II. Tài sản lưu động (hàng kém,
NHẰM HOÀN THIỆN CÔNG TÁC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
3.2.3.3/ Áp dụng đa dạng các phương pháp định giá doanh nghiệp
Các doanh nghiệp Nhà nước thông thường hoạt động trên nhiều ngành nghề khác nhau. Mỗi ngành nghề, lĩnh vực đều có đặc thù riêng của mình. Do đó, khi thực hiện cổ phần hóa, yêu cầu đặt ra của mỗi doanh nghiệp là làm sao lựa chọn được phương pháp định giá phù hợp với doanh nghiệp. Ví dụ: xác định giá trị doanh nghiệp kinh doanh bất động sản sẽ không giống với định giá doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghệ thông tin. Hai phương pháp đang áp dụng đều có những hạn chế nhất định.
Phương pháp định giá dựa trên giá trị tài sản không phản ánh được khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Phương pháp dòng tiền chiết khấu, mặc dù được áp dụng rộng rãi trên thế giới nhưng đây là phương pháp rất phức tạp, chỉ có thể áp dụng đối với các nước có nền kinh tế phát triển. Ngoài ra, phương pháp này lại không tính được giá trị thương hiệu. Trường hợp của VIETCOMBANK là một ví dụ điển hình, “đó là do hoạt động ngân hàng có nhiều đặc thù so với các doanh nghiệp Nhà nước khác nên khi thực hiện cổ
phần hóa đã gặp phải một số vướng mắc chưa được hướng dẫn tại Thông tư 126/2004/TT-BTC của Bộ Tài chính hoặc đã có hướng dẫn nhưng chưa phù hợp với đặc thù hoạt động ngân hàng”27
.
Hiện nay, có rất nhiều phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp đã được thực hiện trên thế giới. Tuy nhiên, căn cứ vào tình hình kinh tế-xã hội của Việt Nam trong giai đoạn này, cần phải thừa nhận rằng có nhiều phương pháp không thể áp dụng được mà cần phải có thêm các điều kiện khác nữa.
Thông thường, việc xác định giá trị doanh nghiệp là một tổng hợp của nhiều phương pháp tính toán khác nhau, sao cho giá cả chuyển giao doanh nghiệp được người mua và người bán chấp nhận, sẵn lòng tiến hành thực hiện việc chuyển giao này. Theo chúng tôi, ngoài hai phương pháp đang được áp dụng là phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu, hiện tại có thể áp dụng bổ sung thêm các cách tính giá trị doanh nghiệp theo các phương pháp đơn giản và dễ thực hiện như:
Phương pháp vốn hóa thu nhập
Để minh họa cho phương pháp này, hãy xét một doanh nghiệp được giả định và đơn giản hóa cao độ sau đây:
Một Bưu cục giả định, nơi được những người dân trong vùng sử dụng dịch vụ chuyển tiền. Giả sử Bưu cục này có doanh thu từ dịch vụ chuyển tiền khoản $10.100/năm, doanh thu này ổn định trong vòng 10 năm với rất ít sự biến động. Có thể xem như Bưu cục có mức doanh thu như thế mãi. Chi phí duy nhất mà Bưu cục phải trả là chi phí thuê mặt bằng $100/năm. Như vậy, Bưu cục có thu nhập sau khi trừ chi phí là $10.000/năm. Bởi vì thu nhập của Bưu cục được xác định như trên kéo dài mãi mãi, nên nó giữ được đầy đủ giá trị của mình. Người chủ có thể bán lại Bưu cục tại bất cứ thời điểm nào và nhận lại khoản đầu tư của mình.
Người mua có thể xem xét tại “mức rủi ro thấp nhất”, Bưu cục này mang về cho họ $10.000/năm và so sánh với hướng đầu tư khác có thể mang về cho họ $10.000/năm. Có thể thừa nhận rằng, một khoản đầu tư gần như không có rủi ro giống như một khoản tiết kiệm hay trái phiếu chính phủ hiện nay đang được trả lãi 8%/năm. Tại mức lãi suất 8%/năm, để một người có thể thu được $10.000/năm bằng với mức thu nhập từ Bưu cục nọ, họ cần phải đầu tư $125.000 ($125.000 x 8% = $10.000).
Như vậy, Bưu cục tại vùng này trị giá $125.000. Đó là một khoản đầu tư có mức rủi ro và thu nhập tương với tài khoản tiết kiệm hay trái phiếu chính phủ.
