Khoản bù đắp này được tính toán thông qua hệ số rủi ro beta được sử dụng để so sánh thu nhập từ tài sản so với thu nhập kỳ vọng của thị trường trong một khoảng thời gian và mức đền bù rủi ro của thị trường (Km – Kf). Đường SML của thị trường chúng khoán sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau
(đồ thị 1.5).
Đồ thị 1.5. Mối quan hệ giữa lợi tức kỳ vọng của một chứng khoán và hệ số bêta của nó
Hệ số bêta là một tham số quan trọng trong mô hình CAPM, hệ số này phản ánh khuynh hướng và mức độ phản ứng của chứng khoán đối với sự biến động của thị trường. Một chứng khoán có hệ số bêta bằng 1 chỉ ra rằng mức độ biến động của chứng khoán này đúng bằng mức độ biến động của thị trường, nếu hệ số này nhỏ hơn 1 nghĩa là chứng khoán này có mức độ thay
Lợi tức kỳ vọng của chứng khoán Km Kf M SML 1 Hệ số bê ta
đổi ít hơn mức độ thay đổi của thị trường, còn nếu hệ số này lớn hơn 1 thì chứng khoán này có mức độ thay đổi lớn hơn mức độ thay đổi của thị trường.
Việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn chủ sở hữu được coi là phương pháp ưu việt nhất. Tuy nhiên, mô hình này cũng còn bộc lộ một số nhược điểm đó là:
Thư nhất: CAPM chỉ xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận trong khoảng thời gian nhất định. Điều đó có nghĩa là nó đã bỏ qua yếu tố thời gian trong chuỗi phân tích, đây là vấn đề rất quan trọng vì nếu chuỗi thời gian không đủ lớn thì việc ước lượng hệ số bêta thiếu chính xác, dẫn đến xác định chi phí vốn chủ sở hữu không chính xác.
Thứ hai: Theo mô hình CAPM danh mục đầu tư thị trường bao gồm toàn bộ các tài sản tài chính có trong nền kinh tế, do vậy, CAPM không thể thực nghiệm một cách chính xác vì trong thực tế không thể xác định được danh mục đầu tư thị trường, vì không thể thống kê hết danh mục đầu tư thị trường cũng như tính biến động của chúng.
Thứ ba: CAPM dựa trên sự sẵn có của tài sản phi rủi ro ở mức lãi suất đi vay và cho vay bằng nhau. Trên thực tế sự khan hiếm tài sản phi rủi ro là luôn xảy ra. Và một số giả định của CAPM không thực tế như: không tồn tại thuế, chi phí giao dịch hay thông tin đến các nhà đầu tư là như nhau.
- Chi phí vốn bình quân:
Chi phí vốn bình quân là căn cứ quan trọng nhất để xác định cơ cấu vốn tối ưu. Với một chi phí vốn bình quân là nhỏ nhất sẽ tối đa được giá trị trường của cổ phiếu khi đó cơ cấu vốn đạt được điểm tối ưu. Trên cơ sở đã xác định các chi phí của từng nguồn vốn khác nhau, việc xác định chi phí vốn bình quân được thực hiện thông quan công thức sau:
Ở đây WD, WP, WS tương ứng là tỉ trọng của nợ, vốn cổ phần ưu tiên và vốn cổ phần thường.
- Chi phí cận biên của vốn:
Chi phí cận biên của bất kỳ một khoản mục nào là chi phí của một đơn vị tăng thêm của khoản mục đó. Với nghĩa đó chi phí cận biên của vốn (MCC) được định nghĩa như là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng mà doanh nghiệp huy động và chi phí cận biên sẽ tăng lên khi càng nhiều vốn được huy động trong một giai đoạn nào đó. Bởi vì trong cùng một giai đoạn, khi doanh nghiệp huy động vốn ngày càng nhiều hơn, thì chi phí nợ, chi phí cổ phần ưu tiên và chi phí cổ phần thường bắt đầu tăng lên và khi đó chi phí bình quân gia quyền của một đồng vốn mới sẽ tăng lên làm cho chi phí cận biên của vốn cũng tăng theo. Việc xác định khi nào chi phí cận biên của vốn tăng là căn cứ để ta xác định lượng vốn hợp lý với chi phí là thấp nhất.
* Căn cứ vào sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận
Căn cứ thứ hai để doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu là nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Một doanh nghiệp có rất nhiều cơ hội để lựa chọn nguồn tài trợ. Dùng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho các tài sản dài hạn khả năng sinh lời cao do nguồn ngắn hạn có chi phí thấp hơn nguồn dài hạn, nhưng khả năng thanh toán giảm. Ngược lại, dùng nguồn dài hạn để tài trợ cho các tài sản ngắn hạn thì khả năng sinh lời thấp nhưng khả năng thanh toán cao. Vì vậy, doanh nghiệp phải đánh đổi giữa việc chấp nhận rủi ro để kì vọng nhận được lợi nhuận lớn hơn. Tuy nhiên, lợi nhuận thu được trong tương lai không phải là chắc chắn, nên chỉ có những giám đốc mạo hiểm, dám chấp nhận rủi ro mới có khả năng thu được lợi nhuận lớn.