Tuy nhiên, do người chủ doanh nghiệp luôn phải gánh chịu rủi ro và chi phí cho doanh nghiệp và các máy móc thiết bị doanh nghiệp có thể và luôn bị giảm giá trị. Nếu rủi ro được nhận thấy càng cao, thì tỉ lệ vốn hóa (%) mà người mua sử dụng để định giá doanh nghiệp càng cao. Tỷ lệ 20% hay 25% thường được sử dụng khi tính toán giá trị các doanh nghiệp nhỏ. Nghĩa là người mua sẽ mong đợi nhận được mức lợi nhuận 20% hay 25% khi họ mua một doanh nghiệp.
Phương pháp số dôi thu nhập
Xét một ví dụ về phương pháp tính giá trị doanh nghiệp theo phương pháp số dôi thu nhập:
Một ông chủ điều hành một doanh nghiệp chuyên sản xuất hàng thủ công mỹ nghệ. Doanh nghiệp này đầu tư $300.000 vào tài sản cố định. Thêm nữa, cho rằng ông chủ tự trả cho mình một mức lương rất hợp lý căn cứ vào thị trường lao động hiện tại. Đây là mức lương ông chủ phải trả cho người quản lý nếu thuê họ điều hành công việc giống như vậy. Sau khi trả mức lương này, ông chủ còn lại thu nhập là $120.000.
Lý do đương nhiên về phương diện tài chính để sở hữu tài sản dùng cho kinh doanh là nhằm thu về một khoản lợi nhuận. Chúng ta có thể cho rằng một tỷ lệ hợp lý về thu nhập trên tài sản cố định của ông chủ này khoảng 15%/năm. Con số hợp lý này được căn cứ trên mức lợi nhuận bình quân ngành đối với thu nhập trên tài sản đã được điều chỉnh theo tình hình kinh tế hiện tại. Ví dụ: ông chủ này hoặc nhà tư vấn của ông ta có thể xem xét đến chỉ tiêu của ngành sản xuất hàng thủ công mỹ nghệ và nhận thấy rằng mức thu nhập trên tài sản bình quân của ngành là 14% (cách khác để tìm mức thu nhập trên tài sản một cách tương đối là cộng thêm 2% hay 3% vào mức lãi suất cho vay hiện tại của ngân hàng đối với các doanh nghiệp nhỏ hoặc cộng thêm 5% vào mức lãi suất căn bản của ngân hàng).
Như vậy, ông chủ này có được $45.000 phát sinh từ tài sản cố định của doanh nghiệp mình ($300.000 x 15% = $45.000), phần thu nhập $75.000 còn lại được gọi là thu nhập dôi.
Số dôi thu nhập $75.000 này thông thường được nhân lên 2 đến 5 lần dựa trên những nhân tố như mức độ rủi ro tác động đến doanh nghiệp, sự hấp dẫn của doanh nghiệp hay của ngành sản xuất này, mức độ cạnh tranh và tiềm năng tăng trưởng. Những nhân tố này càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng được định giá chính xác.
Thông thường, số nhân là 3 được áp dụng với các doanh nghiệp ổn định và đang có lợi nhuận. Nghĩa là, một doanh nghiệp tốt được đánh giá là có rủi ro, sức hấp dẫn, mức độ cạnh tranh và tiềm năng tăng trưởng trung bình sẽ sử dụng số nhân là 3. Trong thực tế, các nhân tố được sử dụng để đánh giá là một tổng hợp từ nhiều ý kiến, so sánh với các doanh nghiệp khác cùng ngành, và triển vọng của ngành.
Chúng ta hãy cho rằng doanh nghiệp đang đánh giá có những nhân tố nói trên tốt hơn mức trung bình một chút và chúng ta sử dụng số nhân là 3,6. Như vậy, giá trị doanh nghiệp được xác định như sau:
a. Giá trị thị trường hợp lý của tài sản cố định: $300.000
b. Tổng thu nhập: $120.000
c. Thu nhập được đóng góp từ tài sản cố định: ($300.000 x 15% = 45.000)
$45.000
d. Số dôi thu nhập:
($120.000 - $45.000 = $75.000)
$75.000
e. Giá trị của phần thu nhập dôi:
($75.000 x 3,6 = $270.000)
$270.000
f. Tổng giá trị giá trị (a + e): $570.000
Phương pháp tính theo giá trị tài sản vô hình hiện hữu
Giả sử rằng: Hiện nay, người ta muốn bán một công ty bảo hiểm nhân thọ đang hoạt động. Công ty này chuyên về bán các sản phẩm bảo hiểm nhân thọ kết hợp giữa mục tiêu tiết kiệm và bảo hiểm. Vì vùng công ty đang hoạt động khá đông dân số nên việc tuyển dụng đại lý bán bảo hiểm nhân thọ không khó, nhưng rất khó khăn để tuyển dụng được một đại lý bán bảo hiểm có năng lực bán hàng (hợp đồng bảo hiểm)
So sánh công ty này với các công ty hoạt động tương tự. Qua nghiên cứu, người ta tính toán được rằng để tuyển dụng được một đại lý đạt chất lượng thì cần phải chi phí ít nhất $200. Do vậy, người ta có thể đòi hỏi được nhận được $170 từ người mua cho mỗi đại lý đang hoạt động có hiệu quả, bằng cách trình bày cho người mua thấy những khoản tiết kiệm lớn về thời gian và chi phí khi họ mua công ty bảo hiểm này.
Thực tế, họ không chỉ tiết kiệm được $30 khi tuyển được một đại lý, mà còn giảm đáng kể thời gian để tuyển dụng những đại lý này. Những cơ sở hạ tầng để hoạt
động của công ty bán không phải là một vấn đề, vì công ty mua đã có sẵn hệ thống cơ sở này rồi (văn phòng, hệ thống máy tính, điện nước ...).
Và trên thực tế, kết quả kinh doanh hiện tại là lời hay lỗ của doanh nghiệp bán có rất ít tầm quan trọng đối với người mua. Giá trị mà người mua mong đợi là giá trị của việc mua được những đại lý bảo hiểm có chất lượng thay vì phải tuyển dụng họ thông qua các phương thức thông thường như quảng cáo, phỏng vấn ...
Phương pháp so sánh
Khi áp dụng phương pháp so sánh, cần thu thập dữ liệu của một số các công ty tương tự, là những công ty đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán, hoạt động trong cùng ngành nghề và có quy mô tương đương để phân tích và từ đó đưa ra một mức giá so sánh phù hợp.
Căn cứ vào đặc điểm tình hình kinh tế xã hội của Việt Nam hiện nay, chúng tôi nhận thấy rằng điều kiện áp dụng các phương pháp tính toán giá trị doanh nghiệp đề xuất ở trên tương đối phù hợp và dễ thực hiện vì những lý do sau:
Quy mô phần lớn các doanh nghiệp là nhỏ và vừa.
Loại hình sản xuất kinh doanh chủ yếu tập trung ở các ngành: thương mại, dịch vụ và sản xuất các sản phẩm giản đơn, thông dụng. Số lượng các doanh nghiệp sản xuất cùng một loại sản phẩm tương đối nhiều, đủ để người thẩm định giá thống kê và so sánh.
Các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh dịch vụ này có chi phí nghiên cứu và phát triển sản phẩm thấp, thời gian nghiên cứu và phát triển sản phẩm ngắn.
Các nhân tố áp dụng trong công thức tính toán có thể được xác định tương đối dễ dàng như: lãi suất trái phiếu Chính phủ dài hạn, tỷ suất chiết khấu, ước lượng kết quả kinh doanh của doanh nghiệp trong 3 hay 5 năm tới.
Giá trị tài sản doanh nghiệp chủ yếu là các tài sản cố định hữu hình, giá trị quyền sử dụng đất tương đối dễ xác định, giá trị thương hiệu và lợi thế kinh doanh thường nhỏ nên giá trị doanh nghiệp chủ yếu căn cứ vào giá trị tài sản trên sổ sách kế toán và đánh giá lại theo giá thị trường.
Nếu được thực hiện tốt, kết quả thu được từ các phương pháp này cũng tương đối chính xác, người mua và người bán có thể căn cứ vào mức giá này để thương lượng giá cuối cùng.
Những phương pháp tính toán khác chẳng hạn như phương pháp giá trị kinh tế gia tăng, phương pháp định giá theo quyền chọn... khó thực hiện hơn rất nhiều do đòi hỏi một số điều kiện sau:
Quy mô doanh nghiệp phải tương đối lớn;
Các sản phẩm sản xuất đòi hỏi công nghệ cao, phức tạp, chi phí nghiên cứu và phát triển sản phẩm rất lớn và nhiều rủi ro;
Thị trường chứng khoán phát triển hoàn hảo, cổ phiếu có tính thanh khoản cao và có thể phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp;
Khả năng gia nhập và rút lui khỏi thị trường dễ dàng;
Các công ty kiểm định và xếp hạng doanh nghiệp hoạt động hiệu quả;
Mức độ rủi ro của nền kinh tế và của các doanh nghiệp được xác định tương đối tin cậy;
Các chỉ số kinh tế-tài chính của nền kinh tế minh bạch và đáng tin cậy; Các phương pháp này chỉ có thể áp dụng tại Việt Nam khi các điều kiện trên được đáp ứng. Do vậy, Nhà nước cần có kế hoạch xây dựng các chính sách thích hợp để đáp ứng các điều kiện này ngay từ bây giờ. Một khi nền kinh tế Việt Nam đã thật sự hội nhập hoàn toàn với kinh tế thế giới, tốc độ phát triển kinh tế ổn định thì nhu cầu xác định giá trị doanh nghiệp càng đòi hỏi được hoàn thiện với những mục đích đa dạng và phong phú.
Sau đây là một ví dụ minh họa việc xác định giá trị của công ty ALFA – Cộng hòa Séc (Czech) theo phương pháp giá trị kinh tế gia tăng. Thời điểm xác định giá trị là: 31/12/1998.
* Số liệu trên Bảng cân đối kế toán như sau: (đơn vị tính: triệu USD) - Vốn vay (D): 55
- Vốn sở hữu (E): 134
- Tổng vốn đầu tư dài hạn: C = D + E = 189
Vậy: D = 0,29 ; E = 0,71
C C
* Chi phí nợ sau thuế:
- Chi phí của vốn vay ngoài: rd = 15%
- Chi phí nợ: rd(1-t) = 15%(1 – 35%) = 9,75% * Chi phí vốn nội tại:
- Lãi suất phi rủi ro (do ngân hàng Nhà nước công bố vào ngày 31/12/1998): 10,5% - Hệ số bêta cổ phiếu (do công ty chứng khoán đánh giá): = 1,1
- Phí lãi suất thị trường: 7,2% (= 5,5% + 1,7%).
Phí lãi suất này trong phần lớn các nền kinh tế phát triển là 5,5% (Czech là một nền kinh tế như vậy), đây là mức chênh lệch giữa lãi suất thị trường và lãi suất phi rủi ro. Tuy nhiên, các công ty định giá còn thiết lập một mức lãi suất dài hạn cho từng lãnh thổ cho các nhà đầu tư tham khảo. Công hòa Czech được đánh giá hạng A vào cuối năm 1998 bởi Công ty kiểm định Standard & Poor’s. Nó được công thêm một tỷ lệ phí rủi ro khu vực là 1,7%. Do vậy, tổng phí lãi suất thị trường là 7,2%.
Vậy, lãi suất thị trường bên ngoài: re = 10,5 + (1,1 x 7,2) = 18,42%
Thông tin về dự toán tài chính của công ty ALFA từ năm 1999-2002
Năm NOPAT Vốn đầu tƣ vào thời điểm
cuối năm (C)
1999 41 205
2000 44 222
2001 48 241
2002 50 260
Công ty ALFA cho là cấu trúc vốn của mình sẽ ổn định từ năm 2002, doanh nghiệp cũng cho rằng không có thay đổi gì về tỷ lệ rủi ro. Do vậy, chi phí sử dụng vốn cũng không thay đổi. Có thể dùng WACC để làm tỷ suất chiết khấu cho phần sau đây:
Tính giá trị doanh nghiệp ALFA Chi phí sử dụng vốn bình quân:
WACC = (9,75 x 0,29) + (18,74 x 0,71) = 15,91%
Hiện giá EVA
Năm EVA=NOPAT – (WACC x C) Hiện giá EVA
1999 8,38 = 41 – (0,1591 x 205) 7,23 = 8,38/(1 + 15,91%)1 2000 8,68 = 44 – (0,1591 x 222) 6,46 = 8,68/(1 + 15,91%)2 2001 9,66 = 48 – (0,1591 x 241) 6,20 = 9,66/(1 + 15,91%)3 2002 8,63 = 50 – (0,1591 x 260) 30,05 = (8,63+15,91%)/(1 + 15,91%)4
Kết luận: